中国がSaaSに対して不安な3つの理由と、アメリカSaaS企業との違い
大家好！こんにちは！台湾から、CyberAgent Capitalの池田大将（Hiromasa）です！
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with コロナの時代に突入した中、「SaaS」は特に市場規模が加速している業界の一つです。数字としては、10年前の2012年はSaaS普及率が22％だったのに対し、2021年は39％と、約2倍の増加となっています。
また、日本は世界第2位のエンタープライズソフトウェア市場（10.8兆円）であり、 現在の日本のSaaS市場の普及率は9,000億円と、8%程度となっています。
そこでお隣の中国を見てみましょう。iResearchによると、世界第2位のGDPを誇る中国の企業SaaSの市場規模は2020年に9,576億円、2021年には1.3兆円、そして、2023年には2.3兆円になり、3年間の年平均成長率は34%と、圧倒的です。
しかしリサーチを進めていたところ、中国国内のメディアではSaaSに対して不安的な意見も少なくなかったのは意外でした。
そこで今回は、「中国はなぜSaaSに対して不安なのか」「中国とアメリカのSaaS業界の違い」を軸に解説していきます。
中国がSaaSに対して不安な3つの理由
中国市場がSaaSに対して不安な理由は主に3つあります。それぞれ詳しく見ていきましょう。
①中国におけるSaaSの出口チャネルが未解決のままである
上場やM&Aによるエグジットに成功した例はほとんどなく、特に中国国内では必ずしもアメリカに行くのは特別良い方向ではないと認識されています。また、香港のSaaS企業にとって少し条件が高く、中国のEXITチャネルは少ないため、厳しいものがあります。 つまり、中国のSaaSに優しい出口チャネルは意外にも少ないのです。
出口が見えないのになぜSaaSに投資するのか…それとも限られた出口チャネルに対してより現実的なビジネス設計をすべきなのか…難しいところです。
②中国の限られたSaaSの上場企業が、あまり良い評価を受けていないように見える
ここ数年、新規上場した企業を数社見つけることができますが、いずれも収益面では好調なのかもしれません、しかし、不思議とバリュエーションは上昇しないどころか、大きく下落することもないのです。
アメリカに目を向けると、SaaS企業は大量に上場しているだけでなく、IPO後の評価額も上がっています。 両者の差は大きいものです。
では、中国のSaaSの次のステップは一体何なのでしょうか。
③SaaSの境界線がいったいどこにあるのか
業界では今、SaaSの流行に乗れば評価が上がるかのように、一緒になってSaaSの定義をどんどん広くしていく方向にあります。
いわゆるSaaSはかなり収益を伸ばしていますが、収益を上げるための自動化はイマイチで、人を増やすことでどんどん積み上がっていく企業も少なくありません。これはSaaSと呼ぶべきなのでしょうか。
「本来、SaaSと呼ぶのはVCのトラフィックのフックに過ぎず、VCはセカンダリーマーケットの拡大鏡で詳細を見ることに変わりはない」という意見もあります。
「投資家がSaaSビジネスを見るための究極のロジックは、セカンダリーマーケットです。 ベンチャーキャピタルということで、プライマリーマーケットは、セカンダリーマーケットより小さく、粗いかもしれません。 しかし、両者の根底にある論理は同じです。 プライマリー市場の論理とセカンダリー市場の論理が一致していないと、ファイナンスを進めれば進めるほどうまくいかなくなり、問題を起こすのはVC自身です。」
結局、みんなが期待していた不安に対するヘッジがあったわけで、それがなくなってしまったのです。
このヘッジポイントは、ここ数年、市場に殺到していた大手企業です。 数年の努力の末、大手企業は確かに自らのエコロジーを確立し、そのエコロジーにおける自らのポジショニングを完成させ、様々なSaaSのトラフィックの源となりました。
その大半は、やはりトラフィックという点では大企業に助けられていますが、SaaS自体の投資価値がまだ出ていないので、当然ながら大企業が投資家として大量に参入することはないでしょう。
SaaSにももちろん、常に勝ち負けがあります。 この不安の解消は、評価という事柄を改めて理解することから始まると思います。事業がうまくいっているかどうかを最も直接的に示すのは、その評価額です。
そこで、アメリカと中国のSaaSの倍率の違いから説明します。
アメリカと中国のSaaS企業の評価格差が大きい
PSRに関しては、中国企業は15〜25倍のPSRを持つことが多いのですが、少し前、世界のSaaSバリュエーションのピーク時に、アメリカメディアが「100倍のPSRが広まりつつある」と言い始め、"中国のSaaSのバリュエーションも高くなる"のか、といった注目がありました。
しかし中国のSaaSは、長期的にはPSR10倍が最も理にかなっていることが現状分かっています。
PSRの10倍は、中国の比較的優秀なSaaSスタートアップ（90％以上の収益が再現可能）の通常市場の提示価格です。 15倍以上を求めるのは、もう至極当然のことです。
再現性のある収益のシェアが低く、コスト構造上の人員が多い企業は、たとえランウェイが良く、一定のボリュームを達成していたとしても、5～6倍のPSRしか求められないのです。
同じ1億の売上でも、PSR5倍なら5億の価値しかない、PSR30倍なら30億の価値しかないです。 同じように財務キャッシュフローの10％、1つは5,000万円、1つは3億円です。
もちろん、このPSRのギャップには別の理由もあります。 アメリカと中国を比較する場合、アメリカ企業のサンプルはすべて上場企業です。 中国企業のサンプルは、まだアーリーステージの企業が多いのが現状です。 中国のPre-IPO企業のPSはもっと良いでしょう。
しかし、IPOの後はどうでしょうか？ 中国の限られた数の上場SaaS企業は、しばらく前に高いバリュエーションを持っていました。 ただ、その間にバリュエーションが下がり、中にはかなり激しく下がったものもあります。 アメリカ企業のバリュエーションはまだしっかりしています。
しかし、なぜこれほどまでに差があるのでしょうか。
高いバリュエーションはどのようにして生まれたのか
高いバリュエーションは、投資家が実際に資金を投入した結果です。
まず、投資機関はSaaS企業をどのように見るべきか。 特に優遇されるべきなのか？
純粋な "原理主義"のSaaSモデルは本当に特殊で、中国の文脈ではなかなかできないです。しかし投資家にとっては、SaaSを見ることに感傷はなく、そのように扱う必要はないです。
昔から、どんなに革新的なビジネスモデルであっても、投資家が事業を見る基準は同じです。
その基準とは、事業の長期的な収益性です。
より正確には、この基準は、事業の長期的な収益性に対する一般的な期待値です。
この能力を持つために、現在は損をしているが、将来この能力を持つ可能性が高いことを証明できるビジネスであれば、たとえこの能力が先物、数年の努力で手に入る先物であっても、投資家はそれを認めて待つことができます。
しかし、投資家も馬鹿ではありません。 この長期的な収益性をどのように証明するかは、現実的な数字に裏打ちされたものである必要があります。投資家はこの数字を基準に、その事業が長期的に大きく儲かるかどうか、待つだけの価値があるかどうかを評価します。
良いビジネスは、同じ1ドルの収益でも悪いビジネスの100倍の評価を受けることがあります。 なぜなら、良いビジネスはPSR倍率が50倍で、悪いビジネスはPS倍率が0.5倍である可能性があるからです。
売上が同じなら、PS倍率や評価額にこれほど差が出るのはなぜか？なぜなら、投資家は事業の長期的な収益性について異なる予測を持っているからです。つまり、このものの評価、PSRは、実は投資家の事業の良し悪しの判断で表されているのです。
高評価の第一の要素
長期的な収益性の一般的な期待値、つまりPS倍率の高低を決定する要素は何か見てみましょう。
まず、最も重要なのは、事業の粗利益です。売上総利益の計算式は、売上から売上を得るために必要な直接費用を差し引いたものです。
収益を上げるための直接的なコストであるヘッドカウントが高ければ、ビジネスの提供方法を製品化することは難しく、再現性が低くなります。売上総利益は、実際に収益を上げているお金です。 収益の直接原価が高いと、儲けが少なくなります。
粗利率の低いビジネスを成長させるのは難しいです。 なぜならビジネスの拡大には、マーケティングや販売サービスへの継続的な投資が必要だからです。 利幅の小さいビジネスでは、長期的な投資を維持することはできません。 投資が少なければ、拡張も遅くなり、拡張の選択肢も少なくなります。 投資家が嫌がる事業展開の遅さ、投資する人がいないからPSRが低いです。
粗利率を拡大してみましょう。
粗利に影響を与える要因の第一は、トラックの選択です。 つまり、レッドオーシャンなのかブルーオーシャンなのか。 このトラックの類似ビジネスの粗利が低ければ、画期的な商品でない限り参入しないことをお勧めします。
粗利に影響を与える第二の要因は、製品力です。 軌道修正した場合、どのようなモデルでお客様の求める価値を提供すればいいのか？ モデルが標準化・自動化され、製品化されればされるほど、直接コストが下がり、粗利率は高くなります。
粗利に影響を与える第三の要因は、差別化の度合いです。 同じ直接費でも売上が低ければ、売上総利益にも影響が出ます。 しかし、自社の製品がより顧客のニーズを満たすことができ、十分な差別化があり、その差別化が販売やマーケティングによって表現されていれば、たとえ競合他社が価格を下げても、追随する必要はなく、粗利益は下がらないでしょう。
つまり、投資家の虫眼鏡では、粗利益はビジネスの出発点、基礎の基礎となるものなのです。 一般的に、ソフトウェアの売上総利益は70％以上、SaaSの売上総利益は80％以上が望ましいと言われています。 SaaSと謳いながら粗利益が60％以下のビジネスは、ソフトウェアビジネスですらありません。
SaaSであろうとなかろうと、良いビジネスにはなり得るのです。 ただ、まずは自分自身に正直になることです。粗利の高いビジネスは、継続的な再投資の基盤があるため、良いビジネスのスタートとなります。
高評価の第二の要素
PSRを決定する第二の要素は、発生した粗利益に対応するマーケティング、販売、サービス、オペレーションのインプットです。つまり、この要素が「売上総利益に対する販売費および一般管理費の比率」と呼んでいるものです。 この比率が高いほど、ビジネスの効率は悪くなります。 その逆は、より効率的なビジネスであることを示し、当然ながらより良いビジネス、より見栄えの良い営業キャッシュフローとなります。
この効率を上げるにはどうしたらいいかを考えてみましょう。
販売間接費の中で最も大きいのは、もちろん、製品の販売や顧客へのサービスに関わる人件費です。 製品のプロモーションに使用する人件費が高ければ高いほど、営業キャッシュフローは見えにくくなります。
従来のソフトウェアのPSRが飛躍できない最大の理由は、その人件費が収益の伸びと比例して増加し、多くの場合、コストの伸びさえ収益の伸びを上回るからだと言っています。 その結果、事業が大きくなればなるほど、効率も悪くなり、収益性も悪くなるわけで、投資家が好むモデルでないことは確かです。
純粋なSaaSモデルは、製品とサービスの標準化に重点を置いており、商業化モデルが効率的であるため、収益の拡大とともに継続的に人件費の削減を達成できる可能性があります。 もちろん、その方が投資家にもウケます。
売上総利益に占める販売諸経費の割合に影響を与える第二の重要な要因は、リピート売上比率です。 実はこのロジックは、人件費率の場合と同じです。
新規顧客から得られる収益よりも、更新料や定期購読料などの繰り返し得られる収益の方が低いため、繰り返し得られる収益の割合が高いほど、利益は高くなります。PSRが評価式における収益成長の再加速度であるとすれば、レベニュー・シェアは、新規顧客収益後の収益の再加速度です。
3つ目の要素は、マーケットインプットです。 これはコントロール可能なタップで、高くても低くてもいいのですが、何かと便利なのです。市場投資を増やすための優良企業の前提は、高い業務効率、低いコスト、高い再現性のある収益です。 これが優れた内部能力というもので、内部の組織能力がまず上昇しなければなりません。
内部作業がうまく実践され、市場への投資が増えれば、コンバージョン全体が効率的になり、高い収益と利益を生み出すことができるのです。経営レベルの低い企業は、やみくもに市場資源を投入し、組織内の変換効率が低いために投入量が多く、結局は高いアウトプットをもたらさないですが、それでも売上と管理費の粗利率を引き下げ、その結果、企業の評価も引き下げられることになります。
良いビジネスは、まず高い粗利益に依存します。特に商品化システムの効率化は、PSマルチプルを本当に引き上げることができます。
高評価の第三の要素
評価に影響を与える第三の要素は、収益の絶対成長率です。 これは、あまりにも多くの注意であることが先に言われていますが、またに注意を払う必要があります。
企業の高成長は持続しないかもしれませんが、投資家は今やっていることが将来も続くことに賭けるのです。しかし私見では、この成長は、先の2項目、売上総利益と売上総利益に占める販売管理費の割合に比べれば、それほど価値のあるものではありません。
売上総利益と販売間接費の比率は、ビジネスの基本（ビジネスの選択肢の多さ）と組織力（物事の成功率）に近いので、より将来を予測しやすいです。
ファンダメンタルズが良好で、高い収益成長が見込める事業は、投資家が追いかけるべき本当に良い事業です。
まとめ
評価に関する4つの記事のうち1つが長いのは、次の部分を分析・議論する際に一定の基準を用いて、脇道にそれないようにするためです。
要約すると、評価額＝売上高×PSR（売上高に対する株価の比率）となります。PSRは、原事業の長期的な期待収益力に対する投資機関の判断を反映したものです。PSRが高い事業は、投資家から見て良い事業と言えます。
PS価値を左右する要素は、売上総利益、売上総利益に占める販売管理費の割合、売上高の伸びの3つです。
粗利の高いビジネスは、良いビジネスであるための基盤があるのです。 粗利を左右する3つの要素は、「滑走路の選択」「製品強度」「競争力のある環境」です。
販売費・一般管理費の売上総利益に対する比率は、業務の効率性を反映しています。 業務効率化は、もちろん良いビジネスです。粗利に占める販売間接費の割合に影響を与える要素は3つで、「労務費」「リピート率の高い収益」「マーケティングインプット」です。
アメリカと中国のSaaSの評価に大きな隔たりがある根本的な原因
中国とアメリカでSaaSの評価に大きな差があるのは、一方では良いビジネスであり、他方ではそうでないからです。SaaSは難しい、粗利、販売効率、収益の伸び、すべてうまくやらないと出てこきません。大変なのは、これらの要素が互いに制約し合い、片方が上がれば、もう片方は当然下がるということです。
つまり、SaaSは最も横並びになりやすいビジネスモデルです。 そうしているうちに、ある要素が崩れてきて、突然SaaSモデルではなくなってしまうのです。しかし、SaaSが出てきてやってしまえば、バリュエーション・リターンは高くなります。
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