政治（金融・経済）講座ⅴ1351「マネーゲームと自己資金比率規制と貸剥がしによる経済収縮」

　中国の不動産開発企業の破綻と社会・経済を見たら政治・経済学の役立つ実学の理解になると考える。
論語読み論語知らずにならないように知識のみの収めることなく役立てることが必要と『学問のすゝめ』で福沢諭吉、諭す（二編端書）。
日本のバブル経済崩壊を経済学者の解説を読むともっともであるが、少々吾輩の経験した持論を述べる。
銀行40年の実務経験から考察すると、バブル経済の主犯格であるのは、金融機関（銀行）である。
銀行の貸出（融資）競争が激化して、各銀行が競って融資先を探して、色々な融資案件を物色した。
株式購入資金や不動産購入資金、マンション購入資金、マンション建築資金、別荘地開発資金、技術開発資金、M&A資金などあらゆる分野に融資対象とした。
なぜこのような貸出（融資）競争になったかというとその背景には、米国とは貿易摩擦を引き起こし、製造業に競争力のある理由・原因には、護送船団方式の銀行の安定した資金供給があるとされて、日本の金融システムの破壊を画策した。その結果、米国から金融自由化・金利自由化の波が日本に押し寄せて、大蔵省（今は金融庁）の護送船団方式で保護されている利益（預金金利と貸出金利の行政指導）が失われて、競争原理が導入された。その結果により、貸出金利での利ザヤが縮小され、貸出の量で収益を確保する必要が生じたのである。
それが過当競争を引き起こし、その行き過ぎたものを是正するために、大蔵省から金融機関に対して行われた総量規制（行政指導）で融資量に歯止めがかかった。
大蔵省銀行局長通達「土地関連融資の抑制について」のうちの、不動産向け融資の伸び率を貸し出し全体の伸び率を下回るよう求めたものである。行き過ぎた不動産価格の高騰を沈静化させることを目的とする政策であった。ところが予想をはるかに超えた急激な景気後退の打撃を日本経済にもたらすこととなり,いわゆるバブル崩壊の一因とされるほどの影響をもたらしてしまい、さらにはその後の「失われた10年（20年・30年）」を日本に招来する要因の一つとなったことから、結果的にこの政策は失敗に終わる。この狙いは、異常な投機熱を冷やすため、土地取引に流れる融資の伸びを抑える狙いだった。しかし、不動産向け融資は住宅金融専門会社（住専）を対象とせず、また、農協系金融機関は対象外とされたため農協系から住専、そして不動産投資へと資金が流れることとなった。その結果、住専の不良債権問題悪化へとつながった。
要するに不動産投資の過熱を招いたのは金融機関の貸出（融資）競争が作り出したものである。そして、ババ抜きのババを最終的に引いた者が損をしたわけであるが返済能力を考えずに、値上がりした不動産の売却資金が返済原資となるような融資が横行した。投機・投資でなく、居住用として購入した住宅ローンを借り入れた個人はその後、住宅ローンが完済しているころである。当時から宅地が一時高騰したがバブル崩壊後から不動産価格は安定的に推移している。
翻って、中国の不動産（土地）と日本の不動産（土地）の違いは、中国は国有であり、日本は私有財産であり、後述記事のように、購入後に返済能力のある者はローン完済により土地は自分のものとなって財産になっている。
今回はそのような的を得た内容の報道記事を紹介する。
蛇足：日本のバブル発生させた張本人は金融機関であり、貸出競争が銀行の信用創造が招いた過剰通貨発行である。一種の通貨供給過剰のインフレ状態を引き起こしたと言っても過言でない。そして、動産など満たされている者はその資金（融資）を株式相場に投資して、日本列島が不労所得を簡単に手にした結果が日本の右肩上がりのバブル経済を作り出したのである。当事者として苦い思い出と経験である。その後は経済収縮が起こりバブル経済は崩壊し、銀行は悪名高い貸しはがしをするのである。このように悪循環を繰り返したのであるが、不良債権隠しがあり、銀行自体がゾンビー企業としてしばらく生きながらえていたが、そのご不良債権の整理で銀行が倒産する事態となり、債務超過となる銀行が発生して、延命措置として公的資金で資本増強する政策がとられて、自己資本比率と言う規制で過剰融資を抑える政策をとるのである。規制ができると迂回する方法ができる。米国では自己資本比率回避のためにサブプライムローンなどを証券化して世界中にバラまいたのがリーマンショックという世界金融危機に繋がるのである。その解決の為に、G20ができて、中国の胡錦濤・温家宝政権のときに、大型の公共投資をして中国のGDPを上げたのである。それ以来の中国は日本をGDPで日本を抜いたのである。GDP世界2位という美名に酔いしれて、中国の過剰投資がはじまったといっても過言ではない。紆余曲折して現在に至るのであるが歴史・経済はこのようにつながっているのである。
中国の土地は国有であり私有財産の日本と違うので中国は不動産バブルではなく、需要以上の過剰供給・過剰投資・過剰開発が招いたものであり、本質は過剰設備投資というべきであろう。このように、中国の不動産開発と投資に関しては、GDPという実績の為に不必要な過剰開発と過剰投資が招いた失敗であると考える。市場経済といいながら市場分析もせずに、需要と供給を考えない事は十数年前から兆候があった。当時から、鬼城マンション（ゴーストタウン）の報道で、中国の経済破綻が予想ができたのである。このような費用対効果のない過剰投資を引き継いだ習近平は今の中国を融資規制で抑えようとしたが時すでに遅し。哀れ習近平！

　　　　　皇紀2683年9月11日
　　　　　さいたま市桜区
　　　　　政治研究者　田村　司

中国不動産バブル崩壊が深刻化する｢5つの理由｣ 中国経済が短期で回復すると見るのは間違いだ

小幡 績 によるストーリー •5 時間

不動産バブル崩壊からデフレ状態になっていると言われる中国。「かつての日本のようにはならない」という楽観論もあるが、本当だろうか（写真：ブルームバーグ）© 東洋経済オンライン
中国の不動産バブル崩壊をめぐっての見方が錯綜している。「確かに中国の不動産バブルは崩壊している。それでも中国経済は不況から短期で回復する」という楽観論があるが、本当にそうだろうか？

中国経済は「日本化」しているのだろうか

アメリカの冷静な専門家は、今回の中国の不動産バブル崩壊について「銀行負債が膨らんでいないし、個人の住宅購入も頭金現金の割合が高いから、信用不安、銀行破綻、金融危機にはつながらない」と分析している。
また「経済面での中国問題の核は、不動産よりもむしろ景気後退の問題にある。これが景気循環によるものか、構造問題によるものか」という議論が焦点となっている。そして「この不況は構造問題ではなく、景気循環の問題だ」としているのが多数派のようだ。
今回は、景気循環の話は置いておくとして、中国の構造問題は本当に深刻でないのか、とりわけ不動産バブル崩壊は実体経済を長期にわたって停滞させる要因とならないのか、ということを議論したい。
以前から言われていたことだが、この数カ月、急激に一般化した言葉が「中国経済の日本化」である。以前から、欧米金融政策担当者は物価の下落やゼロ金利に追い込まれることを"Japanization" と呼んで恐れていた。
だが、現在の文脈は、中国経済が不動産バブル崩壊から長期経済低迷に至る可能性を指して使われている。つまり、日本では1980年代のバブルが1990年代に崩壊し、失われた10年、20年、30年と揶揄されるような長期経済の停滞に陥ったが、中国もこの後追いになるのではないか、という議論である。

「1990年以降の日本」との「6つの類似点」とは？

｢日本化｣と言われている理由を整理すると、現在の中国経済と1990年代以降の日本経済が、以下の4点について類似しているから、ということらしい。さらに言えば、私は5と6も似ていると思っている。
1：未曽有の不動産バブルが崩壊し、土地神話が崩れた
2：それと時を同じくして、高成長経済、世界的に群を抜いた成長経済が止まった
3：構造的に少子化問題が生じ、人口が減少に転じた
4：市場メカニズムではなく独自の変形資本主義経済が蔓延、債務整理が進みにくい
5：アメリカと貿易摩擦、経済摩擦がある
6：貯蓄率が高く、自国で資本を賄っており、銀行整理を急ぐ必要がない
だから「中国も不動産バブル崩壊で長期停滞に入る」という巷のストーリーが盛り上がっているのだが、これに対し、アメリカを中心としたまともなエコノミストたちの判断は「類似点もあるが、本質的に当時の日本と今の中国は大きく異なる」という。
その主な理由は以下の7つに集約される。

中国経済は本当に1990年代の日本と異なるのか

1：中国は依然「中進国」にすぎず、1人当たりGDPはアメリカの5分の1以下である（当時の日本のそれはアメリカよりも高かった）
2：したがって、中国にはまだマクロ経済成長の余地が極めて多く残っている（日本はピークアウトするしかなかった）
3：中国の都市化率はまだまだ低く、都市化による高度成長メカニズムはまだ機能する（日本はすべて終わっていた）
4：中国はまだ1人当たりの資本装備率が非常に低く、技術革新なしに現状の技術を利用した資本を追加投資することにより、生産性が上昇する余地がある（日本はすでに過剰設備投資となっていた）
5：中国はまだ人が余っている。若年失業率は20％を超え、農村人口も余っており、労働力の天井にまだ突き当たっていない（日本は人余りではないが、実は企業内余剰人員が多数いた）
6：現在の中国のほうが開かれた経済であり、国際的な相互依存にある（現在の対GDPでの中国の輸入比率は15％。1990年の日本は7％）
7：中国は1990年の日本のバブル崩壊から学んでいる（日本は傲慢だった）
ということで、中国は、日本みたいにはならない。足元の不況を抜ければ、経済は成長軌道へとある程度戻る、というのが見立てらしい。
本当にそうだろうか？
ここまで「中国不動産バブルは崩壊しない論」を整理してきたが、ここから先は、私自身の専門分野であるバブルについて絞って私論を述べたい。結論から言うと「中国不動産バブル崩壊は、中国経済に長期的に深く傷跡を残し続ける」と考える。

日本のバブル崩壊が経済を壊したメカニズムとは？

まず、日本のバブル崩壊が、なぜこんなにも日本経済に深く長いダメージを与えたのだろうか。個別の要因や政策などは一切無視して、なぜ機能不全に陥り経済的損失が生まれたのか、結果として起きた事実に焦点を当ててみよう。

前回の私の記事「やっぱり今は金融危機への『黄信号』が灯っている」では、ハーバードビジネススクールで教鞭をとるロビン・グリーンウッド教授の「金融危機のレッドゾーン」について紹介した。
バブルと言えば日本の1980年代、というわれわれにとっては、まったく意外なことだが、家計部門による住宅不動産バブルと、企業部門によるバブルが同時に起きていた（同時にレッドゾーンに入っていた）のは、第2次大戦後に起きた多くのバブルの中で、日本の1980年代だけなのである。
したがって、日本のバブルは例外中の例外、今の中国不動産バブル崩壊のみならず、どんなバブルに対しても、あれは似ても似つかないものなのだ。
では、まったく参考にならないかといえば、それもまた違う。なぜ、バブルが経済を壊したのか。
一般的に、不動産バブルが悪いのは、不動産が不良債権化し、銀行の資本が毀損し、不動産部門以外の経済全体へ銀行融資がシュリンク（収縮）してしまうからである。
不動産に銀行融資はつきものなので、不動産バブル崩壊は金融危機になることが多い。したがって、バブル崩壊が悪いのは銀行システムなど金融システムを機能不全に陥れるからである。
日本の場合は、銀行中心の資金配分システムであり、それが不動産バブル崩壊による資本毀損をもたらした。これはごく普通のバブル崩壊である。
一方、日本が異常だったのは、すべてがバブルになっていたことだ。1980年からの元祖金融ビッグバンにより、企業は銀行からも資金を提供され、市場からも、社債、転換社債、株式増資とやりたい放題であった。
そして、設備投資もやりたいだけやる。しかし、それでは資金が余ってしまい、ひたすら財テクと称して、あらゆる金融商品を企業法人として購入し、それが株式市場を引き上げ、まさに自己実現バブルを作っていった。
さらに強烈な円高だ。それは不況要因と思われているが、実際には、円高輸入メリットは膨大で、原油価格の国際的な下落もあり、超大規模な輸入差益が生まれた。自動車業界は、輸出自主規制の下に利益率の高い車だけを輸出できるようになり、原料価格の低下、輸出価格の上昇と、企業利益も増加していった。
企業法人は、会社にツケを回して、接待、営業という名の遊びをしまくり、法人需要も膨らみ、企業の売り上げ、利益も増加した。これも、実体経済には珍しい自己実現バブルだった。この中で、企業は地道なビジネスモデルではなく、銀行はひたすら不動産融資先を探した。サービス業は、バブル的な豪華で高い見かけ重視のサービスを展開するビジネスモデルに頭を絞り、下のレベルではひたすら営業をかけて、余っている金（カネ）をバラまいた。
こうしたプロセスで、なぜ経済が長期に毀損するか。平常時になれば無駄となる営業人員を抱えすぎた。過剰な設備投資をした。浮かれているときでしか消費しないような製品ばかりを作った。
つまり、人員の過剰、過剰なボーナス水準、過剰設備、平常時に戻ればまったく役に立たないビジネスモデル、それに適応した企業、つまり、リソース（資源）のほとんどが、バブル期に利益を最大化するものに投入されてしまい、バブルが終わった瞬間、平常時にはすべて役に立たない過剰なものになってしまったのである。つまり、すべての人材、資本、アイデア、ビジネスモデルを無駄なものに投入したため、資源配分が最適から程遠い状態に陥ってしまったのである。
そして、そこから平常時に移行するには、銀行も企業も資本が毀損して、リストラ、移行費用もままならず、新しい人材の採用、教育、21世紀向けの設備投資、21世紀用のビジネスモデル、何にもリソースを投入できなかった。
結局、日本経済は回復にバブル崩壊、後始末だけでなく、きれいになってからも、何もないところからのスタートで新しいモデルを確立するのに10年かかってしまった、いや今でもできていないままなのである。よって1990年代、2000年代はコストカット、値下げによるコストパフォーマンスの上昇だけに頼った目先の回復戦略を取り続けなければならなかったのである。

「非効率の温存」が日本以上に続く可能性

ポイントは何か。適切な資源配分がなされてきたか、今なされているか、これからされるか。これだけである。
配分を市場に頼るのであれば、市場が機能するかどうか。銀行が行うのであれば、銀行が長期持続的に企業やビジネスモデル、プロジェクトを選別しているか。独裁者による配分に頼るのであれば、独裁者が的確な判断をするかどうか。すなわち、資源配分メカニズムがどんなものであれ、その結果が効率的であれば、良いのであり、配分の効率性が問われるのである。
中国不動産バブル崩壊が、2008年のリーマンショックや日本の1990年代と違って、ダメージが小さいと思われるのは、銀行の資本が毀損しても、それにより、他の部門への融資配分が変わらない（変えない）と思われているから、バブル崩壊の銀行システムを通じた経済全体への波及が小さいと思われているからである。
また、株式市場や国際資本市場、為替なども、グローバルな市場から隔離されているから、市場のパニックによるオーバーシュート（下げすぎること）が起きないとされていることがあげられる。
しかし、実は1990年代前半の日本は、これと似ていた。つまり、不動産バブル崩壊から銀行資本の毀損、企業資本の毀損の処理は本格的には起きなかった。
なぜなら、銀行および日本の膨大な個人貯蓄の範囲で一時的には吸収できてしまったからである。しかし、結局はこの一時的な処理の積み重ねで、銀行は耐え切れなくなり、そこへアジア金融危機が襲い、日本も巻き込まれてしまい、とどめをさされた。そのときには、国内には資本の出し手が不在となっており、株式市場も為替市場も海外トレーダーにやりたい放題、まさにオーバーシュートを利用して荒らされてしまったのである。
現在の中国の耐久力は、当時の日本よりも高いと思われる。ということは、処理がそれだけさらに遅れるのであり、非効率性の温存は日本以上に長く続く可能性があるのである。これが第1の理由だ。

かつての日本よりも高い非効率性、二重経済のツケ　

第2に、中国の不動産バブル崩壊は、銀行および地方政府に大きなダメージを与えるはずだが、もともと土地は公有だったから、地方政府の資本が毀損したわけではない、損失というわけではない、という議論があるが、これも間違いだ。
なぜなら、不動産バブルの膨張を打ち出の小槌にしてしまった地方政府は、膨張を前提に動いているから、これが崩壊したら、収入減や、非効率な無駄遣いのつじつまを合わせるものがなくなり、あっという間に破綻するはずである。つまり、銀行を恣意的に利用してきたからこそ、非効率性は、かつての日本とは比較にならないくらいさらに杜撰であり、ダメージはとてつもなく大きくなる。
第3に、平均所得が高くなくとも、完全に二重経済であり、上海、北京などの沿岸部の所得水準は1990年の日本以上であり、この部分の打ち止め感はあるはずだ。ということは、これ以上の地方からの移動を都市部が受け入れる余地はないはずで、成長の持続も難しいだろう。
第4に、中国経済の成長は、この10年は完全に内需主導であり、この内需は、個人消費のほとんどは、不動産投資収益、含み益により、ぜいたjくをしてきた消費者による部分が大きい。そして、土地神話はまさに神話であったから、これがいったん崩れると修復は不可能であり、北京や上海は今も上がっているというが、それは相対的に一部に残っているだけのことであり、崩壊が広がるにつれて、こちらも投資は減るであろう。
第5に、日本の住宅バブルは、実は崩壊しなかった。なぜなら、ほとんどの日本人サラリーマンは真面目であるから、大半は日常の住居用の自宅をローンで購入しただけであり、投資用物件に手を出したのはごく少数だった。あるいは都市部の兼業農家などが土地を売ったりアパート経営をしたりという部分だけだった。
したがって、バブルが崩壊しても、誰も投げ売りをせず、異常な高値で買ってしまった自宅のローンを、小遣いを減らして、せっせと忍耐強く返し続けた。
だから、日本の個人消費は大きく収縮し、コスパがすべてとなった。
中国では、これと比べ物にならないほど悲惨なものとなるであろう。なぜなら、個人の住宅購入額の半分以上は投資物件だからである。誰も住まない。せっせとローンを返す必要はないかもしれないが（ローンの割合が低いから）、逆に無理して払ってしまった金は戻ってこない。より悪い。今後、ぜいたく消費は激減するだろう。

バブル崩壊長期化でも、中国の未来技術は飛躍的に発展

このように見てくると、中国不動産バブル崩壊は、実体経済にも長期的も、大きな悪影響を与えるであろうと私は考える。
一方、最新技術への投資、EV（電気自動車）、電池、AI（人工知能）などへの投資、人材、研究開発においては、中国はアメリカと一騎打ちの体勢となるぐらい行われているから、将来への芽、投資は衰えていないどころか、加速している。
したがって、不動産バブルの影響は今思われているよりもはるかに大きいが、同時に、中国の未来の技術、経済、企業も、今思われているよりも飛躍的に伸びるであろうと私は考えている。長くなったので、また続きはどこかで議論したい

小幡 績（おばた せき、1967年 - ）は、日本の経済学者・投資家。専門は企業金融、行動ファイナンス、政治経済学。慶應義塾大学大学院経営管理研究科教授。Ph.D.（ハーバード大学、2001年）。

参考文献・参考資料

中国不動産バブル崩壊が深刻化する｢5つの理由｣ 中国経済が短期で回復すると見るのは間違いだ (msn.com)

学問のすゝめ - Wikipedia

福沢諭吉著　伊藤正雄校注『学問のすゝめ』旺文社　1985．重版発行

総量規制 - Wikipedia