2025 年頭アウトルック：米国＆グローバル市場（モルガンスタンレー）
2025年の年頭アウトルックとして、モルガンスタンレーのポッドキャストから、同社のマイク・ウィルソン氏の米国株式市場の振り返りと展望のコンテンツとセス・カーペンター氏によるグローバル市場の展望についてのコンテンツの2本を紹介したいと思います。
マイク・ウィルソン氏は、2024年より続く10年物国債利回りの上昇による株式市場のバリュエーションの悪影響、ドル高によるS&P500の利益成長の圧迫や市場の広がりの停滞についての懸念を示しており、これらの改善に進展が見られない場合、市場は、2025年前半に厳しい局面を迎えるだろうとの見解を示しています。そして、これら局面の改善には、10％ほどの株価調整が行われる、もしくは、金利低下やドル弱体化、関税政策の明確化や利益改善といった要素の組み合わせが必要であるとしています。
セス・カーペンター氏は、米国、中国、欧州、日本を対象としてグローバル経済の見通しを披露しています。米国については、財政刺激策の効果は期待できず、FRBの慎重な金融政策が市場の不安を抑えるかが焦点となるとしており、中国については、デフレ圧力と財政政策、ドル高による人民元の影響について言及。欧州はインフレ安定化が進むものの成長見通しは依然として低く、特にフランスやイタリアの財政再建がリスク要因となるとしています。日本については、日銀の利上げの時期について、3月の春闘の結果の影響を受ける可能性について触れています。
1. 米国ストック・マーケット
マイク・ウィルソン
CIO、米国株式 チーフストラテジスト
本日のポッドキャストでは、2024年の弱い終盤と、それが2025年にどのような影響を与えるのかについてお話しします。今日は1月6日月曜日、ニューヨーク時間の午前11時30分です。それでは始めましょう。
2024年は米国株式市場にとって堅調な1年でしたが、12月はそうではありませんでした。年末の弱い終わり方は、いくつかの要因に起因すると考えられます。まず、9月から11月末にかけて、株式市場は過去3か月の中でも特に良好な動きを見せ、歴史的に見ても強い1年および2年の上昇を締めくくりました。このラリーは、いくつかの要因が重なった結果として起こりました。具体的には、この夏に広がった景気後退への懸念が逆転したこと、新たなFRBの利下げサイクルが50ベーシスポイントという積極的なスタートを切ったこと、さらに選挙で共和党が全てを制し、結果が争われなかったことで12月初旬までヘッジが解消されたことが挙げられます。この動きは、10月に私が予想していた『決定的な選挙結果が出ればS&P500は6,100まで上昇する可能性がある』という見解とも一致しています。
次に、長期金利が夏の景気後退懸念がピークに達した時期から大幅に上昇した点が挙げられます。特に重要なのは、FRBが政策金利を100ベーシスポイント引き下げたにもかかわらず、10年物米国債利回りが100ベーシスポイント上昇したことです。私の見解では、債券市場は、雇用データが安定している中でFRBがこれほど積極的に利下げを行った決定に疑問を呈しているのかもしれません。また、9月の低水準からタームプレミアムが77ベーシスポイント上昇したことも重要です。これは、財政の持続可能性に対する不確実性や、こうしたダイナミクスの副産物である可能性があります。2か月前にも指摘したように、タームプレミアムの変動が50ベーシスポイントを大幅に超えた場合、株式市場がその影響を認識し始め、バリュエーションに悪影響を及ぼす可能性があると考えています。実際、株式のマルチプルは12月上旬から中旬にかけてピークを迎えましたが、それはちょうどタームプレミアムがこの閾値を超えた時期と一致しています。
最後に、金利の上昇とトランプ氏の選挙勝利により、ドルが一段と強くなったことも挙げられます。このドル高は、国際的なエクスポージャーが大きい株式にとって重しとなるレベルに達しつつあります。具体的には、米ドルは前年比で10％の変化率という閾値に急速に近づいており、これは過去にS&P500の利益成長やガイダンスに圧力をかけてきた水準です。
これらすべての要因が組み合わさり、市場の広がりに影響を与えており、このことは依然として警告のように伺えます。S&P500指数の200日移動平均線との比率と、200日移動平均線を上回って取引されている銘柄の割合との間の乖離は、これまででもほとんど見られないほど大きくなっています。この乖離が解消される方法は2つあり、1つは市場の広がりが改善すること、もう1つはS&P500が自身の200日移動平均線に近づくことです。この場合、現在の価格から10％の下落が必要です。最初のシナリオは、金利の低下、ドルの弱体化、関税政策の明確化、そして利益修正の改善が組み合わさることで実現する可能性があります。しかし、これらの進展が見られない場合、2025年は前半が厳しい局面となり、その後、より市場に優しい政策変更が効果を発揮し始めるという、二分された年になる可能性があると考えています。
また、指数価格と市場の広がりの間の乖離が、近年より持続的になっている点も指摘する価値があります。この現象は、財務省やFRBによる潤沢な流動性供給が寄与していると考えられます。さらに、他の中央銀行からの介入もその助けとなっています。完璧な指標ではありませんが、米ドル建ての世界的なマネーサプライの前年比変化率は、重要な転換点を監視する良い方法だと考えています。この指標は最近再び下落に転じています。
最近の金利やドルの動きは、高品質株への投資を継続する理由をさらに強めるものです。我々が高品質株に注目するのは、現在が後期サイクル環境にあると考えているからです。このような環境では、高品質株が相対的に優れたパフォーマンスを示す傾向があります。また、高品質株の相対的な利益修正が上向いていることもその理由の一つです。これらの動きが続く限り、シクリカル銘柄の中でも慎重に選別し、利益修正で明確な相対的強さを示している分野に集中することが理にかなっていると考えています。具体的には、ソフトウェア、金融、メディア＆エンターテインメントがそのような分野に含まれます。
2. グローバル・マーケット（米国、中国、欧州、日本）
セス・カーペンター
グローバルチーフエコノミスト
本日は2025年の世界経済について、どのような動きが予想されるかをお話ししたいと思います。今日は1月7日、火曜日、ニューヨーク時間の午前10時です。
通常、我々の1年先のアウトルックは市場のロードマップのようなものですが、2025年については、どちらかと言うと「自分だけの冒険の書」に近いものを感じます。
不確実性は、我々が来年の見通しで特に強調した重要なテーマです。特に、新しい米国政権は、関税、移民政策、財政政策について、自分たちの選択肢を探る形になるでしょう。
市場ではすでに一部の不確実性が見え始めています。例えば、12月のFOMCでの利上げ見直しやドル高の進行です。我々の基本シナリオでは、関税や移民政策の影響でディスインフレーション傾向が停滞し、経済成長は緩やかに減速すると見込んでいます。ただし、これらの政策が段階的に導入されるため、成長の減速が顕著になるのは年後半になると予想しています。
しかし実際のところ、これらの政策の順序、規模、タイミングは現時点では不明です。ただし、これらは世界中の経済や中央銀行に大きな影響を及ぼすことになるでしょう。米国経済は、堅調な雇用やしっかりとした消費支出に支えられ、良好な状態で年明けを迎えています。
ディスインフレーション傾向は続いており、11月のインフレデータは我々の予測と一致していましたが、PCEベースではFRBの予想よりも弱い結果となりました。12月の会合でFRBが政策金利を0.25%引き下げた一方で、パウエル議長のトーンは非常に慎重でした。また、FRBの予測ではインフレリスクが上振れ方向に偏っていることが示されています。
議長は、新政権による政策変更に関する仮定をFOMCがようやく織り込み始めた段階であることを指摘しました。我々は、関税と移民制限の両方が経済を減速させる一方で、インフレを押し上げると確信しています。ただし、これらの政策は年を通じて段階的に導入されると想定しています。その結果として、顕著なスタグフレーション的な影響は、2025年ではなく2026年に本格化するだろうと見ています。
同様に、税制減税の延長手続きに実質的に1年が費やされると仮定しています。そのため、今年においては意味のある財政刺激策は見込んでいません。さらに、大半の手続きが現行の税制政策を延長するだけにとどまるため、2026年においても純粋な財政効果はほとんど見られないと予測しています。
中国では、デフレ圧力が引き続き続く見通しであり、米国の政策の不確実性が政策対応をさらに複雑にしています。12月末に行われた政策会議では、財政刺激策についてわずかに上向きのサプライズがありましたが、それも控えめなものでした。この財政支出に関するさらなる詳細については、3月の全国人民代表大会まで待つ必要がありそうです。
一方で、年末休暇中に人民元が7.3を超える水準に達しました。この水準は、2022年と2023年に見られたピークとほぼ同じです。ドル高が固定相場に明らかに影響を与えている状況です。政策の枠組みは、米国との貿易関係の変化を考慮する必要があるでしょう。そのため、中国では引き続き大きな不確実性が存在しており、その多くは政策によって引き起こされています。
ユーロ圏は、中国に比べて米国の貿易リスクへの影響が比較的少ないと言えるでしょう。弱いユーロは、低下傾向にあるインフレを安定させる助けになる可能性がありますが、成長予測は控えめな見通しを示しています。個人消費支出は緩やかに減少し、その後、インフレがさらに低下する中でわずかに持ち直すかもしれません。また、ECBによる政策緩和の継続が設備投資を支えると考えられます。
しかし、財政再建は成長に対する大きなリスクであり、特にフランスとイタリアではその影響が顕著です。さらに、貿易摩擦の可能性による投資の先送りが起これば、成長が一層弱まる可能性があります。
さて、日本では、日本銀行が1月に利上げを行うのか、それとも3月に行うのかが主要な議論となっています。前回の日銀会合の後、植田総裁はインフレ見通しに対するさらなる確信を得たいとの意向を示していました。
それでも、我々は日銀が1月に利上げを行うという見通しを維持しています。日銀の地方支店長会議が、強い賃金動向について十分な洞察を提供すると考えているからです。また、これまで注視してきた通貨の弱さと相まって、それが1月の利上げを後押しすると見ています。一方で、日銀が3月の連合による春闘交渉の結果を待って、利上げの是非を判断する可能性もあります。これまでのデータは引き続き利上げを支持しており、11月には日本型コアCPIインフレ率が2.7%に達しました。市場は、1月14日に予定されている日銀副総裁である氷見野氏の講演に注目しており、1月か3月か、そのタイミングについて手がかりを得ようとしています。
最後に、メキシコ中央銀行が最近の利下げ決定で強調したように、新年を迎えるにあたり「慎重さ」が重要なキーワードとなっています。我々経済学者も全く同感です。今年はパンデミックの始まり以来、最も不確実性の高い年になると見ています。政治や政策は本質的に予測が難しいものです。そのため、我々の予測も通常より多く、そして頻繁に修正する必要があると確信しています。
2. オリジナル・コンテンツ
オリジナル・コンテンツは、以下リンクからご覧になれます。
尚、本投稿の内容は、参考訳です。また、意訳や省略、情報を補足したコンテンツを含んでいます。
Morgan Stanley : Thoughts on the Market より
（Original Published date : 2025/01/06 EST）
Morgan Stanley : Thoughts on the Market より
（Original Published date : 2025/01/07 EST）
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だうじょん
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