米国債務問題の押さえておくべき現状と課題
急速に増加している米国の債務の現状とその影響について、UBSのチーフエコノミスト、ジョナサン・ピングル氏 が解説するBarron’sのポッドキャストを紹介します。
米国の2023年時点の債務は35兆ドルを超え、今後10年以内に50兆ドルに達する見込みがある一方で、支払い利息は既に国防費を上回り、将来的にはインフラや教育への投資を圧迫するリスクがあるとされています。債務の増加は、むしろ経済の競争力や中央銀行の信頼性を損なう可能性が高いとされ、金利や税率の変動による資産運用への影響もさけられない状況にあります。
とはいえ、米国経済が投資適格にあたらないとするのは、時期尚早との見方も根強くあります。米国は依然として世界最大の経済規模を誇り、ドルは国際的な基軸通貨としての地位を維持しています。さらに、米国のイノベーション力や豊富な資源、人材が経済を支え続けているため、短期的な債務問題が直ちに危機に発展するとは考えにくいとする専門家もいます。
このインタビューでは、以下のテーマに触れており、それら概況とエコノミストからの見解が示されています。
米国が抱える債務問題の現状と歴史
債務問題の論点と課題
インフレと債務の関係
財政赤字がもたらす債権・株式への影響
（1）プロローグ
［ジャック・ハウ］（Barron’s）
こんにちは。今回は、米国の国債について詳しくお話しします。解決策はあるのか？ それは投資家にとってどれほど大きな問題なのでしょうか？
今回のこのポッドキャストは、大統領候補の討論会前に収録してます。なので、候補者たちがどのくらい債務について話すかはまだ分かっていません。夏の政党大会では、彼ら候補者がほとんど債務について触れなかったことに驚きました。
バロンズ誌では、今回と約30年前の状況と比較してみましたが、当時のニューヨークのマディソン・スクエア・ガーデンで行われた1992年の民主党全国大会で、ビル・クリントン州知事はこう言っていました。
「彼は予算を均衡させると約束しましたが、実際にはその努力すらしていない。」
彼はさらに、
「実際、彼が議会に提出した予算は債務をほぼ倍増させた」
とも言いました。
こういった財政に関する激しいやり取り、今では懐かしいものです。この言葉は当時の大統領、ジョージ・ブッシュ（父）に向けられたもので、彼は1か月後、ヒューストンのアストロドームで行われた共和党大会でビル・クリントンに反論し、こう言いました。
「彼はすでに2200億ドルの新たな支出を提案し、史上最大の税金引き上げ、1500億ドルの増税を計画しています。そしてこれは、まだ始まりに過ぎません」
どちらの候補の発言も、まあ『事実に近いけど、真実とは言えない』といったところですね。実際、ブッシュ政権下で債務が倍増したわけではなく、72％増加しただけでしたし、クリントンの提案した増税額も、特定の税控除を考慮すれば、ブッシュが言ったほど大きくありませんでした。これらの発言は、方向性としては大筋で正しいけれど、厳密には正しくないという感じです。
当時の背景には、2900億ドルの財政赤字がありました。ちなみに、皆さん、赤字と債務の違いは理解していますよね？債務は借りている総額で、赤字は毎年どれだけさらに借金を重ねているかという額です。もし候補者が赤字を減らすと言っていたら、それは債務を減らすということではなく、借金の増加速度を遅くするという意味です。
さて、クリントンとブッシュの時代の財政赤字は2900億ドルで、これは当時としては過去最大の名目額であり、経済規模、つまりGDPの4.4％に相当しました。バロンズ誌で書いた通り、今となっては、あの頃の数字がこんなに扱いやすく感じることに驚きますよね。まるで子供のズボンに付いた膝当てや、銀行窓口に置かれたロリポップのように、どこか懐かしい感覚です。
そして、次に何が起こったかは皆さんご存知ですよね。
クリントンが大統領選に勝利し、その2年後に共和党が両院を掌握しました。連邦支出は経済に対する割合として減少し、赤字は最終的に黒字に転じました。2000年までの3年間、負債は減少し続けたんです。両党がそれぞれの功績を主張できますし、活況を呈していた株式市場がキャピタルゲイン税を生んだといった外的要因もありました。あの頃、国の債務に対してどれほど楽観的だったか、皆さん覚えているでしょうか。ここで、2001年の連邦準備制度理事会議長アラン・グリーンスパンの発言を紹介します。「現時点の予測では、幅広い種類の税制および支出政策を考慮しても、生じる黒字によって、国債はすべて返済されるだろう」とグリーンスパン議長は言ったんです。つまり、すべては返済され、国債がなくなるという話だったんです。当時は、国債がなくなることで債券市場に悪影響を与えるのではないかという懸念もありました。なぜなら、投資家は国債をベンチマークとして頼っていたからです。
その結果、その問題は完全に解決されました。ただその代わり、現在の米国の国債は今や35兆ドルを超えて膨大な借金が積みあがっているのです。
そして、今はそれを返済するという話もなく、額を維持することすら考えられていません。
今年の9月に終わる会計年度の赤字予測は、1兆9千億ドルで、これはGDPの6.7%にあたります。これを、1992年に話題になった4.4%と比べてみてください。
さらに、少し厄介な事実があります。すでに国債の利息支払いが軍事費を超えています。ある予測では、この利息が今後10年で倍増し、1兆7千億ドルに達する可能性があると言われています。これは、まるで2つ目のメディケアができたようなものです。最悪の状況が近づいているのでしょうか？
1946年、米国の債務はGDPの106%に達しました。第二次世界大戦中のことです。当時、1,600万人の米国人を戦争に送り出すため、膨大な軍備が必要でした。今、そういった戦争は起きていないので幸いですが、2028年までには第二次世界大戦時の債務対GDP比を超えると予測されています。これは、議会予算局の見積もりによるもので、実際にはもう少し早く、1〜2年で達成してしまうかもしれません。
その理由の一つが、2017年に成立した「減税・雇用法」（通称トランプ減税）の主要な部分が2025年以降に失効する予定だからです。
“キャピトル・ヒルでただ座っている法案“という歌がありますが、今回は議会での予算調整や「バード・ルール」について説明します。基本的には、一時的な措置の方が議会を通りやすいという点がポイントです。2026年には税金が上がる予定です。もちろん、税制の減税が対応する支出削減で補われていない場合、結果的に借金が増えることは、クレジットカードのキャッシングのようなものだ、と反論することもできるかもしれません。そして、減税の期限が切れた時、それを「増税」とは呼ばないと言うこともできます。しかし、私が『バロンズ』誌に書いた通り、それは「増税の議論」でナイフを持ち出すようなものです。11月の選挙でどちらの政党が勝っても、税制改革法（TCJA：Tax Cuts and Jobs Act）は延長されるでしょう。問題は、どれだけ延長されるかです。
現状では、2034年までに50兆ドルの負債に向かっていると言われています。もしTCJAを完全に延長すれば、さらに5兆ドルが加算されます。UBSは、第二次世界大戦後の最高債務記録を2026年か2027年には超えるだろうと予測しています。選挙結果に左右されるものの、どちらにせよ状況は芳しくありません。
とりあえず、ここまでが私のオープニングの説明です。
（2）インタビュー
［ジャック・ハウ］（Barron’s）
さて、お待たせしました。UBSのチーフエコノミストであるジョナサン・ピングル氏に、8月に米国の国債とその対策について話を伺いました。
この問題が投資家にとって何を意味するのか、という点についても触れています。それでは、その会話をお聞きください。
［ジャック・ハウ］（Barron’s）
まず、もう我々は、引き返せない地点を超えてしまったのでしょうか？今さら、この数字について心配する意味はあるのでしょうか？何か修正できる余地は残っているのでしょうか？私には、赤字の規模がこのまま一方通行で、もう手に負えない状態に向かっているように思えますが。
［ジョナサン・ピングル］（UBS、米国チーフエコノミスト）
そうですね、私も同意します。このまま進めば、手に負えなくなる方向に向かっていると思います。ただ、それが「修正不可能」という意味とは少し違います。政策の選択次第では、この悪化する状況をある程度改善することは可能でしょう。しかし、それには厳しい選択が必要です。どの利害を優先するかという決断を迫られますが、それは簡単なことではありません。
この問題が3年後のものなのか、10年後、20年後のものなのか、議論はできますが、どの視点から見ても、現状の財政は明らかに持続不可能だという数学的事実は避けられません。
［ジャック・ハウ］（Barron’s）
いつ目標に到達するかはどうやってわかるのでしょうか？他の国の例を見れば、GDPに対する債務の割合がもっと大きい国もありますが、状況は違いますよね。今のところ債券市場は特にパニックにはなっていないように見えますが、数値がどれだけ大きくなったら、何か重大な問題が起こると判断できるのでしょうか？
［ジョナサン・ピングル］（UBS）
そうですね、みんな「いつ破綻するのか？」と聞いてきますが、もしその瞬間を待っているのであれば、すでに多くの社会的コストを背負い込んでいるということです。昨年の秋を思い出してください。20ベーシスポイント、つまり0.2%の金利が、国債市場のタームプレミアムに動きがありました。これは、国債の利回りのうち、FRBの将来の政策やインフレとは関係ない部分です。この動きが大きく変わったのは、11月に財務省が「今後数四半期にわたって国債発行額を削減する」と発表した時でした。これは、債券市場が目を覚まし、関心を持ち始めたサインです。
20ベーシスポイントは0.2%です。一見小さな数字に思えるかもしれませんが、もし30年固定金利の住宅ローンを考えると、0.2%でも金利が低い方を選びたいですよね。このように、債券市場が徐々に反応し始めていて、状況が破綻に向かう過程でも、リスクは確実に悪化しています。
［ジャック・ハウ］（Barron’s）
レポートには、赤字が少し増える可能性が示されていて、特に共和党が勝利した場合や政府が分断された場合のシナリオも書かれています。赤字が少し大きくなるかもしれないという違いがありますが、全体の規模がすでに非常に大きいので、その違いはごくわずかなものに感じます。どのようにその差を説明されますか？
［ジョナサン・ピングル］（UBS）
そうですね、私が言いたいのは、2017年の減税が2025年末に期限を迎えるということです。CBO（議会予算局）の試算によると、現行の税制を完全に延長した場合と、その借金に対する追加の支払いを合わせると、10年間で5兆ドルのコストがかかるとされています。現行の税制を10年間延長するための大きなコストですね。そうでなければ、多くの人にとって増税となり、標準的な控除にも影響が出ます。これは幅広い所得層に影響を与えるでしょう。
私たちが想定していたのは、共和党が減税を延長したいと考えるだろうということでしたが、民主党やバイデン大統領も、年収40万～45万ドル未満の家庭に対して増税したくないとはっきり言っています。この層がそのコストの大部分を占めているわけです。もし両党がここで合意に至るなら、CBOがどちらの政治シナリオでも予測しているよりも、債務対GDP比が高まり、赤字も拡大するでしょう。
［ジャック・ハウ］（Barron’s）
人々が引退後のためにお金を積み立てる際に、今すぐ税の優遇を受けるか、ロス口座に入れて将来的に税金なしで引き出すかを選べます。ある人が、『将来税金が上がるだろうから、今は税優遇を後にとっておいた方がいい。赤字や債務を見ると、将来的には税率が高くなるはずだ』と言っていました。これは理にかなった考え方でしょうか？20年以上先を見据えた場合、税率が今よりかなり高くなると予想しても良いのでしょうか？
［ジョナサン・ピングル］（UBS）
財政問題の選択肢を見てみると、良い例として、2030年代初頭に社会保障信託基金が枯渇すると予想されている点が挙げられます。その時には、本当に重要な決断を迫られるでしょう。社会保障を受け取るすべての人に対する給付を削減するのか、それとも別の資金調達方法を見つけるのかです。もっともシンプルな解決策のひとつは、課税所得の上限を引き上げ、税金を増やして社会保障を資金面で支えることだと言えます。
これに対して共和党は、「名目GDPに対する歳入の割合は長年ほぼ一定で、約18%で推移している」と主張しています。1974年から2023年までの平均がその程度で、現在もそのあたりにあります。確かに、過去10年で増えているのは支出の方であり、今後もその傾向が続くと予想されています。その大部分は、社会保障やメディケアのような、国民が頼りにしているプログラムに関連する義務的支出です。
もしこれらのプログラムを維持したいのであれば、明らかな解決策のひとつは、これらを支えるために増税することです。
［ジャック・ハウ］（Barron’s）
『将来、予想よりもインフレが高くなるかもしれない』という意見を聞いたことがあります。短期的な話だけでなく、もっと先のことも含めてです。『財政状況を見れば、債務を処理するために長期的に高インフレを続ける必要があるかもしれない』という話もありますが、構造的にインフレが長期的に高くなる可能性はあると思いますか？
［ジョナサン・ピングル］（UBS）
長期的に見て構造的なインフレが高まる可能性を考えると、その理由としては脱グローバル化や経済のグリーン化といった要因が挙げられます。今後数年間でインフレを押し上げる要因も他にあるかもしれません。しかし、現在の財政の見通しを踏まえると、米国がインフレでこの債務を解消できるというシナリオは、私の考えでは現実的ではありません。
まず、米国の債務は短期の構成が多いため、インフレが上昇すると金利もすぐに上がり、純利払いが急増する可能性があります。また、ドルの価値が下がると、経済力の低下だけでなく、中央銀行の信頼性や景気循環を効果的に管理する能力にも悪影響を与えます。こうしたことを考えると、インフレで債務を削減するというのは、現実的でない上に多くの経済的コストを伴うため、あまり魅力的な解決策ではありません。
現在の債務構造自体は、特にインフレを引き起こす要因にはなっていません。むしろ、長期的には「タームプレミアム」（長期金利に上乗せされるリスクプレミアム）が構造的に高くなり、将来的な長期利回りが上昇するリスクがあると考えます。これが経済活動を抑制し、民間投資や民間セクターの活動を圧迫する恐れがあります。
［ジャック・ハウ］（Barron’s）
了解です。最後にお伺いしたいのは、債務に関する最も難しい質問かもしれません。どうやってそれを解決するかです。すべてをどうやって解決するか。やはり、どこにお金が使われているかを見ないといけませんよね。『自分が1年間この国を動かしたら、ちゃんと立て直せるだろう』と考えることはありませんか？簡単なことではないと承知していますが、支出を削減したり、赤字を抑えたりするための比較的簡単な方法はありますか？これは政治や政策の選択に関わる話だと思いますが、どんな解決策が見えているでしょうか？
［ジョナサン・ピングル］（UBS）
実は、私の答えはむしろあなたが言おうとしていることと逆で、待ってしまったことで、多くの決断がますます難しくなっているということです。こう考えてみてください。私が生まれた頃、防衛費は名目GDPの約9%でした。高校を卒業した時には6%に減り、今では約3%です。そして、議会予算局（CBO）は、これが名目GDPの2%に向かっていると予測しています。この間に、私たちは防衛費の削減によって多くの経済資源を他の義務的支出や他の支出優先事項に振り向けることができました。
つまり、これまで防衛費の減少によって確保された財源があったからこそ、他の分野に充てることができましたが、今後はそのような余裕がますます減っていくということです。
［ジャック・ハウ］（Barron’s）
ここまでのところ、良いニュースが多いようですね。どんな賢明な選択をしてきたのでしょうか？
［ジョナサン・ピングル］（UBS）
問題は、防衛費が3%から0%になるわけではないということです。他の支出を削減して資源を捻出する余地は、ある程度使い果たしてしまっています。今や、どこかで重要な選択をしなければならない段階に来ているのです。
たとえば、高齢者向けのプログラムの成長を抑制するのか、税金を引き上げるのか。これからの連邦予算をどう構築し、より持続可能な道に進めるかを決めなければなりません。これは、多くの利害の間でのトレードオフを伴います。教育への資金、都市部のインフラ、交通、軍事や防衛、環境保護、国立公園、気象サービスやハリケーン予報など、米国人が利用し享受しているさまざまな政府の役割をどう支えるかを考える必要があります。
今こそ、どうやってこれらをより効果的に資金調達するのか、そして本当にどの分野を優先して資金を投入したいのか、選択を始めなければならない時期に来ています。
［ジャック・ハウ］（Barron’s）
でも、我々は大きいですよね？経済規模も大きいですし、規模が大きくてたくさん支出するなら、規模の経済が働くはずです。コストコみたいに、たくさんのペーパータオルをまとめて買うと、いい値段で手に入るっていう話です。たとえ具体的な処方箋がなくても、今ある財源で、この経済を持続可能で管理可能な形で運営する方法はあるはずですよね？まだ可能だと思いますか、それとも？
［ジョナサン・ピングル］（UBS）
そうですね、私もそう思います。ただ、私が「この労働省のプログラムを削減すべきだ」とか「商務省のこのオフィスを廃止すべきだ」と言う立場ではありません。しかし、確かにこれらの機関の大きな部分が、もっと効率的に運営できる可能性があるとは言えるでしょう。ただ、全体的に見て、予算の中で大きな部分を占めているのは、メディケアや社会保障、メディケイドなどの義務的支出プログラムです。残りの部分を考えると、実は比較的少ない割合です。もちろん、そこにも改善の余地はあるでしょう。
あなたが言う通り、経済規模を考えれば、効果的に政府を運営し、資金を調達できるはずです。しかし、現状では、歳入と歳出のバランスが取れていませんし、今後もそのバランスが改善する見込みはないとされています。
［ジャック・ハウ］（Barron’s）
ちょっと気になるんですが、あなた個人としては、長期的に投資する際、例えばご家族と話すときなどに、『問題はあるけれど、長期的には大丈夫だし、まだチャンスはある』と楽観的に言いますか？それとも、『いろいろ裏を見てきたけど、大きな問題が山積しているから、何か不穏な気配がある』と言いますか？長期的な投資家として、どれくらい楽観的ですか？
［ジョナサン・ピングル］（UBS）
まず、私は米国を心から愛していますし、私たちが世界で最も偉大な国だと思っています。そして、将来に対しても楽観的です。しかし、連邦予算を見ると、確かに懸念すべき点が多いと感じます。先ほどの「何が壊れるか」という質問に戻り、特に防衛費に関する話を続けると、米国は今後、この膨大な債務を長期的に資金調達するために、プレミアムを払わなければならなくなるリスクがあります。
もしそうなれば、歳出や歳入の決断がさらに難しくなります。なぜなら、債務が増え続けるだけでなく、民間市場が資金調達コストとして0.1%、さらに0.1%と上乗せしていくと、政府がインフラや教育など重要な分野への投資を行う余地が圧迫されてしまうからです。
また、隠れたコストにも目を向ける必要があります。防衛費を例に取ると、現在、防衛費は名目GDPの3%ですが、仮にこれが5%のままだったとしたら、米国が軍事力を誇示したり、同盟国を支援したりする能力にどのような影響があったでしょうか。そして、今私たちが直面している地政学的な状況や、最近数年間にわたって引き起こされている市場の不安定さも同じだったのでしょうか。このようなコストを、すでに私たちが予算の悪化により負っているかどうかを考えるのは良い質問だと思います。
［ジャック・ハウ］（Barron’s）
ありがとうございました、ジョナサン。そして皆さん、ご視聴ありがとうございました。
＜オリジナル・コンテンツ＞
オリジナル・コンテンツは、以下リンクからご視聴になれます。
尚、本投稿の内容は、参考訳です。また、意訳や省略、情報を補足したコンテンツを含んでいます。
Barron's
（Original Published date : 2024/09/20 EST）
［出演者］
UBS
ジョナサン・ピングル（Jonathan Pingle）
Chief U.S. Economist
Barron’s
ジャック・ハウ（Jack Hough）
ジャクソン・カントレル（Jackson Cantrell）
＜御礼＞
最後までお読み頂きまして誠に有難うございます。
役に立ちましたら、スキ、フォロー頂けると大変喜び、モチベーションにもつながりますので、是非よろしくお願いいたします。
だうじょん
＜免責事項＞
本執筆内容は、執筆者個人の備忘録を情報提供のみを目的として公開するものであり、いかなる金融商品や個別株への投資勧誘や投資手法を推奨するものではありません。また、本執筆によって提供される情報は、個々の読者の方々にとって適切であるとは限らず、またその真実性、完全性、正確性、いかなる特定の目的への適時性について保証されるものではありません。 投資を行う際は、株式への投資は大きなリスクを伴うものであることをご認識の上、読者の皆様ご自身の判断と責任で投資なされるようお願い申し上げます。
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