経済に関するメモ(9) 【為替】
本メモは経済の基礎的な内容に関するメモです。
1. 為替 15項目
…単なる両替、儲けるツールではなく儲けるチャンスがたまにあるというだけ
1-1. 経済の見方
…詳しくは【経済】に記載
・為替を見る
→債券・金利を見る
→株式を見る
→コモディティを見る
→デリバティブを見る
1-2. 為替の騰落
1ドル100円→150円 円安・ドル高
1ドル100円→80円 円高・ドル安
1-3. 為替に最も影響を与える要因
…需給
→価格は成行注文で動く、需給のバランスで動くのでジグザグする、いつかは必ず反転する
→材料がどう需給を変化させるかという視点で情報を整理する、為替の予想はせいぜい3ヶ月
❶資本移動(資本投資のために売買された通貨量) ❷貿易動向(輸出入のために売買された通貨量)
1-4. 材料
…織り込むのが早すぎてもいけないし、誰も気にしない独りよがりのものを掴んでもいけない
・投資・投機の動向
…ヘッジファンドやディーラーのポジション、先物やオプション、直接投資、証券投資
・他のマーケットの動向
…原油、金、株価など
・金融政策
…金利上げ示唆、FF レート、10 年物金利、日米金利差、マネーサプライなど
・経済指標
…雇用統計、CPI、財政収支など
・要人発言
…政治家の発言、中央銀行関係者の発言など
・地政学リスク
…戦争、紛争、難民問題など
・政治リスク
…選挙、国民投票、独立問題など
・通貨の動向
…為替介入、外貨準備、規制強化、通貨危機
・通関統計
…貿易収支、経常収支など
1-5. マーケットは大勢の意見と逆に行くもの
…自分の期待を織り込まない、情報のガラパゴス化を防ぐ
→何が材料でないか、どういう展開をマーケットは求めているか
→参加者が油断してるときにパニックが起こる
→よく取引する通貨の国には実際に行ってみる、ステレオタイプで本質を見誤るな
1-6. 通貨オプション
…未来のある時点でのレートでのハイロー、為替ヘッジなどの取引高が大きく影響が大きい
→トレンドの転換点や新しいトレンドの発生時には中長期で方向性を取ろうとするオプション取引が活発になる
→大口が上か下かを争っているため収束していく、大きめだけ気にする
1-7. トリガーレベル
…オプションの損切りレベル
→オプション期間中にトリガーレベルがつかなければ有利なプライスで為替予約ができる、何倍かが利益として返ってくる
→近づくとヘッジの玉がトリガーに近づくと何倍にも膨れ上がる
1-8. リスクリバーサル
…同じ通貨のコールオプションとプットオプションの組み合わせ、同じ満期と同じ原資産に対するデルタを持つ、インプライドボラティリティは同じなるはずだが実際は異なる、
→コールがプットを上回っていればマーケットがプットよりコールを選好しているということ、どちらか一方に傾いていれば通常はトレンド発生する兆候、極端な水準にあればトレンドが反転する兆候
為替の参加者
1-9. ❶大口投資家
…実需と投機、大口の利食い・損切り
→オーダーの置き方から1日の展開を描く
・実需(ロングタームプレイヤー)
…中央銀行、機関投資家、貿易企業、保険会社、年金機構、外貨準備をどの通貨に振り分けるのか？
→需給の長期トレンドを作る、トレンドを加速させる
・投機
…ヘッジファンド、ディーラー、個人投資家
→トレンドを止める
→実需は取引のタイミングにこだわらない、投機は実需を先読んで取引することが重要、エコノミストの 1 手2 手先
1-10. ❷個人投資家
…需給を大きくブレさせる、個人投資家は長いものに巻かれろ
→個人投資家の動きを読むことが重要
1-11. ❸アルゴリズム
…その日の約定価格の平均を元に売買
→寄り付きより価格が乖離するとすぐに取引が入ってくる
材料：ドル円の直近安値の下にオプションの行使価格が存在すると聞
為替のマーケット
1-12. ❶ロンドンマーケット
…ユーロ・ポンドが中心、世界一、アフリカやユーラシアの経済を捌ける
・15:00(16:00)からの 30 分は魔の時間帯、エントリーしない
…マーケットが開くに先んじてたいていはブレイクアウトが起こる
・クロスユーロ、クロスポンドの動きをチェック
…同じ方向に動いている時だけエントリーする、ロンドン午前は通貨相関が効果的、ニューヨークが参戦しない
→ユーロ・ポンドのどちらが強いのかをチェック
・アジア勢のポジションを損切らせて儲けを得ようとする、アジアの個人投資家は海外勢に狙われている
…マーケットがどちらに傾いているかを察知して反対に仕掛ける
→多数派が嫌がるのは上昇か下落なのかを考える、リスク感覚を持つ
・直前の高値安値やサポートレジスタンスを抜けると一気に売買を仕掛けてくる
・実需はポートフォリオのポジションを調整するのに最適で市場にボラティリティをたらす
・EU からの輸出…アメリカ、中国、スイス、ロシア、トルコ
・EU への輸入…中国、ロシア、アメリカ、ノルウェー、スイス
・イギリスからの輸出… アメリカ、ドイツ、スイス、オランダ、フランス
・イギリスへの輸入… ドイツ、オランダ、中国、アメリカ、フランス
・スイスからの輸出…ドイツ、インド、アメリカ、香港、フランス
・スイスへの輸入…ドイツ、イタリア、アメリカ、フランス、中国
1-13. ❷ニューヨークマーケット
…ドルが中心、純粋な投機市場、株式市場投資、債券市場投資
・21:00, 22:00, 23:00, 24:00 ジャストの動きをチェック
・重要な経済指標の発表前はエントリーしない
・クロスドルの動きをチェック
…ユーロドル、ポンドドル、ドル円、オージードル
・一旦方向性が出ると延々と攻めていく、意図的に動かして値幅を広げようとする、 金曜日は大きく仕掛けられる
・アメリカからの輸出…カナダ、メキシコ、中国、EU、日本
・アメリカへの輸入…中国、カナダ、メキシコ、EU、日本
1-14. ❸東京マーケット
…円が中心、世界の休憩時間、実需が稼いだ利益を引き上げる
→円安だと輸出企業がドル売り、円高だと輸入会社がドル買い
・日経平均・ダウ平均先物をチェック
…取引量が少なく為替レートが独立して力強く動くことが少なく株式市場の影響を受けやすい
→東京午前は日経平均のスタートの動きに合わせ、東京午後は 12:30 から日経平均の新しいトレンドがスタートする
・クロス円の動きをチェック
…ユーロ円、ポンド円、ドル円、オージー円
・値幅を縮める動き、個人投資家も逆張りが多く値幅を縮める方向へ
・日本からの輸出…中国、アメリカ、韓国、台湾、香港
・日本への輸入… 中国、アメリカ、韓国、オーストラリア、サウジアラビア
為替の1日
1-15. 為替の1日
15:00 - 20:00【東京の逆張り】
…15:00OP カット、16:05 で一発ポジション崩し、ポンドの値動きが大きくなる
20:00 - 24:00【経済指標、ロンドンフィックス】
…21:00 から流れに乗る、23:00OP カット、24:00 前はロンドンフィックス、ポンドとユーロの値動きが大きくなる、M&A、大型オプション、投資信託のフローが行われる、最も取引が活発になる
24:00 - 8:00 【FOMCとスワップ】
…徐々に取引が少なくなる、参加者が少なくコンセンサスが薄い、一方的に動いてもトラップなので続かない
8:00-12:30 【株価・ニューヨークの影響と仲直】
…9:35-9:54 で買い、9:54-10:15 で調整や戻り売り、売り相場ならそのまま下がるがほとんどない、ネガティブ材料があれば
12:30-15:00 【最後の攻防】
…午前中ジリジリなら進む、午前中急変なら反転
2. 通貨
2-1. ドル
…アメリカ経済がよければドル買い、値動き豊富で穏やか、買いと売りで稼ぐ
・全通貨取引の 80％にドルが絡む
…ユーロドル、ドル円、ポンドドル、ドルスイスフラン
→ユーロドルとポンドドル(ケーブル)の取引が多い、円ベースで考えるのはやめる
→ドル安はアメリカからの輸出を促進、ドル高はアメリカからの輸出を停滞、アメリカは貿易立国でないためドル高でも平気
・ドルインデックスに注目
…ICEで取引されている先物で6通貨の加重幾何平均を使って算出
→参加者がドル安を口にしたりドルの取引比率を落としたりする場合はドルインデックスの動きに基づいている
・アメリカ 10 年債と外国 10 年債の金利差に注目
…アメリカ資産の利回りが上昇するか外国資産の利回りが低下すれば一般的にアメリカ資産を選好しドルは上昇、買う資金を調達するためにドルを買う必要がある
・ユーロや人民元より前から世界一安全とされている
…現在はユーロや人民元の比率が徐々に引き上がっている、ヨーロッパ・中国の債券市場の発展による
・多くの新興国はドルペッグ
…ドルを一定範囲の水準に保つ、売買したドルはアメリカ国債に変換、通貨体制が柔軟になればドルはその影響を受ける
・ブレトンウッズ協定(1944)
…ドルを世界の基軸通貨に認定、ドルを金の兌換紙幣とすることで最も入手しやすく信頼できる通貨となる、
為替レートの変動幅を制限したり金の価値に固定することは経済成長に対して硬直的
・ニクソン・ショック (1971)
…ブレトンウッズ体制の終焉、ポンド切り下げによるドル不安と金投機、ドル本位制へ
→自由資本主義の誕生、為替レートは金の価値に縛られることがなくなり需要・供給だけが通貨の価値を決める、大きな変動もあるが自律調整ももたらす、インフレももたらす
→スミソニアン体制、先進国は変動相場制へ、各国は公定為替相場への調整を目指す
・第 1 次石油危機(1973)
…中東戦争、原油価格高騰でインフレがスタグフレーションへ、円安、国際収支悪化で円売り、金融危機で更に円売り
→産油国のドル離れ、日本の貿易黒字突出、円高
→第 2 次石油危機、イラン革命、円安、カーターのドル防衛策、公定歩合引き上げ、スワップ拡大
・プラザ合意(1985)
…ドルの切り下げ、協調介入によるドル安への誘導、日本は円高によって輸出企業が国際競争力を失う、
為替レートの変動を管理する中央銀行の権利・責務となる
・アジア通貨危機(1997~1998)
…ドミノ倒しのような連鎖的暴落、不透明な融資、膨張した貿易赤字、未成熟な資本市場、投資と生産性向上によりアメリカ相手に輸出ができるようになる、通貨高騰、投機筋参入とレバレッジによるバブル、
→不良債権の発覚で売りが浴びせられ機能不全に、円売りがアジア通貨買いを招き大量売り、ロシアの通貨取引規制
→回復期待から円買い、アメリカ IT バブル崩壊で円安進行、ユーロ下落、ドル売り
・サブプライムローン問題
…アメリカ金融緩和、株価急落とドル安円高、欧州財政悪化とリスク回避、円買い
・日本金融異次元緩和
…円安を意識、中国通貨切り下げで円高、アメリカ利上げ決定で円売り
2-2. ユーロ
…世界大戦での荒廃、米国経済への対抗、統合、世界的好況やリスクオンでユーロ買い、低金利で下落傾向、リスクに弱い
・ユーロは帰属する国を持たない
…為替変動リスクが減る、ユーロ圏の貿易関係は安定する・企業は確実性の高い投資計画を立てられる、ヘッジ業務・決済業務といった取引費用が減る、より低金利でインフレを抑えれるため信用度が高くなる
価格の透明性が高まり消費者や企業は国ごとの価格を比較しやすくなり競争を促す
→多くの国々はユーロ圏と貿易すればするほど為替リスクと取引コストを減らせるため多くのユーロを保有しようとする、ユーロ圏は集団として交渉することでアメリカ・中国と言う最大の貿易相手国と対等な立場に立つことができる
→9 カ国の経済的・政治的・社会的リスクを負う、国が独自の金融政策手段を事実上全て失う
→個別の国の問題なのか、ユーロ圏全体に影響する問題なのか見極めが難しい
・ユーロドルは最も流動性が高く最も取引量が多い
…アンチダラー、 動きが穏やかでスプレッドが狭い
・アメリカ10年債とドイツ10年債の金利差に注目
…ユーロへの市場心理を反映、 ドイツは EU の中で最大の国
・ユーロ圏における資金移動の予測
…Euribor 先物とユーロドル金利先物、銀行間取引金利、金利差が拡大すればヨーロッパの債券に投資、ユーロに資金流入
・欧州債務危機
…ギリシャ不信→ユーロ不信→アメリカ財政問題
・ギリシャで政権交代
…粉飾決算が発覚、当初ユーロドルは上昇
→ユーロの政策金利は 1%、アメリカの政策金利 0-0.25%に加え量的緩和政策、ユーロ不信
→ギリシャの格付け引下げ 、ユーロ売り
→ギリシャとドイツの 10 年物イールドスプレッド拡大
→ギリシャ同様財政状況が悪いポルトガルやスペインが格下げ
→ポルトガルとドイツの 10 年物イールドスプレッド拡大
→ギリシャでは緊縮財政、国民の不満、政権決まらず
・避難先通貨としてスイスフラン買い
→ユーロフラン暴落、流動性が枯渇して起こりストップロス注文も役に立たない
→スイスフラン上昇、スイスの輸出や観光にダメージ
→SNB がユーロでスイスフラン売り介入、ユーロフランやっと上昇
→SNB はユーロ持ちたくない、ユーロクロスでユーロ売り、ユーロ下落に拍車がかかる金融論：ファンダメンタルズ
・ユーロ側の対応策、ESM、ガイトナー書簡、アメリカがデフォルトするかも
→ドル売り、債務上限引き上げ、米国債格下げ
→ダウは下落、金やスイスフランが買われる、米国債は流通量が大きいためなぜか買われる
→ドイツとフランスのイールドスプレッド 2%拡大、フランス国債の格下げ確実視された
→イタリアやスペインへ飛び火、ドイツ国債は避難先
→イールドスプレッド拡大、さらにユーロ売り
・ドラギ総裁の言葉で希望を見いだす
…金融政策とは 98%が市場とのコミュケーション、2%が実際の行動で決定される
→実際に政策金利上げ下げを発表する瞬間よりもその決定がなされるまでの瞬間に、市場との対話を通して金融政策の変更内容とタイミングをマーケットに織り込ませる技が必要
→ギリシャが自由にさせてもらう発言、踏み倒し、マーケットはドラギ総裁を信じていた
2-3. ポンド
…世界大戦でドルに基軸通貨の座を奪われた、ユーロと似た動き、値動き激しい、EU 離脱で乱高下気味
・イギリスの資本市場が高度に発達している、アメリカ以外で投資機会を求めている外国人投資家はイギリスに資金を投入
→投機筋が群がる、先進国の中で最も金利が高い、キャリートレードためにドル・円・スイスフランを売り、ボンドを買う
→イギリス資産で利益でもポンド下落で損失の可能性、イギリス国債や株式のヘッジとしてポンド売り
・エネルギー価格と同じ動き
…原油などのエネルギー価格が上昇すると原油輸出企業が多大な恩恵を受ける
・イギリスは持ち家比率が高い
…サッチャーが所有を教えた
→引っ越しに桁違いにお金がかかる、結婚、子供、老後のタイミング
→リーマンショック後も住宅市場で蘇る、住宅価格上昇→物価上昇→金利上昇可能性
・イギリス10年債と外国10年債の金利差に注意
…アメリカ、ユーロ圏に対してどれくらいのプレミアムが付いているか
→ポンド金利先物はイギリス金利動向の指標になる、BOE の見解意外で手がかりを探る必要
・キャピタルゲイン税
…0%のスイスやオランダに移転する企業も
→シティがなくなるかも、ポンド売り
→イギリスとポルトガルのイールドスプレッド拡大、ポンドがマシ、スイスフランの次に買い
・ポンド円は12円幅の節目で考える
・ポピュリズム政党
…反緊縮財政、反グローバリズム、反 EU、反移民
・シングルマーケット(EU 単一市場)
…人、モノ、お金、サービスが自由に移動できる
→移民の制限はシングルマーケットからの離脱を意味する
→スコットランドは EU 残留派、ブレグジット後のイギリスはシングルマーケットへのアクセスを失う
・イギリスの EU 離脱懸念
…ユーロを導入すればイギリスとユーロ圏の金利が同じになるように調整が必要
→国民投票、長期投資専門の年金基金などの投資家に影響、ポンド売り
・イギリスの政治家によるユーロ関連の発言がユーロに影響
…ユーロ導入賛成でポンド売り、イギリスの金利低下とキャリートレード巻き戻し、ユーロ導入反対でポンド買い
・ユーロ導入の賛成意見
…イギリス企業にとっての為替リスク・取引コストが低下、 ECB のもとでインフレが続く見通しとなれば長期金利は低下
経済の持続的成長を促進、単一通貨は価格の透明性を高める、ヨーロッパ資本が効率的に配分される
・ユーロ導入の反対意見
…EMU は崩壊したことがある、政治経済が不安定になる国が現れればユーロに波及し健全な国もその影響は避けられない、安定・成長協定で示されている厳格な通貨統合基準が問題、イギリスが持つ金融政策の権限を ECB へ委譲することになる
→金融政策の柔軟性がない EMU に参加するにはイギリスの労働市場と住宅市場にさらなる柔軟性が必要になる、新しい通貨に適応するために大きな取引コストがかかる
・シティ
…バンク駅中心の街、BOE、ロイズ
・ハングパーラメント
…どの政党も単独で議会の過半数を持たない、不安定
→イギリスは二大政党制、保守党と労働党、貴族がいる
・イギリス格下げ
…機関投資家はイギリス国債を減らさなければ、イギリス国債売りとポンド売り、ヘッジのポンド売り
・キプロス危機
…キプロスでロシア犯罪系資金がマネーロンダリング、ギリシャ国債を大量に保有、預金封鎖
→ロシアの富裕層は慌てる、避難先としてポンド買い、ポンド売りの原因が改善されたのではない
・スコットランド独立問題
…イギリスから独立するかもしれない、ポンド売り、ドル買い
2-4. スイスフラン
…世界的好況はスイスフラン売材料、リスクオフはスイスフラン買材料、値動き乏しい
・安全資産としての地位
…銀行協会の秘密性が スイス最大の強み、外国の出来事の影響を受ける、
世界的不安の中ではスイス経済状況に関係なくスイスフランが上昇
・キャリートレードの資金調達先
…先進国の中で金利が最も低い、 キャリートレードを解消するにはスイスフランを買い戻す必要がある
・銀行規制が変わる可能性
…租税回避者を積極的に取り締まるため、EU の提案にスイスが応じなければ厳しい制裁が行われる可能性
・M&A の影響を強く受ける
…スイスの金融・銀行が絡む、経営統合は絶え間なく続いている
2-5. 円
…世界的好況は日本円売材料、リスクオフは日本円買材料
・アジアの経済指標となる
…中国の政治・経済問題、北朝鮮の政治問題は日本経済・円に大きな影響を及ぼす
・アメリカ10年債と日本10年債の金利差に注意
…同じ動き、株式と同じ動きをすることも強く影響
・キャリートレードの資金調達先
…先進国の中で金利が最も低い、 キャリートレードを解消するには円を買い戻す必要がある
・日本銀行の為替介入
…円が1週間で2%以上動くとその6週間以内に為替介入を実施、投機筋のSLを巻き込む
2-6. オーストラリアドル
…資源国通貨、鉄鉱石、天然ガスに関連、中国経済がよければオーストラリアドル買材料
・中国経済の影響を強く受ける
…中国経済が好調であればオーストラリアの輸出活動・住宅市場に好影響、オージーは上昇、中国の自国生産が発展すれば状況が変わる可能性
・コモディティと同じ動き
…金の生産量は世界第 2 位、鉄鉱石の生産量は世界第 1 位、 コモディティが強ければインフレ懸念で金利を高めに誘導、世界が不安定な中で行うと思わぬ波及効果をもたらしオーストラリア経済を不安定にする
・天候の影響を受けやすい
…輸出の大部分を農産物が占める、特に干ばつ
3. 為替と国際金融
3-1. アセットアプローチ
…異なる通貨建ての金融資産の収益率の変化が為替レートに変化させるという考え方
→ドル建て運用収益率が上昇すればドルを購入・ドル需要が増加・ドル高となる
円建て運用収益率が上昇すれば円を購入・円需要が増加・円高となる
→将来の為替レートはわからないため投資家は為替レートを予想して投資判断を行うことになる
→投資判断に重要なのは❶各国の金利❷将来の為替レート予想
→それらの決定要因は金利、インフレ率、金融政策、経常収支などのファンダメンタルズ
→現在のファンダメンタルズに大きな変化がなくても将来のファンダメンタルズ予想が変化すれば為替レートは大きく変化すると考えられる
→国際経済取引を見よう
3-2. 国際経済取引
…国際貿易取引、国際金融取引、為替の需給を決定する
国際貿易取引
…商品裁定によって行われる
→商品裁定と購買力平価
3-3. 商品裁定
…ある商品を価格の安い市場で買い、それを価格の高い市場で売り、その価格差から利益を得る
→1人が行うだけでは為替に影響を及ぼさないが多くの人が行うことで影響を及ぼす
【前提】
・一物一価の法則
…自由経済において、同一市場の同一時点における同一商品は、同一価格であるという経験則
3-4. ex) ある商品
日本で$${P_日}$$円、アメリカで$${P_ア}$$ドル、為替レートS円/ドル
→円建てにすると、日本で$${P_日}$$円、アメリカで$${P_アS}$$円
→$${P_日}$$円＞$${P_ア}$$S円の時、アメリカで買って日本で売る、($${P_日ーP_アS}$$)円の利益
→アメリカでは商品が買われて$${P_ア}$$ドルが上昇
日本では商品が売られて$${P_日}$$円が下落
→いずれ価格差がなくなり$${P_日=P_アS}$$で均衡
$$
S=\frac{P_日}{P_ア}=\frac{\frac{1}{P_日}}{\frac{1}{P_ア}}=\frac{ドルの購買力}{円の購買力}
$$
→輸送費などを加えた相対的購買力平価式は変化率を考える
→インフレ率の低い国の通貨に対してインフレ率の高い国の通貨はインフレ率の差だけ購買力平価が減少する
3-5. 商品裁定の実際
…商品裁定が行われにくいサービスや為替への価格転嫁率が低い商品も含まれるため、不完全競争の下で価格硬直性により一物一価が成立せず、購買力平価が成立しない可能性がある
・購買力平価によって長期的なトレンドは説明できるが短中期的な変動は説明できない
…前者が出荷時で後者が購入時の価格であり、サービスが含まれることで乖離する可能性がある
3-6. バラッサ・サミュエルソン効果
…貿易部門と異なる成長率をもつ非貿易部門の存在により、非貿易部門を含
む物価水準をベースに考えた購買力平価と実際の為替レートが乖離する
貿易部門T、非貿易部門N、労働は自由に移動し、賃金率W
→それぞれの部門の価格Pと労働生産性αを考えると
$${P_T=\frac{W_T}{α_T}, P_N=\frac{W_N}{α_N}}$$
→$${P_日=W_TP_T+W_NP_N}$$より、
$${S=\frac{P_日}{P_ア}=\frac{W_TP_T+W_NP_N}{\frac{P_T}{S}}}$$
$${=W_TS+W_N\frac{P_N}{P_T}S}$$
$${=(W_T+W_N\frac{\frac{W_N}{α_N}}{\frac{W_T}{α_T}})S}$$
$${=(W_T+W_N\frac{α_T}{α_N})S}$$
→貿易部門Tの生産性が高いほど賃金上昇を通じて非貿易部門Nの価格が上昇、インフレ率が高くなり購買力平価は通貨安傾向となる
3-7. 乖離の根拠
❶一物一価の法則が成立するためには物価指数の商品構成が同じであることが前提だが、実際は各国で物価指数の商品構成が異なるため一物一価の法則が成立しない
❷一物一価の法則が成立するためには自由な市場参入が前提だが、実際には市場が独占・寡占状態で十分に価格競争が行われないため一物一価の法則が成立しない
❸一物一価の法則が成立するためには商品裁定が行われる必要があるが、実際にはサービスなどは国境を越えて商品裁定を行えないため一物一価の法則が成立しない
国際金融取引
…金利裁定によって行われる
3-8. 金利裁定
…あるを金利の低い市場で調達し、それを金利の高い市場で運用し、その金利差から利益を得る
→1人が行うだけでは為替に影響を及ぼさないが多くの人が行うことで影響を及ぼす
3-9. ex) ある金利
日本の金利$${r_日}$$、アメリカの金利$${r_ア}$$、現物S、先物F
→カバー付き金利裁定において投資家の選択肢は2つ
❶資金を日本金利で調達、現物Sで取引、利益をアメリカ金利で運用、収益を先物Fで円に変換
❷その逆
→1億円を調達すると、1年後には$${(1+r_日)}$$億円の返済と$${(1+r_ア)\frac{F}{S}}$$億円の収益
→$${\{(1+r_ア)\frac{F}{S}-(1+r_日)\}}$$億円の利益
→円建ての資金調達が増加して日本金利上昇・円売りドル買いによって現物Sは円安ドル高
ドル建ての資金運用が増加してアメリカ金利下落・円買いドル売りによって先物Fは円高ドル安
→やがて価格差はなくなり$${(1+r_ア)\frac{F}{S}=(1+r_日)}$$で均衡
$$
r_日-r_ア=\frac{F-S}{S}
$$
→先物Fを現物の将来予想S*で置き換えて
$$
r_日-r_ア=\frac{S^*-S}{S}
$$
3-10. 金利平価の実際
…内外金利差だけでは為替レートは説明できない
・金利とマーケットが同じ方向に変化することもあれば逆方向へ変化するときもある
3-11. ポートフォリオアプローチ
…国際的に分散投資を行うという考え方
為替リスクを考慮すれば同じ予想収益率の資産でも異なる資産として認識する、リスクプレミアムは為替リスクを補うために投資家が期待する追加的収益率
・為替リスクが増加、ドル建て資産のリスクが増加
→ドル建て資産を売って円建て資産を買う、円高米ドル安
→円建て資産供給残高が増加、円高米ドル安
→増加した円建て資産を売ってドル建て資産に持ち替えようとする、円安ドル高
→米ドル建て資産供給残高が増加、円安ドル高
→増加したドル建て資産を売って円建て資産に持ち替えようとする、円高ドル安
ポートフォリオ供給
$${\frac{B_t}{S_tF_t}}$$
ポートフォリオ需要
$${D(r_日t-r_アt-ΔS^e_{t,t+1}, α_t)=e^{α_t+β(r_日t-r_アt-ΔS^e_{t,t+1})}}$$
→均衡
$${\frac{B_t}{S_tF_t}=e^{α_t+β(r_日t-r_アt-ΔS^e_{t,t+1})}}$$
$${r_日t=r_アt+ΔS^e_{t,t+1}+\frac{1}{β}(log\frac{B_t}{S_tF_t}-α_t)}$$
$${\frac{1}{β}(log\frac{B_t}{S_tF_t}-α_t)}$$はリスクプレミアム
リスク中立的(β→∞)で0になりカバーなしと同じになる
$$
S_t=\frac{β}{1+β}(r_日t-r_アt+ΔS^e_{t,t+1})+\frac{1}{1+β}(logB_t-logF_t-α_t)
$$
3-12. アメリカの双子の赤字
…1980年代の財政赤字と経常収支赤字
短期ではアメリカにおいて財政赤字が生じると国債が発行されアメリカ金利が上昇
→アメリカ金利が上昇するとアメリカに資金が流入しドル高となる
→ドル高によって財政赤字が拡大するとともに経常収支赤字が拡大する
経常収支赤字が生じれば対外債務が増加し投資家はドル建て資産を売却、米ドル前面安となる
3-13. 両極の解
…望ましい為替相場制度を考える、自由変動為替相場制度か、カレンシー・ボード制度か
3-14. 自由変動為替相場制度
…外国為替市場の需給により為替レートを自由に変動させる制度
→通貨当局が外国為替市場に介入せず為替相場の自由変動に任せられている
→定義上通貨当局保有の外貨準備が減少するような通貨危機は発生し得ず、
自由な資本移動のもとで自由変動為替相場制度を採用すれば金融政策の独立性を確保できる
→均衡為替相場から実際の為替相場は乖離することが問題視され、
為替相場のミスアライメントが発生する中で自国通貨が増加し企業が一時的でないと判断すれば
対外直接投資が促進され自国通貨が均衡水準に戻り海外進出の埋没費用となり、外国に留まらざるを得ないという履歴現象が起こる
3-15. カレンシー・ボード制度
…自国通貨を特定の外国通貨(主にアメリカドル)に一定の公定平価で完全に兌換して為替レートを固定させる制度
→固定為替相場制度の中でも自国通貨が外貨準備によって裏付けされていれば強固である
→自国通貨の原価を予想して自国通貨を売ろうとする投機家に対して外貨準備で対応でき、投機家も勝てないことがわかっているため投機攻撃が仕掛けられないと期待される
→カレンシー・ボード制度より厳格な固定為替相場制度としてドル化があげられる
カレンシー・ボード制度ではその持続性に対する信頼性は完全ではなく、
リスクプレミアムの分だけ金利が高くなる
ドル化の不可逆性は信認を維持する一方でショック時には調整ができない費用となるため、
ドル化の便益と費用はトレードオフの関係にある
3-16. ドル・ペッグ制
…自国の通貨を世界的な基軸通貨であるアメリカドルと連動させて変動させる制度
→中間の為替相場制度が望ましいという考えから
→アジア通貨危機時にはドル・ペッグ制の硬直性が批判され BBC ルールが提案された
3-17. BBC ルール
B…Band、為替バンド
B…Basket、通貨バスケット
C…Crawling、クローリング
基準為替相場に許容変動幅を設けた為替バンドによって金融政策の独立性の余地が残される
→通貨バスケットを基準為替相場として参照することで、ドル・ペッグ制の単一通貨ペッグ制度としての弊害が取り除かれる
→基準為替相場のクローリングをする(一定率で変化させる)ことで為替相場の参照対象国とインフレ格差による実質為替相場の増加が予防される
3-18. 国際金融システムのトリレンマ
…望ましい為替相場制度の選択においては、自由な資本移動・為替相場の安定・金融政策の独立性は同時に達成できない
❶自由な資本移動や金融政策の独立性を重視すれば為替相場の安定性は諦めざるを得ない
…金融政策を自由に行い自国通貨を安定させようと外国の金融政策と異なる金融政策を行うと金利差が生じて資本が流出しその国の通貨は減価するため
❷為替相場の安定を重視すれば金融政策の独立性は諦めざるを得ない
…為替相場を安定させるためには自国通貨への買い介入が必要である
❸金融政策の独立性と為替相場の安定を重視すれば資本移動をある程度規制しなければならない
3-19. 変動為替相場制度では外貨準備増減はゼロとなり国際収支は均衡するためゼロとなる
→経常収支が黒字であれば資本収支は赤字、逆も然り
→それぞれが黒字赤字になる原因を国際貸借から考える
3-20. 国際貸借
…一定期間において所得が支出を上回ると貸し、下回ると借り
3-21. 流動性のジレンマ
…経常収支の赤字を拡大しすぎるとドルに対する信頼が低下するジレンマ
3-22. 消費支出
現在と将来から構成される 2 期間モデルで考える
将来の効用はすぐに得られず我慢を要するため時間選好率に依存する主観的割引因子を考慮
→時間選好率が金利より高ければ現在の効用を重視し、低ければ将来の効用を重視する
→資本量が変わらず GDP が一定だと考えると、
時間選好率が金利より高ければ現在の効用を重視するため現在の消費が高くなり、現在では消費が所得より大きくなり、将来では所得が消費より大きくなる
→現在で借入れを行い将来で返済しようとするため、現在では経常収支が赤字となり、将来では経常収支が黒字となる
→労働力が変わらず一定だと考えると、現在で投資が行われ、将来の資本が増加すれば将来のGDPが増加する
→現在と将来の支出が変わらず一定だと考えると、
資本の限界生産物が金利より大きければ企業は現在の配当を減らして投資した方が、将来の配当が増加して全体として配当が増加する
→現在では消費支出と投資支出が GDP 以上に増加するため経常収支が赤字となり、将来では消費支出が変わらないのに対し GDP は増加するため経常収支が黒字となる
4. 為替を考えるメモ
…普遍のものではない、その時その時のメモ、思考プロセスが大事
4-1. 為替は90％が投機
…1分後に決済するか、3日後に決済するか、6ヶ月後に決済するか
→マーケットに対してはニュートラル、買って売る
→国際収支から考える、買うだけ、売るだけ、太いお金
→経常収支、金融収支、資本移転収支
→上がドル売り、下がドル買い、配当金は投資した国でクルクル回ってるから日本に戻らない、円買いにはならない
→貿易収支、原油・金属を輸入、原子力発電、工場の海外移転、貿易黒字が日本に反映されない、円買いにはならない
→サービス収支、海外サービス・プラットフォームにおカネを支払うため、サービス数字が赤字、インバウンドで日本人向けの安さがなくなる、ドル買い需要
→日本企業の海外投資、一気に増えた、ドル買い需要
→新NISAのインパクト、オルカン、日本人は自分の使うサービスのアメリカ株を買う、アメリカ人は日本株を買う
→株式が暴落するまで円安は続く、アメリカが利下げされなければスワップがあるからドル売りはきつい
・クレジット崩壊
→株式暴落
→利下げ
4-2. ドル円
…日本の10年国債金利と日経平均を見よう
・日銀の国債買い入れ
…長期金利の上限を超えた、0.545%、イールドカーブコントロールにより長期金利の上限は0.500％
→5兆円、投機的に売られた
→日本国債は約1000兆円、日本銀行・銀行・保険・年金・海外がプレーヤー
→投機的に売ったのは銀行・保険・海外、0.500%ではなく0.800-0.900%が適切だと思っている、イールドカーブが歪んでいる、金利が高いのが適正
→日銀が買い入れてイールドカーブが歪む、歪みは直す方針、社債に悪影響
→また投機的に売られる
→オーバーシュートしそう、どうなるか？
→日経平均も下落する可能性、マネタリーベースが減る、アベノミクスでマネタリーベースが増えて日経平均も上昇していた、経済成長してないのに日経平均が上昇している
→円高、日本国債も日本株式も円になる
4-3. ブレグジット
…前進しないからポンドにお金が流れない、インフレもすごい
短期ユーロ＞ポンド
長期ユーロ＞ポンド
→ブレグジットが実現しても貿易障害により供給側のインフレ圧力が払拭されず生産性が低下する可能性、対中政策の取引
→ウクライナ侵攻の激化、フランスのデモ
・イギリスのインフレ見通し、ガス価格が上がったからエネルギー会社は税金を払わなきゃいけない
→ガス価格が下がる予定、エネルギー会社は収益を担保するために同じ金額を国民に課す可能性
→イギリスの金利がアメリカの金利より高くなる時期が来る可能性
ユーロの金利とアメリカの金利のスプレッドはかなり縮まる
4-4. 豪ドル・NZドル
…ドル高の時は豪ドルが強い、ドル安の時はNZドルが強い
→VIXに注目、リスクオンで豪ドル、リスクオフでNZドル
→金融政策の違いがなかった、利上げ
→豪ドル・NZドルが均衡
→それぞれの国のファンダメンタルズで強さが決まる
・オーストラリア
…インフレ率が高い、雇用増加・賃金上昇
→個人消費は弱い、インフレによる物価高・金利上昇によるローン高が負担
→企業の景況感は強い、弱い方向に向かうのでは？
→景気後退にはならないと言っている
→金利もピークで利下げもある可能性
→天然ガス・鉄鉱石の価格上昇可能性、中国の需要など
・NZ
…インフレ率が高い、雇用増加・賃金上昇
→金利はまだ上げます
→個人消費も企業の景況感も弱い、経済成長はなし
→酪農製品の価格は上昇しにくい
→豪ドルの方が買いやすい？
・日銀はサプライズが多い、メッセージをマーケットが信用してない
→新総裁への期待、ドル安・円高圧力
→豪ドル・NZドルを取引するなら米ドル
4-5. 記録的な円安
…世界的に金利を上げてく方向の中で、唯一日本だけが据え置き
→キャリートレードをするなら円を売る
→IMM通過先物ポジション、棒グラフが上に行くと円ロング・下に行くと円ショートが積み上がっている、積み上がっていると介入が効きやすい
→金融政策だけが理由ではないのでは？
→円の地位が低下した？
→シェアが28%から15%へ、資源国・新興国の通貨のシェアが上がっている
→貿易収支の赤字、海外に工場を移転させることで輸出が減った、資源が足りないので高い価格で買わざるを得ない
→外貨準備が減った
→マイルドな円安が続く、円高になったとしても110円台など、100円を切る確率は低い
4-6. 為替のボラティリティが上がる
→日本企業の設備投資等に不確実性が出る
→輸出企業はドル売り予約しておこうか、
輸入企業はドル買い予約をキャンセルしようか・為替予約はもう取らないでほったらかしにしてこうか
→リーザ&ラグス効果、売り手が急いで買い手が遅らす
→円高の見通しが出来るとどんどん円高が進んでしまう円高シフトが起きてしまう、売りたい人が早く売って買いたい人が後から買う
→企業経営者の方はせっかく今年度は大きな設備投資を計画してたんだけれどもちょっと来季まで持ち越すかな、真面目にしようとやってる人からするとこれ本当いい迷惑
→150にしたのが問題、9兆円財産を売った、17%か18%ぐらい円高なら本当ならそれくらい生活コストが安くなってもいい
→ドル円が1％動くと日経平均は0.3%動く、ボラティリティが上がると0.6%
・1月効
…1月がプラスなら1年を通してプラス
→1月の10営業日でプラスなら、1％の利上げ・バブル崩壊・予期せぬネガティブニュースがなければ、2001年、2011年、2018年
・オプション
…アービトラージを考えない人たちのレバレッジがかったポジションが膨らんで天井や底になる
4-7. 利下げを織り込む
…CPIが劇的に落ちるか、景気後退が深刻になるか
→すぐそうなるのか？楽観的？利下げに期待しすぎ？
・アメリカ債務上限問題
…結局合意するから心配ないという声、プロレス、歌舞伎
→ほぼ合意、合意しないと共和党にも民主党に
も悪影響
→アメリカ格下げとなったケース、大統領就任3年目、共和党が多数派、経済ショックと財政拡大、助けるためにお金を入れてマーケット救おうとするも否決される、証券株・日本株が叩き割られた
→リーダーシップがあれば話がつく
→S&P500・-16.0%、ナスダック・-16.0%、TOPIX・-6.8%、ドル円・ユーロ円・-3.0%
・ドル円はまだ円高傾向にはならない
…大規模緩和継続、インフレ傾向、実質金利マイナス・円安・株高
→海外投資家、円が安くて株価も割安、ダブルで取れんじゃね？
→レンジ気味なら2・3日のスパン
4-8. ドル円の変動要因
…日米金利差、原油価格、アメリカの格付け
→金融引締めではない、2％が継続的に達成されれば、物価上昇は見通しを下回っている
→一瞬2%が達成されただけですぐ金融引締め
・増税して失敗するのが日本の伝統芸能、需給ギャップが埋まってデフレ脱出できそうなタイミングでいらないことをする
→原油が在庫が減っている、もし需要が多くて在庫が減っているのであれば原油価格は一段高になる可能性
→日本の貿易赤字が膨らむ、円安
→中国の消費が増えて日本が中国に輸出できるようになると円高の可能性
→サブプライムローン問題からの学び、サブプライムローンの時はAAAがついてて中身を見ずにみんな買ってみんな焼けこげた結果として金融危機が起こった
→アメリカの債券に行っていたおカネが日本に帰ってくれば円高の可能性、EUに行けばニュートラル
・中国
…ゼロコロナ政策をやめても経済は回復しない
→デフレに突入するのでは？日本よりひどくなるのでは？若年層の失業が増えている
→財政政策で立ち直らせる、仮想敵を海外に作る、日本など
4-9. 中国人民銀行が元安を牽制している
…対ドル円で15年ぶりの安値、過度の元安を阻止したい、不動産バブルが崩壊し不動産の国有化が進む、不動産不況による成長減速に対応するための金融緩和、他の業種も景気が減速している、アメリカとの対立が原因
→中国金利は下がっている
4-10. メキシコペソ高
…メキシコ中央銀行の改革、歴史的に通貨安だった
❶法律、通貨の購買力を維持・育成すると定めた憲法上の義務がある、通貨が安いことは国力が弱いことだという経験をたくさんした
❷運営委員会の統合・運営規則、大統領の裁量で総裁を解任できない、大統領の任期の途中で総裁の任期が始まる、バランスがいい
❸独立自治権限、いかなる当局も中央銀行にクレジットを要求できない、やってヤバかった過去がある
→アメリカ経済が好調、政策金利が11.25%と高い、スワップが多い、他の新興国通貨が弱い、資源価格が高い
4-11. ドル高はいつまで続くのか？
…先進国通貨で一番強い、タカ派の意見を出す
→アメリカのPMIが50を下回るまでは金融政策の方向転換は見えてこない可能性、どれだけ長く高金利を維持するかがカギ
→注意深く進めるという言葉を使っている限りは利上げはないだろうという解釈
→マーケットがアメリカ経済の減速を見始めた
→雇用統計をよく見ていく必要、コロナ以降の季節調整などのテクニカルな問題によって実体経済と経済指標がかけ離れている可能性が出てきた、大きく動く可能性
→失業率の上げ幅、前月比0.3%、景気後退前で起こる数字
→サームルール、失業率の直近3ヶ月移動平均−過去1年間の失業率のボトム、0.5%以上は景気後退入りのサイン、プラスになってから7ヶ月くらい、12月では？
→原油高は景気後退をもたらすか？売上高は5年ぶりの低さ、年末の臨時雇用の予想は金融危機以来の低さ
→年末・年明けで高止まり、アメリカの金融政策修正を受けて巻き戻していく可能性、キャリーの巻き戻し、140割り込み
→メキシコペソも影響を受ける、アメリカの最大の取引相手はメキシコ
・政府機関の閉鎖の恐れ
…政府関係者が無給になる、ムーディーズもアメリカ格下げの可能性
→共和党がウクライナ支援を止めるべき、下院でまとまらないと上院に持ってけない、下院でまとまっても裁量的支出を抑えるため上院は民主党が多く可決されづらい
→予算がおりないため仕事ができない
→統計・経済指標を発表できなくなる可能性
4-12. ドル円の膠着
…アメリカの金利上昇を牽制し始める
→インフレ率を見て金融政策を考えてきた、今回は経済の力強さを見てそれがインフレを押し上げるのであれば利上げするかも
→FEDはタカ派もハト派も利上げの必要性はないと言及
→金利上昇が悪い金利上昇につながる可能性
→財政支出、GDPの11％、連邦政府債務が増加、現金が枯渇したため国債を発行
→国債の利払いは増えている、金利上昇の影響、連邦政府債務が増える
・アメリカの銀行の未実現損失は高止まり
…預金残高の回復鈍い、自己資本不足、融資削減
→信用総額の減少は2008年の金融危機以来
→クレジットカードの貸倒率が上昇、延滞率は大手では2.6%、それ以外は7.5%、不良債権
→地政学リスクの高まりと円キャリーの巻き戻しの可能性、日本の金融政策変更も注意しなければならない
4-13. インドネシアの通貨を見る
…取引はしづらい、アジア通貨危機の影響で規制がある
→インドネシアが追加利上げ、為替レートの安定が目的
→次にフィリピンが動く可能性、アジア各国が次々に動く可能性
→アジア各国で株式が下がるシナリオはあるのか？日本も金融緩和を変更せざるを得なくなる可能性がある
・日本の国際収支が改善している
…投機の逆のフロー、円安によって貿易収支の改善、大きな証券投資が日本に入っている、外の投資している方
4-14. ドル高はピークアウトしたのか？
…ドル・ユーロは強い、リスクオン・株式上昇・キャリー
→アメリカの長期金利はピークアウトしたのか？高いままで維持したい
→金利上昇の要因は期待インフレ率
→個人消費・ISMなどから景気が抑制されているかがわかる
→日本の金融政策はうやむやなままにしておく、目処
→円安はずるずる続く可能性
→介入はするのか？いつするのがいいのか？
→ドル高がピークアウトしたタイミング
おわりに
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