金融安定化レポート 23年5月版　#2 企業・家計の借入

5月9日にリリースされた金融安定化レポートをいくつか紹介してきましたが、セクション2　企業・家計の借入のところをまとめました。参考になれば、幸いです。

企業や家計の負債による脆弱性は緩やかなものにとどまる
 
企業や家計の借入に起因する脆弱性は、11月の報告書からほとんど変化せず、中程度の水準にとどまっている。企業については、企業債務残高対GDP比と総レバレッジは、パンデミック発生時に達した過去最高水準から大幅に低下したものの、高い水準で推移している。それにもかかわらず、中央値のインタレスト・カバレッジ・レシオは、堅調な収益成長に支えられ、高水準を維持した。最近のデータでは、大企業の収益の伸びは鈍化し始めている。経済が悪化した場合、企業収益の大幅な減少は、企業の債務返済能力を弱める可能性がある。
家計の脆弱性を示す指標として、家計債務残高対GDP比や家計債務償還率などは、緩やかな水準にとどまっている。しかし、家計の名目所得が物価上昇に追いつかない場合、予算の引き締めによって既存の債務の返済がより困難になる可能性がある。また、景気後退や不動産価格の下落は、家計の信用力を低下させるリスクとして残っている。
表2.1は、2022年第4四半期時点の非金融企業および家計が負っている債務形態の残高と最近の過去の増加率を示したものである。民間の信用残高の合計は、企業が19.9兆ドル、家計が19.0兆ドルと、企業と家計の間でほぼ均等に分かれている。11月の報告以降、非金融企業と家計を合わせた負債総額は名目GDPより緩やかに増加し、負債対GDP比は緩やかに低下し、パンデミック前の10年間の大半を占めていた水準に近づいた（図2.1）。負債比率の低下は、家計負債対GDP比率が企業負債対GDP比率に比べて大きく低下したことに起因している（図2.2）。
 
主要な指標は、企業債務の脆弱性にほとんど変化がないことを示しており、過去の水準と比較して緩やかに推移している
 
レバレッジが引き続き高く、堅調な収益がインタレスト・カバレッジ・レシオを押し上げたため、非金融企業の負債による全体的な脆弱性は11月のレポート以降、緩やかに推移している。企業債務の伸びが鈍化していることを示す指標もある。インフレ調整後の非金融実質企業債務はわずかに減少した（図2.3）。また、借入コストの急上昇や、不確実性の高まりや市場のボラティリティを背景とした投資家の需要減退の中で、機関投資家のレバレッジド・ローン発行額が2020年以降初めてマイナスに転じ、リスク性債務の純増額は大きく減少した（図2.4）。さらに、ハイイールド債や非格付け債の純増はマイナスにとどまった。グロス・レバレッジ（資産に対する負債の比率）は、2021年の値からほぼ横ばいで、2020年半ばの歴史的なピークを下回り、歴史的な基準で高水準を維持した（図2.5）。ネットレバレッジ（総資産から現金を差し引いた負債額の比率）は、全上場大企業で上昇傾向が続き、歴史的な水準から見ても高いままであった。
  
表2.1. 非金融業と家計の信用残高

図2.1. GDPに対する家計と企業の負債総額はさらに減少した

図2.2. 企業および家計の債務残高対GDP比はともに低下した

図2.3. インフレ調整後の企業債務が小幅に減少

図2.4. リスク性デットの純発行量は抑制的な状態が続いた

図2.5. 大企業のグロスレバレッジは高水準で推移している

利益と支払利息の比率の中央値で示される全上場企業のインタレスト・カバレッジ・レシオは、最近の高水準から後退したものの、それでも過去の分布の上位の範囲にあり、大企業が負債を返済できることを示唆している（図2.6）。この1年間、金利が上昇したにもかかわらずインタレスト・カバレッジ・レシオの中央値の水準が大きく悪化しなかったのは、堅調な収益と企業の負債負債に占める固定金利債の割合が大きいことを反映している（注5）。 

図 2.6. インタレスト・カバレッジ・レシオで測定される企業の債務返済能力は堅調であった

固定金利の比率が高まれば、金利上昇を債務管理コストに転嫁することができなくなる。とは言うものの、収益に弱さが見られるのも事実である。今後、経済活動が予想以上に減速したり、低下したりすると、一部の企業にとって債務返済が困難になる可能性がある。投資不適格の格付けを持つリスクの高い企業では、インタレスト・カバレッジ・レシオは過去の中央値を下回る水準で推移している6。 発行済み社債の信用パフォーマンスは、11月のレポート以降、堅調に推移している。格下げやデフォルトの件数は依然として少ないが、投資家の経済見通しに対する認識が悪化したため、今後1年間のデフォルトに対する市場予想が高まった。投資適格債の発行残高の半分以上は、引き続き投資適格範囲の最も低いカテゴリー（トリプルB）に格付けされている。これらの債券の多くが格下げされた場合、ロールオーバー時に負債コストが増加し、企業のバランスシートを圧迫することになる。一方、資本市場へのアクセスが悪く、主に銀行、プライベート・クレジットやエクイティファンド、洗練された投資家から借り入れを行っている非上場中小企業のデータも、2022年後半にレバレッジが低下していることを示している。このカテゴリーに属する企業の中央値のインタレスト・カバレッジ・レシオは同期間中、高い水準を維持し、上場企業の水準を上回った。ただし、重要な注意点として、中堅中小企業のデータは大企業のデータほど包括的でないことが挙げられる。レバレッジド・ローンの信用力は、2022年後半まで堅調に推移していたが、悪化の兆しが見られるようになった。この間、信用格付けの引き下げ量が引き上げ量を上回り、デフォルト率は歴史的に低い水準からではあるが、4四半期連続で上昇した（図2.7）。大企業向け新規融資のうち、負債倍率（金利・税金・減価償却費控除前利益に対する負債の比率）が5を超える融資の割合は2022年も歴史的に高い水準にあり、この市場の投資家の追加レバレッジに対する許容度は安定しているといえる（図2.8）。金利の上昇は、経済見通しの悪化による収益の伸びの鈍化と相まって、レバレッジド・ローン残高の信用力を低下させる可能性があり、その際、変動する債務償還費用が増加する。 

図2.7. レバレッジド・ローンのデフォルト率は歴史的な低水準から上昇した

図 2.8. 昨年の新規レバレッジド・ローンの大半は、負債倍率が5倍を超える

中小企業の延滞は増加傾向にあるが、信用の質は堅調に推移している
中小企業の延滞率は比較的低い水準から上昇したが、全体的な信用力は堅調に推移した。借入コストは2022年に上昇し、現在はパンデミック前の一般的な金利より若干高い水準にある。さらに、全米独立企業連盟の中小企業経済動向調査によると、定期的に借り入れを行う中小企業の割合は増加したが、過去の水準と比較すると低いままである。 
家計負債による脆弱性は緩やかなまま
流動資産の水準が高く、ホームエクイティのクッションがまだ大きいため、家計は昨年後半まで強いバランスシートを維持した。しかし、一部の借り手は依然として財政的に余裕があり、将来のショックに対してより脆弱な状態にある。インフレ調整後の家計債務残高は2022年後半に増加した（図2.9）。増加幅はクレジットスコアの分布に幅広く及んだが、増加の大部分は、全体の半分以上を占めるプライム・クレジットスコアの借り手によってもたらされた。 

図2.9. 実質家計負債は増加傾向

家計債務残高の信用リスクは概ね低水準で推移している
可処分所得に対する家計債務の総支払額の比率（家計債務サービス比率）は、11月の報告からわずかに上昇した。この比率の上昇は、一部の借り手が収入の多くをローンの利息と元本の支払いに充てていることを意味し、収入に対するショックに耐える能力を弱めている可能性がある。それでも、大規模な財政刺激策、クレジットカードの払い下げ、低金利の中、2021年第1四半期に歴史的な低水準に達した後、比率は小幅な水準にとどまった。過去1年間の金利上昇が家計の利払い費に部分的にしか転嫁されていないため、家計の債務償還比率はさらに上昇する可能性がある。クレジットカードを除き、家計債務のうち変動金利のものはごく一部であり、当面の金利上昇の影響は限定的と思われる。その他のほとんどの種類の家計負債については、金利の上昇は新規にローンを組む場合にのみ借入コストを上昇させる。家計債務全体の約3分の2を占める住宅ローン債務の伸びは、2022年第4四半期のGDPよりやや緩やかだった。住宅価格を賃料やその他の市場ファンダメンタルズの関数として測定した場合の住宅レバレッジの推定値は横ばいで、2008年以前のピーク時の水準よりも大幅に低い（図2.10、黒線）。住宅ローン全体の延滞率は歴史的に低い水準から上昇し（図 2.11）、損失軽減プログラムを受けている住宅ローン残高の割合は低いままであった。2022年最終四半期にホームエクイティがマイナスになった借り手の割合は非常に低い（図2.12）。 

図2.10. モデルによる住宅レバレッジの試算はフラット
図2.11. 住宅ローン延滞率は歴史的な低水準で推移

図2.12. 自宅のエクイティがマイナスになった住宅所有者はごくわずかである

近年プライム層の借り手に大きく偏っていた新規住宅ローン増額は、住宅ローン金利の上昇と住宅市場の活動鈍化を背景に、2022年最終四半期に減少した（図2.13）。2022年に新規に組成された購入ローンのうち、頭金が少ない住宅ローンは約半数に見られた。このようなレバレッジの高い組成は、平均信用度も低い傾向にあり、そのエクイティはすぐにマイナスになるため、住宅価格の下落に対して脆弱であることに変わりはない。新規住宅購入に占める金利調整型住宅ローンの割合はここ数カ月で10％となっており、住宅ローン借り手の金利リスクは限定的なものにとどまりた。しかし、住宅ローンを組んでから1年以内に残高が延滞する割合である「早期支払延滞率」は上昇を続けている。 

図2.13. ノンプライム層への新規住宅ローン増額が抑制されている

家計負債の残りの3分の1は消費者金融であり、主に学生ローン、自動車ローン、クレジットカードの負債で構成されている（表2.1参照）。正味のところ、インフレ調整後の消費者信用の伸びは11月の報告から少し増加し（図2.14）、GDPよりもわずかに高いペースとなった。この間、自動車ローンの実質残高は、主にプライム層が牽引して増加したが、ニアプライム層やサブプライム層の残高も、それほど大きくは増加しなかった（図2.15）。自動車ローン残高に占める損失軽減の割合は減少を続け、2022年末には低水準となったが、延滞状態のものはここ数四半期で増加し、過去10年間の経緯に沿った水準に戻った（図2.16）。 

図2.14. 実質消費者信用は2022年後半にエッジアップした

図2.15. 実質的な自動車ローン残高が刻々と増加
図2.16. 自動車ローンの延滞は2022年に上昇に転じたが、依然として小幅な水準にとどまっている

クレジットカードの実質総残高は、昨年後半に引き続き増加した（図2.17）。これらの残高に支払われる金利は、過去1年間、短期金利と同様に上昇した。また、延滞率も同時期に上昇している（図2.18）。サブプライムの延滞率の上昇が大きいのは、パンデミック時に実施された財政支援や返済猶予制度により、債務者の構成が変化したためである7。 10年以上にわたって急上昇した学生ローンの実質債務残高は、パンデミックの発生とともに減少した。最近では、学生ローンの残高は増加傾向にある。

図 2.17. クレジットカードの実質残高が2022年に増加し、以前の減少を部分的に回復している
図2.18. クレジットカードの延滞は増加したが、 低水準にとどまる

注7： これらのプログラムの結果，サブプライム層からニアプライム層やプライム層に移行した債務者が多く存在する。残ったサブプライム層の借り手は、全体として、パンデミック前のサブプライム層の借り手プールよりも信用スコアが低かった。Sarena Goodman, Geng Li, Alvaro Mezza, and Lucas Nathe (2021), "Developments in the Credit Score Distribution over 2020," FEDS Notes (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, April 30), https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/developments-in-the-credit-score-distribution-over-2020-20210430.html.
 
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