ロケットカンパニー ピークの後
2020年12月28日 11:13 AM ET
概要
ロケット・カンパニーズは、過去最高の組成量を記録していますが、利ざやが圧迫されています。
収益はすでにピーク時から 3 分の 1 に減少していますが、過去の平均値をはるかに上回る収益を上げ続けています。
収益倍率は非常に説得力があるように見え、ここからさらに収益が減少する可能性がありますが、問題はどの程度の収益圧力があるのか、またどの程度のスピードであるのかということです。
循環型産業におけるこの事業の強さを認識し、私はここでポジションを開始せざるを得なくなってきています。
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ロケット・カンパニーズ（RKT）は、この夏に株式を公開して以来、非常に興味深い、ほぼバイナリー投資のケースとなっています。私がこの会社を最後に評価したのは9月のことでしたが、私のベースケースの予想では、たとえそれが持続しないとしても、業績は印象的だったと結論付けています。第3四半期の決算を見ると、利益率が圧迫されている中で、収益はすでにピークを迎えていることは明らかであるが、数量はまだ非常に堅調である。
思想・論文
実を言うと、Rocket は住宅ローン融資ビジネスのパイオニアであり、会社だけでなく、80年代半ばから Dan Gilbert によってセクターが開拓され、個人が経済的な自由と家の所有権を得るのを支援してきた素晴らしいビジネスです。
この大きな野心の上にある真の変革は、デジタルの強豪になることであり、「クイック」ブランドとは異なり、同社はシンプルさ、信頼性、そして技術に精通したソリューションによって長期的に事業を展開しています。
同社は、過去数十年にわたってビジネスを後押ししてきたいくつかの主要な原動力を見てきました。まず第一に、同社が急速に市場シェアを約1%から10%に拡大したことです。
過去10年間の平均成長率20％（Rocket倍の市場シェア）を合わせると、累計で1兆件以上のローンをオリジネーションしてきたことになります。テクノロジーの使用はこのすべての面で重要であり、新規申請をより容易にし、多くの人間関係を排除してエラーを防ぐことで収益性を向上させることができます。
評価の考え方
金利がさらに低下し、家を広く持ちたいというニーズが高まる中、パンデミックが住宅ローンの需要を煽るだけで、事業が火の車となっていることを考えると、ロケットは8月に株式を公開した。
1億株という大規模な株式が1株18ドルで募集されたが、これは公募価格の中間値を3ドル下回っており、規模も3分の1に縮小されており、大きな成功を収められていないことがうかがえる。発行済み株式数は19.3億株で、株式評価額は350億ドルとなった。
ロケットのバランスシートは、大部分が融資を行うパス・スルー型のビジネスであり、投資家に販売しているため、常に「ある程度」の在庫を保有していることになり、公開時には210億ドルの在庫を保有していることになります。評価額を正当化する主要な株式ポジション（または簿価）はほとんどなく、同社が十分に持っている収益力が投資のテーゼとなっている。
2017年と2018年には約40億ドルの事業で、2019年には収益が50億ドルの大台を突破している。同社は手数料、貸付金の売却、その他の利益からの収益を認識しているため、財務数字は非常に不安定である可能性があり、それゆえに調整された数字はより洞察力のある画像を提供しています。
調整後の収益は、同社が13億ドル、または1株当たり0.70ドルの利益、オファー価格で約25倍の収益の調整後の収益を報告した2019年に59億ドルで入ってきました。
それはあまりにも説得力があるようには見えませんが、まだ営業の勢いは2020年に狂っています。第1四半期の調整後売上高は520億ドルのオリジネーション量を背景に21億ドルとなり、第2四半期の調整後売上高は合計53億ドルとなり、その上で28億ドルの調整後利益が報告されました。
これらの四半期収益は2019年のすべてとほぼ同等であっただけでなく、四半期収益は2019年の数字を大幅に上回り、1株当たり約6ドルで推移しました。これは、わずか3倍の倍数、つまり収益倍率にまで低下しています。それにもかかわらず、それは売上高が急速に上昇しているだけでなく、記録的な供給にもかかわらず、ローンの価格設定は非常に強力であることと同様に、マージンが大幅に拡大していることは非常に明らかです。
さてどうする？
9月に30ドル台後半まで急騰し、1株当たり34ドルの高値をつけた時を除いては、株式は公募増資以来の利益をすべて手放し、現在は20ドルで取引されています。これは、第3四半期の結果がガイドされているよりもさらに強力にされているとしても起こっています。
11月、同社は第3四半期の決算を報告し、オリジネーション量は122%増の890億ドルとなり、前四半期比で170億ドル増加しました。このような連続的な増益にもかかわらず、調整後の収益は53億ドルから47億ドルに減少し、調整後の純利益は28億5000万ドルから24億1000万ドルに減少したため、利ざやはすでに打撃を受けています。これにより、第2四半期の年率換算で6ドルだった収益力は、すでに1株当たり5ドルにまで落ち込んでいることが明らかになりました。
オリジネーション量のさらなる増加を背景とした収益の減少により、4.5%の売上マージンは年率ベースで1.2%増加しましたが、連続ベースでは70ベーシスポイント減少しました。第4四半期については、オリジネーション量は880億ドルから930億ドルと安定しているものの、売上高利ざやは3.8～4.1％と、引き続き収益と収益の圧迫が続くと見ています。それでも、第 4 四半期には 1 株当たり 1 ドルに近い利益を達成することは可能でしょう。
次はどうするか？
第2四半期に収益がピークを迎え、第3四半期にはオリジネーション量が拡大しており、第4四半期にはもう少し増加する可能性があるものの、2四半期連続で収益が減少していることが明らかになっています。これは、年率換算の収益力が第 2 四半期の 1 株当たり 6 ドルから、今頃は 4 ドルに低下していることを意味します。
言うまでもなく、3分の1の曲に利益の減少は、投資家はまだこれらの利益のいずれかを受信していないが、まだ20％前後の非常に説得力のある収益利回りであるわずか5倍の収益倍率に変換します。結局、四半期決算と並行して10億株の自己株式取得が発表されていますが、今のところ投資家への配当はありません。
過去の平均を大幅に上回って推移しているとはいえ、オリジネーション量が過去最高を更新している中で、利ざやが低下しているのは少し気になるところである。住宅市場はまだ景気刺激策に支えられているが、もちろん経済のオーバーハングが今後の経済・住宅市場を圧迫する可能性も残っている。これは収益力に圧力をかけているだけではなく、同社は貸付金の在庫ポジションを大量に保有しているため、資産の大幅な評価減につながる可能性がありますが、今のところは巨額の収益が毎日のバランスシートを強化するのに役立ちます。
最後に一言
Rocket への投資論はまだバランスを取る必要があり、収益力と勢いはすでにピークに達していますが、私は会社の技術的な専門性と市場シェア（潜在的な可能性）にはかなり満足しています。実際の問題は、ローンの組成量、売却益、会社の固定費、そしてバランスシート上の在庫の質を投資家は仮定しなければなりませんが、実際の平均的な収益力が長期的にどの程度かということです。繰り返しになりますが、非常に短期的には、景気刺激策、堅調な住宅価格、低融資金利に牽引されて、この品質は良好であると思われ、住宅購入は非常に重要です。
これは、価値を判断するのが全く難しい命題であることに変わりはありません。年率収益力が6ドルから4ドルに低下している間、単に記録的な高値でボリュームとマージン圧力の背面に、この現在の収益力はまだ約6倍の調整後の利益は、2019年に1株当たり0.70ドルで報告された高さです！さらに悪いことに、昨年は1株当たり0.70ドルで報告されていませんでした。さらに悪いことに、昨年はみすぼらしい年でさえなかった、それどころか逆だ。
正規化された収益力を定量化することは、これは非常に循環的な業界であるため、ピーク収益は基本的に正規化された収益力よりも高い巨大な要因と非常に難しいです。一方、ロケットはこの業界では世俗的な成長劇であり、循環的な要素と世俗的な成長劇を切り離すことは困難です。
ここで、今、私はここから先の高10代のレベルで小さな開始を探しているように、私は、ゆっくりと株式に強制されて感じるように開始します。私は通常、株が最初のレベルから下落した場合、そして一旦下落した場合には、徐々にポジションを購入するようにしていますが、もし株が10代半ばまで下落した場合には、フルポジションに向けて平均的に下落するつもりです。