Baiduの一貫した収益ミックスのシフトは、将来のより多くのアップサイドをリードする必要があります。
2021年2月24日 10:43 AM ETBaidu, Inc. (BIDU)2 いいね
概要
バイドゥの20年3月期決算では、収益が非検索ビジネスにシフトし続けていることから、ビジネスミックスの変化が明確に示された。
バイドゥのバリュエーションは過去最高を更新しているが、非検索ビジネスのバリュエーションが充実していることから、収益構成の変化はバリュエーションのさらなる上昇につながる可能性がある。
2021年に非検索事業が総収益の40%を占めることができれば、これ以上の倍率の拡大はなく、Baiduのビジネスミックスシフトはさらに15%のアップサイドをもたらす可能性がある。
写真クレジット：ロイター/Jason Lee
投資論文
市場は昨年12月以降、Baidu（BIDU）の非検索事業の価値を認識し始め、非検索事業にはるかに高い評価倍率を割り当てている。
最近の第4四半期決算での成長の勢いに見られるように、Baiduの収益構成が非検索事業への（評価額の高い）シフトを継続していることから、このような収益構成のシフトだけで（つまり、更なる倍率の拡大を伴わずに）、2021年末までに非検索事業の収益貢献度が40％まで上昇すれば、15％程度のアップサイドを生み出す可能性があると考えられる。
Baiduの20年度決算は、ビジネスミックスシフトの傾向が明確で継続していることを示している
Baiduのオンラインマーケティング収益対ノーマーケティング収益。
出典：Baiduのオンラインマーケティング収入と無マーケティング収入の比較 バイドゥの会社情報
2017年から2020年にかけて、ノンマーケティング（非検索）の収益貢献度が2倍以上になるという明確なビジネスミックスの変化があった。
同社が非検索事業の基盤を築き続けていることから、今後も非検索の貢献度は増加し、加速すると予想されます。
今のBaiduへの投資は、評価の高い非検索事業と評価の低い検索事業への買収である
BaiduのP/S倍数対SogouのP/S倍数。
出所）。キャピタルIQ
市場で噂され、その後Baiduが電気自動車（EV）市場への参入を発表する前から、Baiduは中国の純粋な検索企業であるSogou（SOGO）と似たような価格設定をされてきた。
Baidu の検索市場での圧倒的な地位（Baidu の市場シェアは 69％、Sogou の 22％）のおかげで、Baidu は Sogou よりわずかにプレミアムを付けて取引されていましたが、両社の取引（P/S）倍率は以前と同じような傾向を辿っていました。
百度のEV参入が噂されて以来、市場は百度の非検索事業を認識し始めており、百度の評価倍率は大幅に高くなっている。
このような市場による非検索事業の認識と再評価により、百度の取引は、百度はSogouとは全く異なるリッチな倍率で取引されるようになっている。
非検索事業のインプライド・マルチプルは、現在、他の大手テック企業と同程度の水準になっている。
私は、市場が現在百度の非検索事業に割り当てているインプライド P/S 倍率を調べるために、「単純化された」SOTP 評価を行いました。百度の検索ビジネスの評価には、Sogou の売買倍率を使用しました。
簡易的なSOTP評価。
出所：百度 Baidu FY'20 financial report; Capital IQ
Baiduの非検索事業のインプライド倍率は約12倍。これは、他の大手テック企業が現在取引されている水準とほぼ一致している。
出典は以下の通りです。キャピタルIQ
Baiduが今後の成長のために非検索事業への依存度をこれまで以上に高めていく中で、Baiduの非検索事業の収益貢献度は今後さらに高まり、加速していくことが予想されます。
このような観点から、現在のBaiduへの投資は、将来的に評価の高い非検索事業へのエクスポージャーを増やすオプションを購入するのと同じことであり、同時に、旧来の検索事業へのエクスポージャーを売却または減少させることにもなります。
アップサイドは何か？
21 年度のトップライン・コンセンサスを用いて、レベニューミックスのシフトだけでどの程度のアップサイドがあるかを簡単に予測してみることができる。
2021年のレベニューミックスシフトによるアップサイドの想定。
ソースは以下の通りです。シークイングアルファ
年末までにBaiduの非検索事業が総収入の40%(現在の32%から)を占めることができれば、複合的な拡大をしなくても、単純に収入構成の変化から16%のアップサイドがあるかもしれない。
上記の計算では、Baiduの将来のキャッシュフローを予測することが目的ではないため、2021年末のネットキャッシュポジションも含めていない。Baiduは、ここに示されているアップサイドを増加させるのに役立つだけで、2021年末にネットキャッシュポジションを持っている可能性が高いでしょう。
同様に、私は非検索事業のインプライドP/S倍率を計算するために、iQIYI（IQ）とTrip.com（NASDAQ:TCOM）のBaiduの株式を持ち出していません。これは、2021年末の将来のバリュエーションを推定することで、記事の焦点を逸らしたくなかったからである。インプライド P/S 倍率はあくまでも参考値であり、いずれにしても横ばいであると仮定している。
投資リスク
分析と論文は、Baidu の収益構成の変化だけでどれだけのアップサイドがあるかを測ることを目的としている。そのため、検索事業と非検索事業の両方の評価倍率は変更していない（と仮定している）。
実際には、特にハイテク企業のバリュエーションが歴史的な高水準にあることを考えると、これらの倍率が下がるリスクは常にあります。
とはいえ、上記の簡略化されたSOTPの評価では、Baiduの検索事業の評価にSogouの売買倍率を適用しました。SogouはBaiduよりも検索事業の規模が小さいため、実際にはBaiduの検索事業を過小評価している可能性があります。
言い換えれば、Baiduの非検索ビジネスと上記の例の12倍のインプライドP/S倍率は過大評価されていた可能性がある。そして実際には、市場は非検索事業の倍率をはるかに低く評価している。そのため、他のテック企業に追いつくために倍率を上昇させる余地はまだ十分にあると考えられる。
もう一つの重要なリスクは、実行に関連している。2021年末までに非検索事業の収益貢献度が予想より低くなる可能性がある（私の例では40％）。
Baiduの最新の第4四半期決算を見ても分かるように、第4四半期の非マーケティング事業であるBaidu Core事業の好調な成長の勢い（前年同期比52％）が、同社のトップライン全体の成長率を押し上げている。Baiduコア事業のうち、非マーケティング事業である「AIクラウド」の第4四半期の売上高は前年同期比67％増と大幅に伸びた。
また、バイドゥの経営陣は、同社が今後の成長を非検索領域（AIクラウド、インテリジェントドライビング、スマートデバイスなど）に依存していくことを明確にしている。そのため、非検索領域の成長の勢いは2021年まで続くと考えている。
ここで感度テストを実施して、ダウンサイドリスクを測ることもできる。
このように、非検索事業の寄与度が35％（現在の32％からわずか3％の増加）であっても、10％程度のアップサイドが得られることがわかる。
最後に
Baiduの事業セグメントの多くは開示が限られており、また、多くの事業セグメントがまだ収益化に近づいていないため（例：自律走行）、その都度本格的なSOTP分析を行うことは困難であり、多くの判断を必要とする可能性がある。
百度を検索事業と非検索事業に分けてシンプルなSOTP分析を行うことで、投資家は将来の評価アップサイドがどこから来るのか、簡単なフレームワークを得ることができる。
私の考えでは、Baidu の評価額は現在過去最高水準にあるとはいえ、過去数年間一貫して行われてきたビジネスミックスの変化により、まだアップサイドがある可能性があると考えています。