Teladoc Health. ヘルスケアの再構築
2020年12月30日 7:24 AM ET
概要
アメリカの医療制度は壊れています。米国は他のどの国よりも多くの医療費を投じていますが、それに匹敵する成果が得られていません。
より良い医療システムへの道は、医療システムに成果の質に対する説明責任を持たせることでインセンティブを調整し、効果的なコスト管理を強制する価値ベースの診療報酬から始まります。
リボンゴ社との合併後、テラドックはこれらの新しいモデルを可能にするインフラとしての地位を確立しています。
合併のオーバーハング、ワクチンのロールアウト、競争上の懸念の高まりにより、来年の売上高17倍という魅力的な参入ポイントが生まれました。
Teladoc (TDOC)とLivongoの合併は、業界が混乱に陥りやすい時期に、より良い医療システムを構築するために設定された、消費者を中心とした唯一のグローバルなバーチャル・ケア・プラットフォームを生み出しました。
出所：Teladoc (TDOC) + Livongo 会社のウェブサイト
ヘルスケアは数兆ドル規模の市場であり、最後の主要市場の一つであり、破壊されるべき市場の一つである。COVID-19は現在のシステムの非効率性を明らかにし、永続的な変化への扉を開いた。
かつては遠隔医療に反対していたプロバイダーはすぐに最大の支持者となり、規制当局もそれに倣って、遠隔医療と遠隔監視をより身近なものにするための多くの規制変更を実施しました。これには、患者やプロバイダーが自宅から遠隔医療サービスを利用したり提供したりできるようにすること、医師には対面診療と同じ料金を支払うこと、免許を取得している州以外でも新しい患者を診ることができるようにすることなどが含まれています。そして、これらの変更はすでに恒久化されようとしています。テレヘルスの消費者への導入率は2019年の11％から2020年4月時点で46％へと3倍になっており、フロスト＆サリバンはテレヘルス業界が5年間のCAGR（年平均成長率）38％を達成すると予測しており、マッキンゼーは現在の米国の医療費のうち最大2500億ドルが仮想化の可能性があると考えている。
出典：Teladoc Teladocの投資家向けプレゼンテーション
これにより、統合された消費者志向のバーチャル・ケア・プロバイダーが、最も必要としている患者に適切なタイミングで適切なケアを提供することで、より良い価値観に基づいたケアのパラダイムを定義するための扉が開かれました。これは、このような困難な時代に耐えられるだけでなく、その中で成功を収めることができる持続可能な医療システムへの道を開くものです。
テラドックのビジネスモデル
Teladocは遠隔医療業界の第一人者であり、2020年第3四半期時点で5,150万人の有料会員を有し、全50州に55,000人以上の医師のネットワークを持ち、450の医療サブスペシャリティにまたがる非緊急医療をカバーしている圧倒的に最大手である。これらは、日常診療（インフルエンザ、副鼻腔感染症、腹痛など）、子供と家族、メンタルヘルス、医療専門家、ウェルネス＆予防（栄養、背中のケア、性的健康など）の5つのカテゴリーに分類される。
Teladocの収益は、PMPMのサブスクリプションプラン＋訪問料と訪問料のみの契約から得ている。彼らは、患者、支払者、プロバイダーにとってのwin-win-winモデルを主張しており、問題の92%は初診後に解決され、医師は1時間あたり最大50%の収入を得ており、顧客はより安い料金（日常的なケアで75ドル、メンタルヘルスで99ドル、保険適用外の皮膚科で95ドル）から大きなROIを得ている。
Livongo と同様に、Teladoc は主に自己保険の雇用者やヘルスプランに販売していますが、最近の InTouch の買収後は、医療システムへの進出を増やしています。InTouchは130以上の医療システムと提携しており、ネットワーク上の医師が世界中の2,135のケア拠点のいずれかにケアを提供することを可能にしています。Teladoc はまた、ホワイトラベル・ソリューションも提供しており、医療システムは患者が知って信頼するようになったブランドを維持しながら、Teladoc の追加のプロバイダー供給を利用することができます。
出典：Teladoc Health Presentation Teladocヘルス社のプレゼンテーション
リボンゴのビジネスモデル
Livongoは、コネクテッドデバイス、AIを活用したナッジ、人間のコーチを組み合わせることで、糖尿病、高血圧、糖尿病予備軍、体重管理、行動健康などの慢性疾患の管理を支援します。
例えば、糖尿病の場合、患者は接続された血糖計を受け取り、測定値を記録してアップロードします（無制限、無料、自己補充式のテストストリップ付き）。
これらのヘルスナッジは行動変容に拍車をかけることを目的としており、配信されるたびにLivongoのAI+AIエンジンが貴重なデータを収集して、今後のインタラクションを反復し、さらにパーソナライズしていきます。例えば、患者が血糖値が範囲外であることをアップロードした場合、システムが何かおかしいことを検知すると、ヘルスコーチがすぐに患者に電話をかけ、範囲内に戻るように指導します。このモデルは、高価で不便な通院に頼るのではなく、患者が自分の体が発しているシグナルを理解し、それに反応することで、自分自身の健康をコントロールできるようにします。Livongoは主に自己保険の雇用者をターゲットにしており、より良い結果と低コストを約束し、会員ごとに月々の料金を徴収しています。
AI+AIエンジン、出典。リボンゴのプレゼンテーション
潜在的なシナジー
Teladoc側では、Livongoの導入は、Amwell（AMWL）のような遠隔医療の競合他社（主に医療システム市場に焦点を当てている）に対して優位性を与えるだけでなく、粗利を損なうことなくエンゲージメントを向上させることができます。Teladocにとって利用率は常に問題となっていたが、PMPM + 訪問料モデル（約1.02ドルのPMPM + 訪問あたり45ドル）で総収入の90%以上を稼いでいる。COVID前の利用率は10%未満で、直近の四半期には16%にまで上昇しました。このため、何のために支払っているのか疑問を持った一部のクライアントは、利用率が劇的に上昇しない限り、予測可能性を低下させ、収益に大きな打撃を与える訪問料のみの契約を要求するようになっていた。訪問料のマージンはPMPMよりも大幅に低いため、利用率が急上昇すれば粗利益も打撃を受けることになる。
そのため、米国の有料会員数は5,150万人程度だったが、かろうじてマネタイズできた。Livongo を利用することで、Teladoc は広い堀を獲得し、会員基盤を収益化するより良い方法を手に入れることができます（Livongo は糖尿病のみで 75 ドルの PMPM、前糖尿病で 35 ドルの PMPM、高血圧で 39 ドルの PMPM を請求します）。
出所：Teladoc Teladoc の投資家向けプレゼンテーション
これらのビジネスを評価する際には、お互いに補完し合い、より良い全体的なユーザー・エクスペリエンスを生み出すことができる場所を検討することが重要です。
患者側では、エンドツーエンドのバーチャルケア体験を持つことで、単一のアクセスポイントからの利便性の向上、急性期医療のためのTeladoc医師へのシームレスなエスカレーション、Livongoが提供する継続的で豊富なデータストリームを活用して個別化されたケアを提供する際の強力なフィードバックループが生まれます。また、Teladocの年間1,000万件（2020年）の訪問から得られるデータは、Livongoの既存の7億5,000万件のデジタルインタラクションと組み合わせることで、レコメンデーションエンジンを支える機械学習アルゴリズムをさらに強化することができます。AI+AIのパーソナライズ化が進む中で、ここに見られるデータネットワークの効果は、競争優位性の源泉となりつつある。
クライアントやプロバイダー側では、最も包括的な遠隔監視と遠隔医療サービスを1つのインターフェイスと1つのブランドの下に持つことで、両者の価値提案が大幅に改善されます。遠隔医療は不登校による時間の浪費を減らすことができますが、医師はそれぞれの患者としばらくの間一緒に過ごすことになります。しかし、Livongoが提供する継続的なモニタリングにより、プロバイダーは貴重なリソースを特定し、最も必要としている患者に専念することができます。米国では、2033年までに54,100人から139,000人の医師が不足すると予測されているため、これは特に重要な意味を持ちます。
出所：Teladoc Teladocの投資家向けプレゼンテーション
この合併は、プライマリーケアの医師を持たないアメリカ人の25%を対象としたバーチャルプライマリーケアのようなサービスを通じたケアデリバリーの再定義への扉を開くことにもなります。Teladocは20年第2四半期にパイロットを開始して成功を収め、有望な反応が得られた - 非常に幅広い臨床診断が行われ、患者から圧倒的に推薦され、NPSは+95という驚くべき数値を記録した。
来年初頭には、患者は年に一度の検査でTeladocのエコシステムを紹介され、その後はLivongoの継続的なデータに基づいてTeladocの集学的ケアチームと一緒に治療を受け、最終的にはより良い治療結果を低コストで提供することになります。
出典：Teladoc Teladoc 投資家向けプレゼンテーション
それは、より高いPMPMと訪問診療報酬から始まり、バリュー・ベースの診療報酬へと変化し、最終的には人口リスクとプライマリー・ケア・キャピテーションへと移行する可能性がある。これは、Teladocが顧客のためにすでに創出している節約から直接利益を得ることができることを意味している。
財務情報
合体した事業体は現在、2020年の売上高が24倍、来年のコンセンサス予想が17倍という非常に合理的な価格で取引されている。両社とも、今年の収益は前年比87.5%増の13.6億ドル、粗利益率67%と予測されている。来年のシナジー前の収益成長率は40～45%、2023年までのCAGRは30～40%、調整後のEBITDAマージンは2023年までに15～18%と、年間200～300ベーシスポイントで拡大すると予測している。
2022年までに1億ドル、2025年までに5億ドルの収益ランレート・シナジー効果を期待しているが、これはかなり保守的であると思われる。投資家向けプレゼンテーションの見積もりを使用すると、Teladocは2022年までにLivongoの新規登録者数を13,000人、5年間で合計147,000人と見積もっているに過ぎない。さらに、2025年までの推定5億ドルのうち、クロスセルを含むのは55%に過ぎない。それは、2億7500万ドル、または305k（275M / 12ヶ月 / $75 PMPM）のLivongo for Diabetes会員のことだ! これは、リボンゴのTeladocへのクロスセルを考慮に入れていないため、2億7,500万ドルの半分を占めています。より多くの条件での新規Livongo会員の追加アップセルと、Amwellのようなポイントソリューションに勝るリモートモニタリングの価値を持つTeladocの市場シェアの加速的な成長により、さらに多くの相乗効果があるでしょう。
出典：Teladoc Investor Presentation Teladocの投資家向けプレゼンテーション
では、その機会は実際にどのくらい大きいのでしょうか？リボンゴのニュージャージー州のケーススタディと、2019年の年次報告書で提供された登録者数を見ると、全国的な機会がどのように見えるかを推測することができます。6%が糖尿病、17%が高血圧、12ヶ月後の登録率は35%となっています。だから、私たちは、テラドックの51.5Mのメンバー* 0.75は、重複するクライアント*0.06と糖尿病*0.35の登録率= 811,125追加の潜在的なメンバーを今すぐに考慮するために適用される場合。登録率は、完全に最適化されたクライアントの場合は>47%であり、糖尿病を持つ米国のより広い人口は10%に近いので、これらの推定値はかなり保守的である可能性があります。現在のTeladocの有料会員の1.575%を獲得しただけでも、811,125人の新規会員を獲得でき、Livongoは糖尿病だけで75ドルのPMPMを請求しているため、大きな違いを生み出すことができる。彼らの最初のクロスセールであるフロリダブルーは、50,000人の潜在的なLivongo for Diabetes会員をもたらすと推定されています。12ヶ月間の入会率を35%とすると、すでに17,500人のLivongo会員が増加しており、2022年には13,000人の会員数が予測されています。
コンプ
Teladoc は現在、最も近い同業他社である Amwell と比較して、来年の予想に対してほぼ 50%のディスカウントで取引されている。私は、Teladoc が大幅に優れた収益成長率と粗利益率、純利益率を誇っていること、以前に説明したように優れた競争力と TAM を誇っていることから、これは正当化されていないと考えています。しかし、GoodRx (GDRX) は粗利益率と収益性が優れていることから、Teladoc に比べてプレミアム価格で取引されるべきである。
Teladoc のスタンドアロン収益の 25%は訪問診療報酬に由来するが、Livongo との合併は可視性を向上させ、粗利益率を向上させ、また、より縦断的なケアを提供し、新しい支払いモデルを試すことができるようになったことで、Teladoc の競争力と TAM を大幅に拡大させた。さらに、Livongo のエンゲージメント率ははるかに高く、ROI は透明で簡単に測定できるため、Teladoc は不利な契約を採用しなければならないというプレッシャーに直面することは少ないはずです。
主なリスクは、経営陣が買収を効果的に統合せず、帝国の構築に焦点を当てていないことにあり、小規模な競合他社がより良いサービスを提供するための扉が開いたままになっています。ゼイン・バークやジェニファー・シュナイダーのようなLivongoの上級管理職が去ったことで、グレン・タルマンとヘマント・タニアがTeladocの取締役会に加わっているが、このリスクはさらに高まっている。全体的に見ると、合併によるシナジー効果はかなり控えめであり、Teladoc は既に 40-45% の成長を予測していることから、2021 年の売上高のコンセンサス予測である 19.5 億ドルまたは 44% の成長は非常に保守的であることが判明しそうだ。
競合他社
リボンゴとテラドックに対する最も一般的な議論は、豊富な競争を行うことです。
1. 消費者製品。パンデミックの間、多くの医療システムは需要を満たすためにZoom（ZM）やTwilio（TWLO）のような既製の消費者向け製品を活用しました。しかし、これらのツールは統合されておらず、オンデマンドではなく、地域の医師の供給に限定されており、カートや他の病院の機器を介してポイント・オブ・ケアでアクセスすることはできません（一分一秒が貴重であり、専門家を呼び寄せることができるため重要です）。
2. 遠隔医療と遠隔監視の競合他社 遠隔医療では、4大遠隔医療プラットフォーム（Teladoc, Amwell, MDLive, Doctor on Demand）と、特定の業種や地域にサービスを提供する数十の小規模なソリューション（Babylon, HeyDoctor, 98point6, SOC Telemed, WELL Healthなど）を思い浮かべることができます。リモートモニタリングでは、Omada、Onduo、Virta などの企業を参照してください。
どちらの場合も、Teladocはより包括的なソリューションセットを持っていることで勝利を収めています。遠隔監視と遠隔医療を大規模に組み合わせている企業は他になく、これまでに触れた相乗効果により、Teladocはより優れたサービスを提供することができます。最近の例としては、観察可能性の3つの柱を1枚のガラスにまとめた最初の企業であるDatadog (DDOG)があります。
他の遠隔医療プレイヤーが同じ能力を獲得したり、構築したりする可能性はあるが、Teladocは常に一歩先を行くだろう。買収を増やすことができる規模を持っていることと、Livongoを利用することで、競合他社が現在活用していないAIエンジンによるデータの優位性を持っているからです。さらに、Livongoはハードウェアとデータの切り替えコストが高い。
3. マネージドケア組織とEHRプロバイダー。United Health (UNH)やEpicのような巨人は、確かにこの分野に参入し、自社のネットワークに販売することができ、すでに参入しています。Epicは最近、自社の電子カルテシステムに直接組み込まれたTwilioを利用した遠隔医療サービスを開始し、Optumを介したUnitedHealthもまた、多くの遠隔医療およびリモートモニタリングの新興企業を買収しました。
しかし、これらの大手企業は、いくつかの課題に阻まれることになるでしょう。エピックのようなEHRシステムは、協力することが難しく、相互運用性は依然として課題であり、データはサイロ化されており、真の全人的ケアを提供するために外部情報を統合することは困難です。さらに、Teladocは医療システムレベルで運営されているため、Teladocのようなプロバイダーネットワークを持つことはできません。規模の経済を実現するための統合が進んでいるとはいえ、米国には626以上の医療システムがある。
ユナイテッドヘルスのような健康保険会社に関しては、保険料が上昇し続けることにインセンティブを与えている。カイザー・ファミリー財団によると、2019年の雇用者の健康保険の平均家族保険料は20,576ドルで、過去10年間で54％の上昇を示した。雇用主がLivongoのようなサービスを購入し、患者がそれに加入するのは、費用の負担をより大きく分担しているからであり、雇用主がお金を節約して健康になるのに役立つものは何でも絶対的に理にかなっているからだ。保険に加入していない人の数が増え続ける中、MCO は透明なコスト構造で明確な ROI を提供するサービスによってますます回避されつつあります。
出典は以下の通りです。KFF 2019年従業員健康福利厚生調査
また、Dexcomのような持続的血糖値モニタリング企業がソフトウェア側に進出することも懸念されていたが、糖尿病にしか参入できず、Abbottのような競合他社に切り捨てられてしまうため、自社サービスの構築に苦労することになり、MCOやEHRプロバイダーにも共通する問題となっていた。
4. ビッグテック ビッグテック企業は、これまでヘルスケアの破壊を試みてきたが、課題を過小評価したり、医療従事者との連携に失敗したりして、うまくいかなかったことが多い。業界の利害関係者と提携しようとした場合、彼らは多くのお役所仕事に直面することになります。グーグルは昨年、アセンション・ヘルス社と提携し、5,000万人ものアメリカ人の医療記録を本人の知らないところで保存・分析したため、世論の反発を招き、規制当局の監視が強化されました。
将来的には、Teladocのようなデジタルヘルス企業と提携し、患者を紹介したり、データを共有したりする方法を模索することが、これらの企業にとって賢明なことかもしれません。このTwitterのスレッドでも述べたように、Apple（AAPL）との提携や買収は理にかなっていると思う。Appleは何百万ものウェアラブルデバイスから収集したリアルタイムのデータを活用しようとしているからだ。
バリューベースのヘルスケア
ここまでで、合併が優れた消費者体験を生み出し、合併後の製品の採用を加速させると同時に、競合他社が真似することが困難な広い堀を形成する理由を明らかにしてきました。さて、ここで一歩下がって、統合された企業が医療制度の改善にどのように貢献できるかを考えてみましょう。冒頭では、医療費とアウトカムの改善が一致していないという傾向が、変化を求める声の高まりにつながっていることを説明したが、これはCOVID-19が触媒となったものである。
JAMAによる2019年の報告書によると、医療費の約4分の1、つまり760～9,350億ドルという驚異的な金額が無駄とみなされる可能性があります。さらに、1,910億ドルから2,860億ドルの間の潜在的な節約の可能性を定量化しています。ムダの大きな原因は、プロバイダーができるだけ多くの患者に多くのサービスを提供することにインセンティブを与えられ、患者のアウトカムの質に基づいて測定されない、従来のサービス料支払いモデルに由来しています。
しかし、今回の合併により、Teladocは、キャピテーション、シェアード・セービング、バンドル・ペイメントなど、より良いアウトカムを低コストで約束する価値ベースの固定料金支払いモデルを効果的に導入することが可能になります。
ハーバード大学のMichael Porter氏とRobert Kaplan氏は、バンドルド・ペイメントを最良のモデルとして提案しており、5つの基準で特徴づけられるべきだとしている。
支払いは、一般的な併存疾患を含む状態の治療費を全額カバーしている。
支払いは、より良い患者の転帰に結びついています。
支払いは、異なる患者リスクプロファイルに合わせて調整されます。
効果的なケアを提供するために十分な利益を残した支払い
医療提供者は、外れた場合のストップロスで条件外のケアを管理する責任から除外されます。
Teladocは、Livongoが提供するリモート患者モニタリング機能から収集できる患者レベルのデータにより、これを実装するのに適した立場にある。Teladocは、これまで保険会社が成果や節約額の透明性を提供することが難しかった慢性疾患とプライマリーケアのバンドルペイメントで特に効果を発揮する可能性がある。
複数の疾患を一つの事業体の下でカバーすることで、ケアの範囲を定義し、ケアの連続性全体に沿って患者をサポートすることが容易になる。個別化された縦断的なケアを提供し、コネクテッドデバイスを使用してアウトカムを定量化する能力を持つTeladocは、ケアデリバリーの次のフロンティアを構築するためのユニークな立場にあります。
出典：Teladoc Teladoc の投資家向けプレゼンテーション
自己保険者である雇用主は、ROI の向上と透明性の向上を望んでおり、結果とコスト削減の両方でこの変化を推進するだろう。雇用主は大きな購買力を持っているため、保険会社に影響を与えて、関連性を維持するためにも採用することができますが、そうでなければ、直接Teladocのところに行くことになります。だからこそ、Teladocはすでにフォーチュン500社の40％以上の雇用者保険に加入しており、Livongo自身も30％のシェアを持っています。これらの企業は、雇用者保険市場を追い詰めており、競合他社が現在持っていない、あるいは持っている可能性のある大きな原動力を持っています。Amazon (NASDAQ:AMZN)やApple (NASDAQ:AAPL)のようなビッグテックの巨人でさえ、Teladocの技術をコピーする可能性があるが、雇用者との関係にアクセスするためには、Teladocと提携するか、買収する必要があるだろう。
成果の質とそれを達成するためのコストをプロバイダーの収益性に結びつけることで、バリュー・ベース・ケアは、より効率的なプロバイダーには市場の力で報いることができ、無駄な支出をして利益率を下げて患者を失うことを罰することができるようになります。このような効率的な支払いモデルが普及するにつれ、プロバイダーや医療システムはテラドックとの提携を強め、この移行をさらに加速させることになるでしょう。
結論
テレヘルスの未来は、患者のアウトカムを最適化することで構築されることになるでしょう。必要な人に、必要なときに、必要な場所で、個別化されたケアを提供します。遠隔医療は最終的には「どこで」しか解決しません。そこにLivongoの出番です。競合他社が再現するのは難しいであろう縦断的なケアを可能にします。
TeladocとLivongoの合併は、最も包括的なプラットフォームとビジョン、支払い者や医療システムとの長年の苦労して得た関係を持って、1,210億ドルの巨大なTAMを支配するために設定された仮想医療ジャガーナートを形成しました。これは COVID の話ではありません。Teladoc は、より良い医療システムのためのビルディング ブロックを提供しています。Teladocは、より良い医療システムのためのビルディングブロックを提供しています。私は投資としてだけでなく、ヘルスケア消費者としても非常に楽しみにしている会社です。