ベンチャー・デット：欧州市場の見通し ー 欧州におけるベンチャー・デットの変遷、代表的な商品と市場の状況
日本ではまだまだ一般的ではないVenture Debtについての記事です。
Venture Debtは売上を上げられるようになるタイミングで検討することが多く、また、Venture Capitalの調達と合わせて検討すべきことが多いです。
よくあるのが、資金が足りなくなってきたからVenture Debtを検討するというもの。でも、これでは遅いです。Non-dilutiveなFundingとしての助成金や補助金と同様に、Equityの放出が限定的で持ち分に影響の少ないVenture Debtは、日本でももう少し活況となっても良いかとは思うのですが、間接金融で充分ニーズを満たせていて、ハイリスクな商品を嫌う現状、金融機関側にそのようなMotivationが少ないのかと思います。
ここに書いてある条件は、よく見るものであり、これらを押さえることが重要です。日本はまだまだ金利が変わらないため、株価への反映は少ないかもしれませんが、遅かれ早かれ誰かがVenture Debtを始めると思いますので、その時のための知識になれば幸いです。
ベンチャー・デット、またはグロース・レンディングとも呼ばれるベンチャー・デットは、急速に規模を拡大しているものの、一般的には営利を目的としないアーリーステージやグロースステージの企業が利用できるデット・ファイナンス商品の一種を表すキャッチオール用語となっている。ベンチャー・デット・ファシリティは、特に営利を目的とする前段階の企業向けに設計されているため、貸し手は信用分析と法的文書の両方を、伝統的な利益創出型企業や価値の高い有形資産を持つ企業とは異なる視点から見る必要がある。
欧州のベンチャー・デット市場は、過去20年間で大きく成長したが、創業者や投資家の中には、利益計上前向け（つまり赤字時点で）のデット・ファイナンスについてよく知らない人もいる。
欧州のベンチャー・デット
米国では、ベンチャー・デットは、ベンチャー・キャピタルからの投資を補完する手段として、また、アーリーステージ企業の資金調達源として長い間人気を博してきた。この20年間で、ベンチャー・デットという商品はイギリスを越え、最近ではヨーロッパにまで広がっている。現在、英国ではベンチャー・デット市場が確立され活況を呈しており、ドイツ、オランダ、北欧地域、一部の中央ヨーロッパ諸国でも市場が急成長している。このような地理的拡大は、主に、これらの国々のテクノロジーとイノベーションのエコシステムの成長に追随する既存の市場参加者によって推進されてきた。
ブルームバーグによると、欧州大陸および英国を拠点とするハイテク企業は、2022年にベンチャー・デットから300億ユーロ以上を調達しており、これは2021年の調達額のほぼ2倍にあたる。この増加の背景には、株式市場の低迷に加え、創業者や既存の投資家が保有株式の希薄化を抑えて流動性の「滑走路」を改善しようとしていることがある。
ベンチャー・デット商品はどのような場合に適しているか？
ベンチャー・デット商品は、利益を得る前の企業（アーリーステージの企業であれ、利益よりも高成長を積極的に選択する成熟した企業であれ）に最も適している。通常、ベンチャー企業は、信頼できる機関投資家（ベンチャー・デット・プロバイダーは、この点を重視し、ある程度、これらの投資家が実施したディリジェンスにおんぶにだっこで対応します）から少なくとも1～2回の適切な規模のエクイティ資金調達を完了し、近い将来にさらなるエクイティ資金調達を行う明確な計画を持ち、次の変曲点（収益の増加／次のエクイティ資金調達など）まで見通せるキャッシュ・ランウェイを持っている。ベンチャー・デットの主なターゲットは、独自の知的財産（IP）を持つハイテク企業や、SaaS（Software-as-a-Service）プロバイダーのような経常的な「粘り強い」収益を持つ企業である傾向がある。
より成熟した企業にとっては、拡大資金であり、新市場への参入、顧客獲得コストへの対応、国際化、「バイ・アンド・ビルド」戦略の実現など、特定の目的に使用するのが最適である。
ベンチャー・デットの主な特徴
今日、ベンチャー・デット商品には多くの選択肢がありますが、その一因は、クレジット・ファンドと銀行レンダーの両方が市場での競争を激化させていることにあります。欧州のベンチャー・デット商品には、一般的に以下のような特徴がある：
ローンの種類
ベンチャー・デットには、ターム・ローン（特定の収益、業績、資金調達のマイルストーン達成に連動したトランシェで提供されることが多い）、転換社債型新株予約権付社債、より実績のあるビジネスモデルには、経常収益や売掛金ベースの方式に連動したリボルビング・クレジット・ラインがある。
希薄化が少ない
ベンチャーキャピタルとは異なり、ベンチャーデットは希薄化の少ない資金調達オプションである。貸し手は多くの場合、合意された行使価格（通常は融資コミットメントの小幅な割合で、機関投資家が保有する株式のクラス）で会社の株式を引き受ける権利である株式キッカー（ワラントとして知られる）を取る。ワラントの有効期限は通常10年で、ワラント保有者（貸し手）が株主と同等の待遇を受けられるよう保護措置が講じられる。また、次のエクイティ・ラウンドに投資する権利（これも通常は小額）も付与されるのが一般的である。
価格設定
他のローンアレンジメントと同様、ベンチャーローンの全体的なコストは、いくつかの要素の組み合わせで構成される。利子（クーポンと基準金利から構成されるパーセンテージ）に加え、前払いアレンジメントフィー、エグジットフィー、ローンコストを分散させるためのワラント権などが混在する。また、非利用手数料（リボルビング・ラインの場合）や期限前償還手数料（ターム・ローンの場合、ノン・コールまたは「メークホール」手数料とも呼ばれる）が発生する場合もある。
財務制限条項と非財務制限条項
伝統的に、財務コベナンツは純粋なターム・デットと一緒に見られることはなかった（リボルビング・クレジット・ラインと一緒に見られることがより一般的である）。財務制限条項が合意された条件の一部である場合、一般的には収益（または経常収益）、流動性、時にはキャッシュ・バーン・レートに焦点が当てられる。また、ベンチャー・キャピタルとは異なり、ベンチャー・デット・プロバイダーは、事業計画から逸脱する可能性のあるもの、キャッシュを吸い上げる可能性のあるもの、事業の価値を下げる可能性のあるもの、さらなる債務の発生を認める可能性のあるものを制限する。しかし、事業が計画通りに運営・成長できるよう、常に十分な柔軟性を提供する。貸し手はまた、中核的な機関投資家だけでなく、主要な人材の継続的な支援も重視する。通常の範囲外の事項については、借り手と貸し手の間で早期にコミュニケーションを取ることが最善の方法であり、貸し手は通常、対応し、支援してくれる。
取締役会の監督
貸し手によっては、取締役会のオブザーバー席を要求する場合がある。全ての貸し手は、年次決算、定期的な財務情報、KPI（主要業績評価指標）に対する実績の確認を求める。通常、主要指標の遵守を確認するための月次コンプライアンス証明書が発行される。ベンチャーDebtの貸し手は、株式投資家が投資家としての取締役会席を通じて期待するような日々の意思決定への関与は期待しないが、事業の近くにいて、機関投資家と同じ情報（機密情報や法的特権情報は別として）にアクセスできることを望む。
担保
一般的に、ベンチャー・デットは担保付きで提供され、それが可能な法域では、「全資産」担保契約が取られる。担保の焦点は、通常、事業の現金、重要な知的財産、在庫、売掛金となる。定期的な収益や顧客債権を担保にする場合、担保には会社の現金や売掛金の回収口座が含まれることもある。ほとんどの貸し手は、地理的に広範囲に及ぶグループ全体に対して担保を取ることのコストと便益のバランスを取るために、実際的なアプローチを取る。グループ企業が重要な収益を上げていなかったり、コスト／開発の中心であったりする場合、貸し手は、そのような企業が保有する現金の量や、そのような企業に提供される金融支援の量を制限する特約と引き換えに、そのような企業を担保の網から除外することが多い。
オズボーン・クラークのコメント
ここ数年、資金調達手段としてのベンチャー・デットの人気が高まっているが、その理由のひとつには、株式評価の下落圧力があり、またベンチャー・デットに対する考え方が前向きな方向に変化してきたことが挙げられる。
ライフサイクルの早い段階、あるいは利益を得る前の段階で負債を調達することは、今や財務的な慎重さの表れである。創業者や投資家は、負債を成長の原動力となる株式の補完的な役割を果たす有用な非希薄化資金とみなしており、創業者、投資家、負債提供者の間にはますます共生関係が強まっている。
バリュエーションがプレッシャーにさらされ続ける中、企業が停滞しないことが極めて重要である。そのため、当社のクライアントを含む多くの企業が、キャッシュ・ランウェイを拡大し、バランスシートを補強し、エクイティの「ダウン・ラウンド」を回避するために、ベンチャー・デット商品にますます注目している。
ベンチャー・デット市場の成長の鍵となるのは、市場参加者である。現在、銀行やクレジット・ファンドによる競争が激しく、定期的に新しいプレーヤーが市場に参入している。
ベンチャー・デットとは、投資収益とリスクの点で魅力的な資産であり、ベンチャー・デットは、競争の激しい融資環境で資本を投下する機会を提供し、魅力的な技術やライフ・サイエンスの債権をライフサイクルの早い段階で入手する手段を提供する。
そのため、ベンチャー・キャピタリストとその法律顧問は、創業者に利用可能な選択肢を案内し、会社が適切な貸し手と提携し、競争力のある条件を確保できるようにする役割を担っている。
現在、私たちがこの分野でアドバイスしている融資の多くは、サブスクリプション・モデル（特にSaaS）を採用するビジネスに対応するため、経常収益の倍率に基づいている。
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