"現在、VCファンドには1兆ドルもの資金が滞留しており、投資家は流動性を求めて必死になっている"
米国や欧州では既に話題になっていますが、イスラエルでもセカンダリーファンドが立ち上がり、業界の有名人たちがその市場に参入しているという記事です。JVPのフィオナや元Qualcommベンチャーズのメラヴという業界の有名人であれば、当然ターゲットとなる企業は一度や二度は見たことがある企業であり、これらを「適切な」価格で買えるのであれば、それは投資家にとっては良いOpportunityだと思います。
一方で影として、この当初の期待値から割り引かれた価格で買い取られる側の投資家も居るということです。事業会社は一般的に我慢強いとされますが、ファミリーオフィスや機関投資家などポートフォリオの入れ替えに暇無く追われる人々にとっては、この寝てしまっている1兆ドルものお金は入れ替えたいと思うように思います。
しかし、日本でも有名なVertexが第4号ファンドの1億5000万ドル分の資産を売却したりしているのを見るとやはり、前回の苦しかった時もセカンダリーファンドは活躍していたのだなぁ、としみじみと思います。
「現在の市場状況は、我々にとって完璧な嵐です。当初はベンチャー・キャピタルに7倍や5倍のリターンを期待していた投資家も、今では2倍のリターンでも清算を望んでいます」と、イスラエルで30億ドルのセカンダリー・ファンドを設立するために機関投資家から資金を調達しているStepStone VCのパートナー、ジョン・アヴィレットは説明する。
過去10年間で、驚異的な1,200ものベンチャーキャピタルファンドが誕生し、ハイテクセクターの最も目覚ましい時代のひとつとなった。この時代には、ユニコーン工場が疾走し続ける限り、夢のようなリターンが約束されていることに惹かれて、ベテラン投資家からも初心者投資家からも数千億ドルの資金が流入した。
2021年と2022年には資金調達額が3,000億ドルを突破し、業界のマイルストーンとなり、イスラエルのベンチャーキャピタル市場までもがこの祭典に参加した。しかし、2023年に風向きが変わり、評価額が急落し、新たな資金調達ラウンドが消滅し、Exitが地平線から消えたため、多くの人がベンチャーキャピタルから幻滅した。
ステップストーンVCのパートナー、ジョン・アヴィレットは、カルカリストとの独占インタビューで、「現在、ベンチャー・キャピタル・ファンドには1兆ドルもの資金が滞留しています。これらのファンドの投資家は流動性を求めて必死であり、資金を取り戻したいと考えています。VCに参入した年金基金やファミリー・オフィスが、少なくともチップの一部を現金化しようとしているのです」。
セカンダリー・ファンドは、世界的に勢いを増しており、イスラエルでの足跡を広げている。イスラエルの投資家によると、StepStoneは現在、6号ファンドの資金調達の一環として、Leader Private Capitalを筆頭とする機関投資家とのロードショーを行っている。Preqinやその他の情報筋によると、StepStoneは約30億ドルの資金調達という野心的な目標を立てており、すでにその一部についてコミットメントを確保している。イスラエルでは、StepStoneは機関投資家だけでなく、適格投資家にも働きかけている。調査会社Preqinのデータによると、ターゲット市場である、2010年から2018年の間に調達されたベンチャーキャピタルファンドには1.3兆ドルの未実現資産が存在する。
この有利なパイの一切れを求めているのはStepStoneだけではない。ここ数ヶ月で、業界のベテランであるフィオナ・ダーモンとメラヴ・ワインリブが率いるサンベスト・キャピタル・パートナーズもこの分野に参入した。ダルモンはJVPファンドのジェネラル・パートナーを務め、ワインリブは以前、クアルコム・ベンチャーズの欧州・イスラエル担当バイス・プレジデント兼マネージング・ディレクターを務めていた。
約1,110億ドルの資産を運用するStepStone Groupは、2021年にStepStone VCを設立した。StepStone VCは、ベンチャーキャピタルファンドやハイテク企業の従業員からの株式取得を目的とした約280億ドルを運用している。
StepStoneはここ数年、すでにイスラエルでいくつかの取引を完了しており、Vertexの第4号ファンドから1億5000万ドルで資産を取得したり、Group 11の第2号ファンドの12%に2000万ドルを支払ったりしている。
StepStoneはセカンダリー・ファンドの利回りを開示することを拒否しているが、同社の最新ファンドはPitchbookとPreqinの両方でパフォーマンス第1位にランクされている。
「現在の市場環境は当社にとって完璧な嵐であり、少なくとも2024年中、そしておそらくそれ以降も続くと予想しています。私たちはほとんどの取引を弱気市場で行っていますが、今日の状況は異なります。例えば2009年には、需要と供給の間にギャップがあり、取引を成立させることはほとんど不可能でした。しかし現在では、当初はベンチャー・キャピタルに7倍や5倍のリターンを期待していた投資家も、2倍のリターンでも喜んで清算するようになっている。彼らは、利益のかなりの部分が紙の上に存在することを理解しており、それ以上待つことは、資金をまったく見ることができないことを意味するかもしれないということを理解しています。」
「年金基金や他の機関投資家のモデルによれば、彼らは毎年投資からのリターンを見ることになっていますが、そうはなっていません。同時に、一部の投資家が失望しているにもかかわらず、VCは新たな資金調達を望んでいますが、潜在的な投資家が流動性に苦しんでいるのであれば、彼らは新たなファンドに投資することはないでしょう。」
アヴィレットの言うパーフェクト・ストームとは、2008年危機以前のIPO待ち期間が5年であったのに対し、近年は倍増し、10年に達していることの結果である。同時に、ベンチャー・キャピタル・ファンドは、投資家により多くの資金を求めるようになり、以前の4年サイクルから2年サイクルになった。
StepStoneのファンドモデルは、行き詰まった投資家のフラストレーションに依存している。このファンドでは、リミテッド・パートナー（LP）とゼネラル・パートナー（GP）の両方が、直近の評価額よりも割安な価格で企業の株式を売却することができる。StepStoneが主にターゲットとするのは、投資初期段階に特化したファンドで、かなり前に初期投資を行ったものの、保有株式を実現する機会がない。このようなファンドは、2021年以降に高値で上場し、当面高値での退場が見込まれない企業と格闘することが多い。
StepStoneのイスラエルにおける最近の取引には、Next Insurance、Yotpo、Navan、Tipalti、Verbit、Axoniusといった企業への割安な出資が含まれる。アヴィレットが熱心に引用した投資銀行ジェフリーズのデータによると、今日のセカンダリー取引における平均的なディスカウントは、ベンチャーキャピタルの帳簿に記録された価値に対して30％で、場合によってはもっとディスカウントが大きい。
「ファンド・マネジャーが2021年の積極的な価格設定からバリュエーションを調整しないのであれば、30％のディスカウントは我々から見れば良い取引ではなく、かなり割高です。一方、ピーク時に比べてバリュエーションをすでに50％引き下げているマネージャーは、10％のディスカウントでも問題ありません」とアヴィレットは説明する。「投資ファンドへの売却か、戦略的バイヤーへの売却か、市場開放に伴うIPOか、ポートフォリオの企業の質と将来の可能性に大きく左右されます。私たちは、最悪の企業がポートフォリオに残るのを防ぐため、早い段階で排除することを好みます」。
イスラエルを含む2021年のハイテク分野で最も積極的な投資家であるタイガー・グローバルに見られるように、力学は時に逆方向に変化する。もともとヘッジファンドだったタイガー・グローバルは、好況期に構築した膨らんだポートフォリオをすぐに実現できないことに気づいた。ここ数ヶ月、タイガー・グローバルは保有企業の買い手を探している。
「タイガー・グローバルや同様の投資家のケースは、我々にとって新たな成長市場を生み出すものです。この買収はポートフォリオではなく、私たちが可能性を見出した特定の企業に対する重要な出資です。これは、ハイテク企業の元従業員や創業者、エンジェルが関与するセカンダリー市場で昨年見られた動きと一致します。2022年までは、株式価格は需要によって決定され、同じ価値での増資と同時に行われていました。今日、優良企業は新たな資金調達に消極的ですが、個人は流動性を求めています。彼らとの交渉は、以前の企業価値とは結びつきません。」
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