＄GDRX $TDOC ＄DOCSを通じて見るデジタルヘルスの未来
の和訳です。
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私たちは皆、より長く、より健康的な生活を送りたいと願っており、医療技術が研究やイノベーションの主要分野であることは当然のことです。医療技術やバイオテクノロジーは、テレスコープ投資のモデルポートフォリオや、私たち個人のポートフォリオでも、重要な投資テーマとなっています。
今週は、ヘルステックの専門家である投資家のリチャード・チュー氏（@richard_chu97）にお話を伺うことができました。リチャードは、ヘルステックセクターについての彼の考えや、GoodRx、Doximity、OptimizeRxなどのこの分野での彼の主要な投資先、また、Teladoc Healthの壁に書かれた文字を見て、早期に撤退し、今年の私たちのリターンに影響を与えた株価の低迷を回避した方法についても語ってくれました。
リチャードについては、彼のサブスタック（https://richardchu97.substack.com/）や、リチャードがリード・リサーチ・アナリストを務めるSaga Partnersの親会社であるLuca Capital（https://www.lucacap.com/）で詳しく知ることができます。
アルバート： こんにちは、アルバートです。
ルークです。こちらはルークです。
アルバート：今日は11月17日（水）です。
ルークです。Telescope Investingのポッドキャストへようこそ。
[00:00:07] イントロ
アルバート： 私たちは皆、より長く、より健康的な生活を送りたいと思っています。ですから、ヘルスケアが研究とイノベーションの大きな原動力であることは驚くことではありません。高齢化社会についてのエピソードでは、世界の平均寿命が1900年の32歳から現在の70歳以上へと着実に伸びていることを紹介しましたが、これはヘルスケアの改善によるところが大きいと思います。ルークと私の個人的なポートフォリオでは、医療技術とバイオテクノロジーが重要な投資テーマとなっており、ヘルスケアで何が起こっているかを常に把握して、この分野への投資を検討しています。
ルーク それを踏まえて、今日はリチャード・チュウさんをポッドキャストにお迎えしています。Software-as-a-Serviceへの投資を数多く行っていることは知っていますが、特にヘルスケアの専門家として有名ですね。アルバートと私は、昨年のTeladocによるLivongoの買収の後、Twitterであなたを知りました。2019年12月に投稿されたLivongoの記事は、私たちが何を見落としていたのかを示す、実に洞察に満ちたものでした。ですから、今日はいくつかの健康銘柄について皆さんとお話しできることをとても楽しみにしています。テレスコープ・ポッドキャストへようこそ、リチャード。
リチャード：お招きいただきありがとうございます。
[リチャードについて
アルバート： 今、ルークが言ったように、リチャードさんはFintwitで何千人ものフォロワーを持つ有名な方ですが、ご自身のことやこれまでの投資の道のりを少し教えていただけますか？
リチャード：ええ。私は現在トロントに住んでいて、カナダのクイーンズ大学でビジネスを専攻して卒業しました。投資を始めたのは大学3年生のときで、当時インターンシップをしていました。インターンシップで得たお金が余っていたので、パーソナルファイナンスを学んでお金を働かせてみようと思いました。そこで最初は、FacebookやTeslaなど、知っている銘柄に投資しました。実際のところ、2018年の半ばで、2018年12月に何が起こったかは周知の通りですが、私はあまり良いスタートを切ることができませんでした。このことが、さまざまな投資哲学について学び、理解を深め、自分に合ったプロセスを磨こうとする動機となりました。
そのため、心を開いて、できる限り多くの本を読みました。そして最終的には、自分が興味を持った高成長のSaaS企業という分野にたどり着きました。それまでデジタル・ヘルスには関心がなかったのですが、Livongoは当時非常に急成長していた企業で、その評価も非常に魅力的でした。当時、デジタル・ヘルス分野であったにもかかわらず、SaaS型の経常収益ビジネス・モデルを採用していたのです。そして私はそれについて記事を書き、それは2019年の秋頃にリリースされました。その記事の背景には、私が当時EYで働いていたことがあります。大学を卒業して技術系のコンサルティングをしていたのですが、金融に入りたい、投資業界に入りたいと思っていたのですが、実際には経験がありませんでした。コネや経験がないことはさておき、自分をアピールするには、インターネットで記事を投稿して自分の興味を示すことだと考えました。
その結果、当時Livongoを所有していたサガ・パートナーズの2人のポートフォリオ・マネージャーと連絡を取ることができました。彼らは私の記事を素晴らしいと思ってくれて、連絡を取り合い、その後数ヶ月にわたってコミュニケーションを取り、最終的に8月に入社しました。今のところ、彼らのために働くことは素晴らしいことです。また、Livongoへの投資も非常にうまくいったと思います。最近はツイッターに投稿していますし、自分のSubstackで他の高成長株についても書いています。
ルーク 最近はまだSaaS派なのでしょうか、それとも主にヘルスケアやヘルステック派なのでしょうか？
リチャード：確かに、最近ツイッターでは医療分野をより深く掘り下げていると評判になっていますが、それは多くの人が私を知るきっかけとなったLivongoからで、その後はTeladocにも興味を持ちました。最近では、良いビジネスを探していると言えます。ですから、私はいくつかの投資をしています。実際、私のポートフォリオのうち、ヘルステックに集中しているものはほとんどありません。最大のポジションであるGoodRxとOptimizeRxを保有しているだけです。その他の分野では、アドテクノロジー関連の銘柄をいくつか持っており、Roku、Cardlytics、Trade Deskを保有しています。ソフトウェアの分野では、Datadog、CrowdStrike、Snowflake、Olo、ZoomInfoを持っています。それから、電子商取引の会社であるCarvanaも所有しています。
ルーク 自分たちのポートフォリオと重なる部分がいくつかありますね。Albertと私は今年、アドテクノロジーの研究を始めました。The Trade DeskやMagniteなど、その分野の企業をいくつか持っています。テクノロジーとヘルステックを比較すると、感情や倫理的な投資の面で非常に異なる分野です。私たちが投資している企業の中には、今はあまりうまくいっていないところもありますが、私は特にヘルスケア分野への投資にとても情熱を持っています。
リチャード：アドテクノロジーは、世界を救うとまではいかなくても、非常に大きな市場であり、成功している企業もあると思います。しかし、勝者を選ぶ必要があると思います。Trade DeskやRokuは、間違いなくここ数年の最大の勝者でしょう。しかし、コネクテッドTVへの移行が進む中で、私は多くの可能性を見続けています。
アルバート： ルークには以前、広告はまだ必要だと言ったことがあります。世界を救うことはできないかもしれませんが、人々に情報を提供し、何が手に入るのかを知る必要がありますし、大きな市場ですからね。
[00:05:39] ヘルスケア分野
ルークです。今日はヘルスケアに焦点を当てましょう。リチャードの知識を掘り下げ、彼の知恵を借りたいと思っています。あなたと私はこの分野でいくつかの投資をしていますが、Albert、私のヘルステック・ポートフォリオに加えたい企業がいくつかあります。セクターとしての話になりますが、米国のヘルスケアは複雑で高価なことで知られています。米国のGDPの約18％がヘルスケアに費やされていますが、これは他の先進国の2倍以上です。この理由と、今後変化する可能性について、何かお考えはありますか？
リチャード：ええ。いくつかの理由があると思います。まず第一に、誤ったインセンティブが存在することです。現在、サービスフィー型の支払いモデルでは、病院は施術数に応じて報酬を得ていますが、このモデルでは、病院がより多くの収入を得ようとして、必要以上の治療を行うという逆のインセンティブが働きます。ほとんどの医師は、患者さんにとって最善のことをしたいと考えていると思いますが、医療システムのレベルでは、このような逆インセンティブがあり、また、病院が非効率であることはよく知られています。医療費の4分の1、約7,600〜9,350億ドルが無駄だと言われています。その最大の要因は、管理の複雑さやケアコーディネーションの失敗などにあります。主治医、セラピスト、栄養士など、さまざまな人がいますが、必ずしもお互いに話し合っているわけではないので、ミスが起こりがちです。そう、無駄が多いのです。
最後に、他の産業では消費者との関係が深いのですが、医療ではそうではありません。つまり、ケアを受ける人、ケアにお金を払う人、ケアを提供する人がすべて異なるのです。病院にとっては、患者さんが必ずしもお金を払っているわけではないので、ケアの量を最大化することがはるかに容易になります。なぜなら、患者さんは必ずしも治療費を支払っているわけではなく、治療費を支払っているのは支払者であり、支払者は頻繁に治療費の請求に異議を唱えるからです。つまり、システムの非効率性のために支払者が支払う金額が増えると、その分を誰かに請求しなければならず、それが患者の保険料の増加という形で現れてくるのです。アメリカでは、過去10年間で家族の平均保険料が54％も上昇しています。これが持続可能かどうかはわかりませんが、COVIDによって医療システム自体が限界に達したと思います。ですから、今後は状況を変える必要があると思いますが、具体的にどう変わるのかはわかりません。
Albert: そうだね、Richard。医療保険に加入せずにアメリカに入国することはないだろうね。病院に行くだけで破産してしまうかもしれないからね。
Luke そうだね。あなたはトロント出身だと言いましたね。実は今、ニューヨークに住んでいるとても仲の良い友人を訪ねているのですが、彼らはトロント出身で、ある日、彼らの退職後の計画について話していました。彼らは「アメリカでは引退できないよ。カナダに戻らなければならないよ。
リチャード：そうですね。
ルーク。もっと効果的な医療があります。そうだね。
Albert：実際、リチャード、カナダの医療はどうなの？
Richard：うん。主な医者の診察や治療はカバーされています。多少の自己負担はありますが、ほとんどの場合はカバーされていると思います。
[00:08:42] デジタルヘルス
アルバート：今年のFintwit Summitでのあなたのプレゼンテーションを拝見しましたが、その中で、デジタルヘルスにおける勝者を見つけるという内容でした。そして、プロアクティブで予防的なヘルスケア、リモートモニタリングやパーソナルコーチングなどのテクノロジーのケースを説明しました。しかし、これらの技術の導入は進んでいるのでしょうか？
リチャード： デジタルヘルスは、トレンドとしては非常にうまくいっていると思います。ロックヘルスのようなVCからの資金提供を見ると、このグラフのように過去最高を記録しています。問題は、従来のヘルスケアシステムのように、非常に断片化されていることです。このようなデジタルヘルス関連のスタートアップ企業は、基本的にどれも同じことをやろうとしています。リモートモニタリングの分野では、Livongo、Dario、Omadaなど、さまざまなプレイヤーがいますが、彼らは皆、同じ戦略を持っていますよね。例えば、糖尿病から始めて、高血圧、行動健康などに移行し、リモートモニタリングのワンストップショップになろうとしています。また、Teladocも同じように、遠隔医療は混雑しているので、目立つためにさまざまな新興企業を買収しようとしています。では、遠隔監視を機能として取り入れることはできますか？もちろんです。私たちは予防医療を重視しており、非効率性を減らすためには医療システムはこうあるべきだと考えています。
しかし、医療はSaaSとは異なります。すべては支払者に始まり、支払者に終わるのです。支払者が予算を管理しているからです。つまり、どれだけ患者に愛されても、どれだけエンゲージメントを獲得しても、どれだけ優れた製品であっても関係ないのです。実際のROI、実際の成果を示す豊富な証拠がなければ、支払者は単純に支払いをしてくれません。ですから、この分野が進化し続けるにつれ、その基準はどんどん高くなっていくと思います。
アルバート： これらの技術が実際に効果を上げていないということですか？
リチャード：効果があるかどうかではなく、これらの新興企業の多くは、実際に結果を出していることを示すために、試験を行う必要があるのです。Livongoはそれを経験しましたし、Darioもいくつかの証拠を持っていました。しかし、それには豊富な証拠が必要です。優良な顧客が必要です。それを示さなければならないのですが、これは鶏と卵の問題のようなものです。つまり、牽引力がなければ結果を示すことができず、結果を示さなければ牽引力を得ることができないのです。
ルーク 医療費を本当に削減するには、ライフサイクルのもっと早い段階で、慢性疾患になる前に問題に対処することだと思います。しかし、あなたが言うように、インセンティブのズレがあり、おそらく医療業界は、患者がこれらの問題を軽減することに金銭的なモチベーションを持っていません。
アルバート：実は、ヘルスモニタリング機能のためにApple Watchを買おうと思っていたんですが、将来のApple Watchにはグルコースモニタリング機能を搭載する予定だそうです。
リチャード：それは確かに画期的なことですね。
ルーク。僕自身は、OuraリングやWahooのようなウェアラブルに注目しています。でも、今年の初めに両親にApple Watchを買ってあげました。完全検知などの機能はとても心強いです。両親の様子を見て、大丈夫かどうかを確認できるからね。
ティム・クックは、アップルの最大の社会貢献をヘルスケアにしたいと言っていましたし、アルファベットもヘルスケアに手を出しています。このような大手企業の動きについて、リチャードはどう思いますか？
リチャード：全体的には非常に有望だと思います。特にウェアラブル分野では、Apple Watchから収集するデータ量の多さからも、Appleには大きな可能性があると思います。しかし、大手テクノロジー企業がヘルスケアを破壊することは、他の多くの既存企業と同様に難しいと思います。というのも、Amazonがヘルスケアを始めた、Googleがヘルスケアを始めたという見出しが多く見られますが、Googleは最近ヘルスケアから撤退しましたし、Appleも同様です。例えば、Amazonは最近Amazon Careを立ち上げましたが、価値ベースの支払いを行おうとしていました。しかし、ROIと成果の証明がなければ、支払者は支払いをしてくれませんでした。一般的に、医療は非常に関係性に基づいたものであり、誰が最も優れた技術を持っているか、誰が最も多くの資本を投入できるかということではありません。先に述べたように、支払者に対してROIと成果の証明を行い、関係を築くことが重要です。Teladocが有利な立場にあるのは、こうした関係を築いているからでもあるのです。
アルバート：GoogleやFacebookのような巨大テック企業がヘルスケア分野に進出できないのは、プライバシーの問題が大きな要因だと思いますか？
リチャード：そうですね。大手テクノロジー企業にとって、プライバシーの問題は常につきまとうものです。フェイスブックやグーグルがあなたのヘルスケアデータを収集しているかどうか、100％の確信は持てないでしょう。過去には、必ずしも本人の許可を得ずに人々のヘルスケアデータを収集していたことで、論争になったこともあります。Appleは、他の企業よりもプライバシーに関してよく知られていますから、そのような場合には非常に有利だと思います。
[00:13:53] goodrx
ルーク さて、あなたがポートフォリオの大部分として重点的に研究している銘柄の一つを紹介しましょう。ただし、Albertと私が今日保有している銘柄ではありません。それはGoodRxです。ポッドの最初の方で、あなたはこの銘柄にかなり集中していると言っていたと思います。GoodRxの事業内容と、あなたがこの会社を気に入っている理由を教えてください。
リチャード： ええ、私が企業に求めるものをお話ししましょう。私は、成長する堀の存在を探しています。ネットワーク効果やスキルの共有など、規模が大きくなればなるほど会社が強くなり、同じような規模では誰も太刀打ちできなくなるようなものを探しています。また、創業者が率いる企業で、使命感を持った文化を持つ企業も探しました。また、アドレス可能な市場が大きく、選択肢が豊富な企業を探しています。また、バリュエーションも考慮しますが、これは私が最後に見るものの一つで、通常は「この株は安そうだから買ってみよう」というのではなく、アイデアにどれだけの予算を割り当てるかを決めるために使います。
GoodRxが好きな理由は、必然性のある企業が好きだからだと思っています。5年先、10年先を考えたときに、この会社が破壊されないという確信が持てるだろうか？この会社がその分野を支配し続けるという確信が持てるだろうか？
ですから、私がそこまで確信を持てる企業は非常に少ないのです。特に最近は、多くの企業を見てきましたが、その多くはあまり深い堀を持っていませんでした。Datadogは非常に好調で、私も所有していますが、私のポートフォリオを大きく向上させてくれたので、所有していて本当に良かったと思っています。しかし、GoodRxの堀はDatadogよりも少し広いと思います。オブザーバビリティの分野を見ると、この5年間で状況は大きく変化しました。Datadogは上昇し、SplunkやNew Relicのような企業は下落しました。Datadogが5年後、10年後もリーダーであり続けると確信できますか？Datadogの製品開発速度は非常に素晴らしいと思いますが、GoodRxのように100%の自信はありません。その理由は、スケールメリットやネットワーク効果により、本当の意味での競争相手がいないからだと思います。
しかし、GoodRxを知らない人のために説明すると、GoodRxは処方箋節約マーケットプレイスです。GoodRxを利用することで、平均78％の処方箋費用を節約することができるので、アメリカ人にとっては当然のことなのです。月間アクティブユーザー数640万人という規模のユーザー基盤があるからこそ、他の分野にも手を広げることができるのだと思います。最近では、広告スペースやブランド薬のクーポンを消費者に販売し、その対価として製薬会社に課金するファーマ・アド事業を開始しました。このように、製薬会社の広告費はますますデジタルに移行しています。また、HeyDoctorを買収したように、テレヘルス事業も行っていますが、これは非常に小規模なものです。また、GoodRx Healthを立ち上げ、WebMDの対抗馬として、オンラインでさまざまな症状について学ぶことができるようにして、トップブランドになろうとしています。基本的には、評価額は非常に妥当だと思います。また、非常に良いポジションにある創業者主導の企業であり、非常に使命感のある文化を持ち、過去4年間で50～60％の成長を遂げており、今後も30～40％程度の成長が期待できる企業だと思います。
アルバート： GoodRxに関するSubstackの記事は素晴らしいものでしたね、リチャード。それはあまりにも良いことのように聞こえます。消費者が低価格で購入できるのであれば、誰かが損をしているのではないでしょうか？
リチャード： そうですね。薬局のように、彼らはマージンを削られています。PBMであるファーマシーベネフィットマネージャーは、実際に消費者を誘導できるだけの人口と予算を持っているので、薬局を集約しています。薬局は、PBMと提携して割引価格を提供しなければなりません。そのためには、薬局が自分たちの患者を指導し、薬局からの払い戻しを受けられるようにしなければなりません。
つまり、薬局が損をしているということは、マージンを失っているということなのですが、同時に足を運ぶことで利益を得ているということでもあるのです。薬を購入するたびに、約半数の人が40ドル程度を他のもの、つまり利益率の高いものに使っているという統計があったと思います。CVSやWalgreensのようなチェーン薬局は、消費者がGoodRxを利用することで、その薬局への忠誠心を高めることができるからです。来店数も増えています。20〜30％を占める未充填の処方箋も充填されています。このように、GoodRxは利益を得ていますが、以前は消費者に請求していた法外に高い現金価格を失っています。しかし、PBM、消費者、医療機関の3者にとっては、すべてが勝利しています。
ルーク。Substackの記事では、GoodRxを利用している消費者について説明されていますが、これまでは薬局に行かなかったり、怖くて買えないという理由で処方された薬を飲まなかったりしていました。人々がより費用対効果の高い医療を受けられるようになれば、実際に命を救うことになるのです。
アルバート： そうですね。記事の中で、同じ薬でも薬局によって価格が100倍以上も違うという話がありましたね。買い物をするに越したことはありませんが、それにしても極端ですよね。
リチャード：そうですね。やはり、薬局のシステムが非常に複雑であることが原因だと思います。透明性がないんですよね。PBMはMACリストを持っていて、それを様々な薬局に渡していますが、誰が誰のMACリストなのかは誰も知りません。GoodRxは、透明性をもたらしています。GoodRxは、PBMと提携して、保険に加入している人もしていない人も、消費者が交渉した価格にアクセスできるようにしています。そうすることで、莫大なお金を節約しているのです。また、PBMは基本的にGoodRxに参加しなければならないので、持続可能なモデルだと思います。PBMにとっては無料の収入ですからね。
PBMも消費者に同じサービスを提供しているのですから。GoodRxを利用していると、どのPBMが価格を提供しているのかよくわかりません。PBMは、GoodRxの市場の中で、消費者に最高の価格を提供するために競争しています。そのため、価格は時間とともに改善されていきます。GoodRxがそれを後押ししているのです。GoodRxの規模が大きくなればなるほど、PBMとより良い価格を交渉できるようになりますし、PBMはより多くの数量を獲得するためにより良い価格を提示します。
PBMは、売上高だけでなく、営業利益も毎年増加しており、特に小規模なPBMや大規模なPBMにとって、GoodRxは変化をもたらす立場にあると言えるでしょう。GoodRxには両面ネットワーク効果があり、他のディスカウントカードやAmazonにはない利点があります。マーケットプレイスはありません。
ルーク。あなたの記事によると、彼らの顧客は彼らを愛しているようで、私にとっては目を見張るようなネット・プロモーター・スコアを持っています。80以上あれば世界トップクラスです。彼らは消費者との関係において90を獲得しています。驚異的な数字です。こんなに高いNPSは見たことがありません。
Richard: ええ、PelotonとTeslaのレベルでは間違いありません。このことが重要なのは、CACを低く抑えることができるからだと思います。GoodRxは基本的に、競合他社よりも低いコストで顧客を獲得することができます。それは、GoodRxにはブランドがあり、顧客がこの素晴らしいサービスについてお互いに話しているからです。
アルバート： では、Amazon PharmacyはGoodRxにとって大きな脅威ではないということですね？
リチャード：はい。先ほど述べた市場の理由や、さまざまなPBMがGoodRxに最高の価格を提供しようと競争するという事実からも、そう思います。アマゾンが提携しているのは、Express Scriptsという1社だけです。大々的にマーケティングをして大量導入を図ることもできますが、アマゾンの場合、主に通販に力を入れており、通販は米国の処方箋量の5％以下だと思います。第3四半期の時点では、小売店のユーザー数は月に数百人程度だったと思います。GoodRxの640万人に比べれば大したことはありません。
ルーク GoodRxが直面している最大のリスクは何だと思われますか？
Richard：規制面でのリスクは間違いなくあります。可能性は高くないと思いますが、将来的に何らかの変化があるかもしれません。そのため、この銘柄は他のSaaS企業よりもターミナルバリューのリスクが高いと言えます。もう1つの大きなリスクは、薬局レベルで見た場合、GoodRxは最終的にオンラインとオフラインのハン ドオフを行っているということです。薬局には、販売時点でGoodRxを中断させて、「CVSの割引カードを使ってみませんか？なぜ、私たちの割引カードを使わないのですか？このPBMの割引カードを使ってみませんか？
でも、GoodRxは販売時に保存されますよね？ですから、来店するたびにGoodRxを通す必要はありません。一度使えば、コードが保存されているように、次回来店したときにはすでに保存されているのです。GoodRxの販売量の80％は、リピート取引によるものです。つまり、経常収益型のビジネスモデルなのです。非常に予測しやすいビジネスモデルだと思っています。また、潜在的なリスクとしては、PBMが撤退する可能性があると考えています。PBMが撤退してしまうと、無料の収益を他のPBMに譲ってしまうことになるので、その可能性は低いと考えています。ですから、そのようなことはないと思います。
[00:23:35] teladocとlivongo
アルバート： 先に述べたように、私たちはあなたのTeladocの研究を通してあなたを見つけました。当時、あなたはかなり肯定的でしたが、今年の初めにTeladocの株を売ることを決めました。去年の株価の動きを見ると、今になってみれば正しい判断だったと思います。しかし、その時に何を見てTeladocに対する考えを変えたのでしょうか？
リチャード：当時、この決断に対して批判を受けたことは確かですが、これまでのところ、それはもちろん正当なものだったと思っています。あれは確かに私のミスでした。しかし、これまでのところ、明らかにTeladocの株価はあまりうまくいっていないと思っています。私が正しいとは言いませんが、もちろん時間が解決してくれると思います。私が売却した理由は、合併以来、本当に強気だったし、Livongoの業績が良かったので、過度に強気になっていたと思います。2020年の間、Livongoは私の最大のポジションでしたし、私のポートフォリオにとっても非常に良い結果をもたらしていました。そして、この合併した新会社がどんな会社になるのか、いろいろと考えていました。また、Glenのヘルスケアに関する本を読み、彼が描いたヘルスケアの未来像を知りました。また、「The Patient Will See You Now」も、ヘルスケア業界の変革をテーマにした素晴らしい本です。私はこれらの資料をすべて読み、Teladocが何をしているのか、Livongoが何をしているのかをよく理解していました。そして、彼らはスライドデッキやマネジメントコールでこのビジョンを示していましたが、それは完璧でした。それはまさに、ヘルスケアがどうあるべきかという私のビジョンでした。Livongoは、予防医療というビジョンを掲げ、価値ベースの支払いモデルを通じて、インセンティブの不均衡に対処しています。また、栄養療法士など、すべての医療従事者を一つのエンド・ツー・エンドの患者の旅に統合しています。このように、私が以前に説明した、医療費が高額である理由やインセンティブの不一致などの要因は、基本的にTeladocによって解決されており、私は大きな可能性を感じていました。
しかし、今年の初めにいくつかの危険信号が出ていたと思います。まず、Livongoの経営陣ですが、彼らは保有する株式を大量に売却しました。Livongoの会長だったGlenは別の会社に行ってしまいました。Livongoの経営陣のほとんどが退職し、Livongoの従業員の14％が退職したと思います。もうひとつは、元社員や業界の専門家など、いくつかの専門家へのインタビューを行った結果、次のようなことがわかりました。1つ目は、Teladoc社内の文化的な問題。2つ目は、Teladoc社のソリューションと遠隔患者モニタリングの両方に対する競争の激化。3つ目は、過去の合併に伴う統合問題です。そのため、実行リスクは思っていたよりもずっと高いと思いました。
また、私はLivongoの堀の核心的な源を誤解していたと思います。それはAIではありませんでした。品質や製品でもありませんでした。今にして思えば、GlenとLivongoのセールスチームがいかにうまくビジョンを伝え、市場を動かし、実行することができたかという、Go-to-Marketの動きの方が重要だったのです。そのため、人材の喪失は彼らにとって大きな痛手だったと言えるでしょう。最後に、Livongoの指標も前年同期比で大幅に低下していたことをお伝えします。新規契約の開始時期である第1四半期は、今年は非常に低調だったと思います。その理由は、合併の影響でLivongoが販売時期に気を取られていたとか、その他いろいろ考えられます。競合他社との競争も激化していますが、これらは2022年までには解消されるはずです。
しかし、Teladocの経営陣は、25～35％の増収しか見込めないと言っていました。これは完全にショックでしたね。なぜなら、Livongoの経営陣は合併申請時に60％の成長を見込んでいたからです。何かよほどのことがない限り、60％の成長が25～35％の成長になるとは考えられませんよね。Glenもそれを認めています。Business Insiderの記事によると、Glenは、多くのLivongoの従業員が退職したために、合併が期待したほどうまくいっていないと考えていると述べていました。こうしたことが重なり、私は5月に売却を決意しました。もちろん、2022年の収益ガイダンスについては知りませんでしたが、今ではそれが明らかになっていると思います。
当時の私には、期待していたほどうまくいかないことを示す赤信号が十分にあったと思います。そこで私は、自分の立場をすべて捨て去る決断をしました。今思うと、Livongoへの投資をどうやって正当化したらいいのか、よくわからないんです。Teladocのコアビジネスに自信を持たなければなりません。BetterHelpは彼らのコアビジネスであり、私はコアビジネスのファンではありませんでした。遠隔医療はコモディティであり、それほど差別化されていないと思っていたからです。差別化するのは難しかったですね。本当に。私は、Livongoをクロスセルするための手段だと考えていました。しかし、明らかにクロスセルと統合は、私が当初考えていたようには進んでいません。
ルーク。ほとんどピーク時に販売したという不気味なほどの不思議なタイミングだけでなく、あなたは非常に良い判断をしたと思います。ざっと見たところ、それは6月中旬から下旬のことだったので、1ヵ月だけ早かったことになりますが、組織内の文化的な問題を早期に解決したことが、あなたの決断の大きな原動力になったことは明らかです。私自身も、今年のかなり早い時期に社内で起きていることを確認し、それを深く掘り下げたことを覚えています。そして、四半期ごとの業績を見るたびに、私はアルバートに、「あと1四半期で買収を飲み込めば、効果が出てくるはずだ」と言い続けていました。
Richard：そうですね。
ルーク。3四半期連続でそう言っていたのですが、これは絶対にあり得ないと思いました。この人たちは、この会社で噛み砕く以上のことをしてしまったんですね。
リチャード：ああ、確かにこの買収は非常に高い代償だったと思います。
ルーク そうですね。
しかし、今のところそれは実現していませんし、いつ実現するかもわかりません。もう1四半期、もう1四半期、2022年のガイダンスを発表しましたが、Livongoの観点から見ると、ちょっとがっかりしますよね。私のコア・テーゼの原動力はこの点にあったのですが、今のところそれは実現していません。
アルバート：私の記憶が正しければ、Livongoに180億ドルを支払ったと思いますが、Teladocは現在、会社全体で210億ドルの価値がありますから、Livongoに過大な支払いをしたと言ってもいいと思いますよ。
ルーク 中長期的な回復の道筋はあると思いますか？
リチャード：ええ、私は四半期や2四半期の結果だけを見て株を売ることはありません。長期的に問題があると判断したときにだけ売るということです。ですから、Teladocには確かに長期的な課題があると思います。例えば、文化的な課題は消えませんし、競争も消えません。ですから。今の評価に基づけば、それは妥当な評価だと思います。つまり、他の高成長企業と比べても、それほど厳しいものではないので、今後も成長を続けることができると思います。今のところ、目先の価格圧力は比較的小さいと思います。つまり、売上総利益率の低下はそれほど見られません。
もちろん、Livongoの買収によるものもありますが、コアビジネスは驚くほど好調です。BetterHelpのように、ようやく強くなりました。ですから、それをベースに成長を続けられると思います。しかし、先に述べたように、私は遠隔医療はかなりコモディティ化したビジネスだと考えています。ですから、長期的には、うまく統合してクロスセルを実現できなければ、このような成長を維持するのは難しいのではないかと思います。
アルバート： 私たちは長期的な株主であり、最低でも数年、理想的には5年は株を保有するようにしています。ですから、Teladocの株主であり続けますが、困難な状況にあるため、ポジションを追加することには消極的でした。
数週間前にTeladocのTwitterアカウントで見たのですが、彼らの中国チームは、Health Insurance Congressが発行するHealth Insurance Innovator's Awardの最優秀バーチャル・ケア・サービス・プロバイダー賞を受賞していました。TeladocにはAliHealth、We Doctor、JD Healthなど多くの競合他社がいますが、中国でTeladocが事業を展開していることも知りませんでしたので、本当に驚きました。
Richard：ええ。Teladocは国際的なプレゼンスを持っています。Advance Medicalを買収した後、ヨーロッパでも大きな存在となっています。これまでのところ、大きな収益の原動力にはなっていませんが、そこには間違いなく可能性があります。米国ではもちろん民間医療ですが、海外では多くのシングルペイアーシステムが存在します。そのため、課題ではありますが、チャンスでもあると思います。また、JD Power社の最近の調査では、Teladocの消費者満足度が最も高いという結果が出ています。このように、遠隔医療ビジネスには良い面もあると思いますが、やはり競争の激しい分野ですね。
ルーク コモディティ化しているというあなたのコメントは、私にとって少し意外でした。そのように考えたことはありませんでしたが、その通りかもしれませんね。
リチャード：そうですね。最大の競争相手は、必ずしもAmwellのような会社ではなく、MDLiveやDoctor on Demandのような大手の遠隔医療企業でもありません。大手4社ですね。どちらかというと、提供者と患者の関係です。考えてみると、あなたが医療機関を受診すると、医療機関はあなたが利用するサービスを勧めます。もしプロバイダーがZoomを使っているなら、あなたもZoomを使うことになるでしょう。文句を言うのは構いませんが、より多くの患者さんがそれを使うようになるということですよね。Doximityという銘柄を見てみると、ビデオダイアラーという製品がありますが、これは国内の多くの医師に採用されており、医師が好んで使うサービスです。このような大きな組織は、Teladocを採用しないもう一つのインセンティブとなっています。パンデミックについては、両刃の剣のようなものですね。なぜなら、Teladocは遠隔医療への投資を促進し、関心を高めましたが、伝統的に遠隔医療に反対していた多くのプロバイダーが、突然、Zoomなどの手っ取り早い解決策を探すようになったのです。なぜTeladocが必要なのか、ということですね。その背景には、もともとLivongoはROIや成果の面でTeladocを際立たせるはずだったという考えがあります。しかし、統合されなければ、Teladocは単なる遠隔医療企業に過ぎません。つまり、彼らはプロバイダープールを持っていますが、他の会社も同様にプロバイダープールを持っているのです。Uberのようなものですね。
ルーク。TeladocのプラットフォームとLivongoのプラットフォームがお互いにネットワーク効果を生み出していないのであれば、その通りで、単なる遠隔医療会社に過ぎません。しかし、来月の2022年モデルのポートフォリオに向けて、この会社が俎上に載っていると言ってもいいと思います。
[00:34:00] DoximityとOptimizerx
ルーク。私たちは他にも面白い銘柄のアイデアを探しているので、リチャードさんの知恵を借りることができるかもしれません。友人のStefと話していたのですが、彼女は現在アメリカのヘルスケア分野で働いています。彼女は自分たちの株式ポートフォリオを作り始めたところです。今日はヘルステック関連の投資先をいくつかご紹介しました。私たちが紹介していない企業で、あなたの投資対象になっているものはありますか？
リチャード: ヘルステックに関しては、厳選することが重要だと思います。高成長のSaaSについては、多くの銘柄が良い結果を出していると思います。今年は、成長率の高いSaaS企業の評価が非常に高く、ダーツボードに並べて矢を放てばかなりの成果が得られたように思いま す。例えば、CloudflareやDatadog、CrowdStrikeなどは今年大成功を収めた企業です。しかし、ヘルステックに関しては、これらの銘柄の多くはあまりうまくいっていませんね。数少ない銘柄としては、Progeny、OptimizeRx、Doximityが挙げられます。特にDoximityは、医師のためのLinkedInのようなものです。Doximityは医師のためのLinkedInのようなもので、前期に報告された純利益率は45％、純保持率は173％、収益成長率は約75％でした。これは明らかに、非常にトップラインの指標です。基本的には、ヘルスケア企業や製薬会社に広告スペースを販売して収益を得ているということです。つまり、製薬会社が広告費を従来の対面式の営業担当者からオンラインやデジタルチャネルに移行するというメガトレンドは、DoximityだけでなくOptimizeRxやGoodRxにとっても大きな成長ドライバーになることは間違いありません。また、GoodRxのメーカーソリューションは、彼らにとって非常に大きなものになると考えています。その方向性については、今のところ株価には反映されていないと思います。私がGoodRxを気に入っている理由、そしてどこにアップサイドがあるのかという点において、これは私のテーゼの中核をなすものだと思います。しかし、Doximityに話を戻すと、これはDoximityにとって大きなトレンドだと思いますが、私が最も懸念している のは、現在の価格が非常に高いということです。広告予算はSaaSのように粘着性があるわけではありません。市場は少し楽観的すぎるかもしれませんが、私はもう少し価格が下がるのを待っています。
OptimizeRxは私が所有している製品です。基本的にDoximityよりもトランザクションに近いものです。Doximityはどちらかというとブランディングの機会を提供します。一方、OptimizeRxはGoodRxに似ていて、米国の主要なEHR（電子カルテシステム）と提携し、国内の医師の60％をカバーしています。OptimizeRxは医師にクーポンを送り、それを消費者に渡すことで、消費者の薬代を安くしたり、消費者の薬に対する意識を高めたり、製薬会社の担当者とコミュニケーションを取ったりすることができるのです。私はこの会社を所有していますが、今注目しているのはこの2つの会社ですね。
ルーク とても期待できそうですね。私たちも見てみようと思います。ヒントをありがとうございました。
[00:36:59] ポートフォリオの集中
アルバート：あなたはTwitterでポートフォリオを公開していますが、私が思うにかなり集中したポートフォリオを持っています。私はその逆で、確か34銘柄ほどをポートフォリオに入れていますが、あなたは10～12銘柄くらいでしょうか？
Richard：はい、今は12銘柄です。
Albert：それは意図的なものですか？なぜ集中的にポートフォリオを組むのか、その理由を説明してもらえますか？
Richard：もちろん、すべての人に当てはまるわけではありませんよね。まず第一に、20以上の異なる名前に対応できないということがあります。12人の名前を管理するのにかかる時間は、生活のためにやっている私の時間をすべて奪っているようなものですよね。私はこれを生業としているわけですから、業績報告をフォローし、これらの企業が正しい方向に向かっているかどうかを確認するための管理には、かなりの時間が必要だと思います。
2つ目の理由は、先ほども言ったように、私は企業に対してかなり高い基準を持っています。ですから、ある企業の5年後、10年後の姿に確信が持てなければ、安心して投資することはできません。今日の収益成長率が高く、財務指標が優れていても、堀の存在が見えなかったり、バリュエーションが高すぎたり、十分な滑走路が見えなかったりすると、私が興味を持つ銘柄にはなりませんよね。なぜなら、私の現在の考えは、その考えよりも高いリターンを提供できる、あるいはその考えよりも高いリターンの可能性を提供できる、というものだからです。だから、たくさんの名前を見逃してしまうんですよね。例えば、今年大勝したUpstartを逃しましたが、自分の知っている情報に基づいて安心して買えたとは思えませんし、下落した後でも100％の自信はありませんので、FOMOになってその種の銘柄に投資しないようにしています。
ルーク そうですね、自分の信念を貫く勇気を持つべきだと思います。特定の分野で評判や専門性を高めれば、ありとあらゆる業界に手を広げるよりも、本当の意味で有利になりますからね。
アルバート： 私が35銘柄ほど持っている理由のひとつは、20年近く投資をしていて、良い会社がたくさんあるので、それらを買いたいと思うからです。そして、時間をかけて株のコレクションを作っていくのです。
Richard：そうですね。
Albert：積極的に株を減らして、ポートフォリオを少しずつ集中させようとしています。おそらく10銘柄まではいかないでしょうが、25銘柄くらいにはなると思います。
リチャード：多くの人が優れていると認める企業があると思いますよ。フェイスブックやグーグルのように、これらは世界で最も優れた企業のひとつです。しかし、私が尊敬する企業であっても、四半期ごとに追いかけるほどの実績はなく、5年後、10年後のリターンの見通しも立っていないので、実際に投資をすることはできません。だから個人的には、GoodRxのようなものに投資するか、そこにもっと投資したいと思っています。それがうまくいけば素晴らしいことですが、不意打ちを食らうリスクは比較的低いと思います。つまり、私はTeladocに目を奪われましたが、たまたま現在よりも少し高い価格で撤退したのです。このように、中核となる銘柄群を維持することが、過去の私のリターンに貢献していると思います。
すべての人に当てはまるわけではありませんよね。投資に慣れていない人や、すべての企業をチェックする時間がない人には、バスケットを購入して、より分散されたポートフォリオを持ち、リスクを低くすることが理にかなっているのではないでしょうか。新しい投資家が失敗する理由の多くは、素晴らしいと思うアイデアに過剰に割り当ててしまうことですが、実際にはそう言えるだけの十分なデューデリジェンスを行っていないのです。
[00:40:05] リチャードはどこにいますか？
ルーク その点については、私たちもまったく同感です。やあ、リチャード、君と話せてよかったよ。私たちがずっと尊敬し、読んできた人なので、今日のポッドキャストであなたと話す機会を得たことは、少し非現実的なことです。リスナーの皆さんは、どこであなたのことを知ることができるでしょうか。
リチャード： そうですね。私のことはツイッターで知ることができます。また、私のSubstackにも同じ名前があります。
ルーク。今日のポッドキャストに両方へのリンクを入れておきます。
リチャード 素晴らしいですね。私はサガ・パートナーズで働いていますが、高成長企業への集中投資を行っています。
ルーク。すべての投資家は異なるので、自分に合った方法を見つける必要があります。私たちはよく、大多数の投資家はミューチュアル・ファンドやパッシブなインデックス・トラッカーに留まるべきだと言っていますが、もしあなたが仕事や調査をしたいと思っているのであれば、個々の企業に投資することで並外れたリターンを得ることができるでしょう。特に、うまくいっている分野に集中してポートフォリオを組むことができればなおさらです。特に今年はSaaSを選んだことで、あなたが言うようにダーツボードに何でも投げられたかもしれませんが、 あなたのポートフォリオにはかなり強力な企業が入っています。では最後に、今日の投資に関する言葉をお願いします。
[00:41:10] ラップ
Albert: Sure Luke. 私はマハトマ・ガンジーの言葉を持っています。" It is health that is real wealth and not piece of gold and silver." と。
ルーク 健康は富だよ、Albert。私は先週退職したばかりなので、金や銀を数えるのではなく、できればあと数十年、自分の労働の成果を楽しむことができます。
Albert: さて、今週はこれで終わりです。お聴きいただきありがとうございました。
Luke: 今後、取り上げてほしいテーマがあれば、Twitterでメッセージをください。Twitterでメッセージを送ってください。僕は@LukeTelescopeです。
アルバート：私は@AlbertTelescope、メールは feedback@telescopeinvesting.com まで。
Luke: ポッドキャストへのサポートとしては、Apple Podcastsにレビューを残していただくのが一番です。
Albert: また、Telescope Investingから価値を得られると思われる友人がいたら、今すぐ言葉を広めて、リンクを送っていただけると嬉しいです。
Luke: Albertです。
アルバート： ありがとう、ルーク、ありがとう、リチャード。
リチャード：お招きいただきありがとうございます。
Luke: ありがとう、Richard。今日の番組に出演してくれてありがとう。