米国、第4四半期決算シーズン開始

米国の第4四半期決算シーズンが今週から金融セクターを中心に本格的に始まります。

米国株式市場のPER（株価収益率）のバリュエーションが過度に高いという指摘が多く見られます。

実際、FactSetの基準によると、S&P500のPERは21.5倍で、過去5年平均（19.7倍）や過去10年平均（18.2倍）を上回っています。

しかし、この程度のバリュエーション差が直接的に市場の下落要因になることは難しいでしょう。

ただし、その他の要素も総合的に「歓喜の領域」に達して初めて、明確な下落シグナルとなると考えられます。

数学の公式のように、私たちは資産市場で一定の公式を持っています。

例えば、「低金利で株価は上昇し、高金利で株価は下落する」、あるいは「FRB（連邦準備制度理事会）が金利を引き上げ続けると、ある時点で株式市場が耐えきれずに下落し、それが景気後退に繋がる。そして、FRBが金利をゼロまで引き下げると、その時点で株式市場は反転し始める」といった公式です。

この公式は概ねうまく適用されますが、常にそうとは限りません。すでに今回のサイクルでは、「金利を引き上げている間は安全である」という公式が破られてしまいました。

過去のFRBによる金利引き上げと引き下げのサイクルを振り返ると、おおよそ10回中7回はこの公式が当てはまりました。

しかし、例外的な事例もいくつか存在します。それが、1960年代中盤、1980年代中盤、そして1990年代中盤です。これら3つの事例の共通点は、雇用市場が堅調に推移し、景気が安定的に維持されていたこと、そしてかなり高い金利を維持した状態でも資産市場が好調だったことです。

金利に関する質問を受けた際、私は「絶対的な基準はない」とお伝えしています。例えば、「1%の金利は低いのか？」という質問に対して、その国の経済力がマイナスの水準であれば、実際には1%でも引き締め的な金利となり得ます。一方で、5%の金利であっても、その国の経済力がそれを支えるだけの力を持っているのであれば、それは適正または緩和的な金利とみなされるでしょう。これは、米国の先述の3つの事例にも当てはまります。

再びPERに話を戻しましょう。私たちはしばしば金利の逆数を用いて市場の適正PERを算出します。

この計算方法は、長期的に金利がどのように推移するかを理解している場合には有効ですが、数年間の市場を評価する際には必ずしも役立たない場合があります。

例えば、1990年代中盤から2000年代初頭にかけて、金利は継続的に高水準を維持し、さらに上昇しました。

しかし、それにもかかわらず、生産性革命の影響で株式市場は史上最高のPERまで上昇しました。

市場の適正PERがその時点の金利の逆数に厳密に従うのであれば、このような現象は起こりえないはずです。

そのため、皮肉なことに、金利がゼロの時よりも、金利がある程度正常化した時の方がPERが高くなるケースを簡単に見つけることができます。

もちろん、これは金利がゼロの時は景気が悪化して株価が低迷し、その後、景気が回復して株価が上昇し、金利も上昇するというプロセスが反映された結果でもあります。

PERを見る際にはもう一つ重要な点があります。それは、12カ月先の予想一株当たり利益（12MF EPS）が「魔法」を発揮するということです。

つまり、過去の不振が除外され、明るい未来が新たに反映されるという仕組みです。

例えば、「米国株式市場の2025年の純利益予想に基づくと、現在のPERは不合理ではないか？」と考えることがあります。

しかし、すでに1月13日を迎えた現時点で、12MF EPSには2026年の純利益のうち13日分が反映され始めているのです。

つまり、2025年末のS&P 500の予想PERを算出するには、2025年の純利益ではなく、2026年の純利益を考慮しなければ、12MF EPSを基にした2025年末の予想値を計算することはできないということです。

以下は、FactSet基準のS&P 500の一株当たり利益予想値です。

2024年：239.32（前年比+8.7%）
2025年：274.19（前年比+14.6%）
2026年：311.44（前年比+13.6%）

2026年の成長率仮定値は+13.6%です。米国株式市場が本格的な下落局面に突入するためには、この仮定値が崩れる必要があります。しかし、現在の成長率予想水準が維持される場合、そのような懸念は和らぐと言えるでしょう。

さらに、現在の利益予想には反映されていませんが、ほぼ確実に追加反映される要素が1つあります。

それは、法人税の減税です。税率が21%から15%に引き下げられれば、単純計算で税引後純利益が7.6%増加します。実質的にはその半分程度の恩恵を受けると考えれば、3.8%の増加が見込まれるでしょう。

結局のところ、最も重要なのは、米国の雇用がしっかりと耐えられるかどうかです。そして、その過程でFRB（連邦準備制度理事会）が過度な自信に基づいて誤った判断を下すかどうかも重要なポイントとなります。

トランプ氏に関する不確実性は大きいものの、すでに強気なベッティングが継続しており、さらに1期目を経験したことから、不確実性は誇張されている側面があると考えられます。

[ 米国、東海岸港湾ストライキ問題を無事回避 ]
米国東海岸の港湾でストライキが発生するのではないかという懸念が最近浮上しましたが、幸いにもストライキは撤回されました。

ニューヨーク連銀が作成したグローバル供給網圧力指数を見ると、依然として基準線（0）を下回っています。この指数は、コア商品PCE物価に約4カ月先行する指標として知られています。物価に対する懸念は大きいものの、先行指標では特に顕著な動きは見られていません。

[ 米国債10年物 ]
最近の米国金利は、データの中でも強いデータにのみ反応しています。弱いデータは、金利を現状維持させる程度の影響にとどまっています。

結局のところ、投資家たちが根本的に懸念しているのは、トランプ氏が財政赤字をどれほど拡大させるかという点です。

20日の就任以降、遅くとも3月中旬までにはトランプ政権の予算案の概要が明らかになるでしょう。

米国債10年物金利の推移

[ 今週の残りスケジュール ]
• 水曜日: 米国、CPI（消費者物価指数）
• 木曜日: 米国、小売売上高
• 木曜日: 米国、新規/継続失業保険申請件数
• 木曜日: 米国、企業在庫
• 木曜日: 米国、輸入物価指数
• 金曜日: 中国、小売売上高、固定資産投資、工業生産

さらに、FRB理事たちの「言葉の饗宴」も続きます。