論文 『企業価値評価 VALUATION 上』 企業の短期志向：経済への影響 by マッキンゼー社
企業の短期志向が経済に与える影響について分析しています。企業の短期志向とは、短期的な利益を追求することです。
結論
この論文の主な結論は以下の通りです。
短期志向は近年増加傾向にある。
長期志向の企業は、より強力なファンダメンタルズ（基礎的経済状態）を示す。
長期志向の企業は、優れた財務実績を残す。
長期志向の企業は、困難な時期にも投資を続ける。
長期志向の企業は、経済生産と成長に大きく貢献する。
研究方法
この論文では、2001年から2015年までの615の大手および中堅の上場米国企業のデータセットを使用して、企業の短期志向を測定しています。具体的には、投資、成長、収益の質、収益管理のパターンに基づいて、「企業の長期志向指数」（CHI）を作成し、長期志向の企業と短期志向の企業を区別しています。
本文の要約
序論
企業の短期志向は、過去30年以上にわたり、ビジネス、政府、学界のリーダーの間で議論されてきました。最近の調査によると、過去5年間で短期的な成果を上げる圧力が高まっており、その結果、多くの経営者は、自社の戦略計画において過度に短い期間を想定していると考えています。しかし、短期志向が実際に企業の業績や経済成長を損なうという証拠は、これまでほとんどありませんでした。これは、短期志向という現象を測定することが難しいためです。短期志向は、単一の定量化可能な指標に対応しておらず、多くの複雑な要因が絡み合っています。
この論文では、企業レベルでの長期志向と短期志向を体系的に測定することで、この議論に新たな根拠を提供することを目的としています。2001年から2015年までの615の大手および中堅の上場米国企業のデータセットを使用して、5つの要素からなるCHIを作成しました。これは、投資、成長、収益の質、収益管理のパターンに基づいています。これにより、業界特性と企業規模を考慮した上で、長期志向の企業と短期志向の企業を区別し、それぞれのパフォーマンスを比較することができます。
CHI（Corporate Horizon Index）は、企業の長期志向を測定するために、以下の5つの要素を組み合わせて算出されます。
投資: 投資額が高いほど、CHIスコアは高くなります。
収益の質: 収益の質が高いほど、CHIスコアは高くなります。具体的には、会計操作による利益調整が少ないほど、質が高いと判断されます。
収益成長と売上高成長の差: 収益成長が売上高成長よりも低い場合、CHIスコアは高くなります。これは、企業が短期的な利益を追求するために、無理な売上高成長を追求していないことを示唆しています。
四半期ごとの利益目標: 利益目標を達成するために、短期的な利益調整を行っていないほど、CHIスコアは高くなります。
1株当たり利益（EPS）の成長: EPSの成長率が低いほど、CHIスコアは高くなります。これは、企業が短期的な株主還元よりも、長期的な成長を重視していることを示唆しています。
これらの5つの要素を、それぞれ標準化し、加重平均することで、CHIスコアが算出されます。CHIスコアが高いほど、企業の長期志向が強いと評価されます。
具体的な算出方法は、論文では詳細に説明されていませんが、上記の5つの要素が重要な要素であることは明記されています。
分析の結果、「長期志向」と分類された企業は、主要な経済指標や財務指標において、短期志向の企業よりも優れた業績を上げていることがわかりました。これらの調査結果は以下の通りです。
2001年から2014年にかけて、長期志向の企業の収益は、他の企業の収益よりも平均で47％多く成長し、ボラティリティ（変動性）も低かった。累積的に見ると、長期志向の企業の収益も、この期間に他の企業よりも平均で36％多く成長し、経済的利益は平均で81％多く成長しました。
長期志向の企業は、2001年から2014年にかけて、他の企業よりも多くの投資を行いました。この期間の初めには、研究開発費がわずかに少なかったものの、2014年までに累積的に見ると、長期志向の企業は、他の企業よりも平均で約50％多く研究開発費を支出していました。より重要なことは、金融危機の間も、他の企業が研究開発費を削減する中で、長期志向の企業は研究開発費を増やし続けていたことです。2007年から2014年にかけて、長期志向の企業の平均的な研究開発費は、年率8.5％で増加したのに対し、他の企業は3.7％でした。
長期志向の企業は、時間の経過とともに、より強力な財務実績を示しています。平均して、時価総額は2001年から2014年の間に他の企業よりも70億ドル多く増加しました。株主への総利益率も高く、2014年までに上位10％または上位25％に入る可能性が50％高くなっています。長期志向の企業は、金融危機の際に他の企業よりも時価総額への打撃が大きかったものの、危機後の株価回復はより早くなりました。
長期志向の企業は、2001年から2015年にかけて、他の企業よりも平均で約12,000人多く雇用を創出しました。すべての上場米国企業が長期志向の企業と同じ数の雇用を創出していれば、米国経済はこの期間に500万人以上の雇用を追加していたことになります。この潜在的な雇用創出に基づくと、企業が長期的なアプローチをとることで生み出される潜在的な価値は、過去10年間で1兆ドル以上の放棄された米国のGDP、つまり平均で年間GDPの0.8％に相当すると考えられます。これらの傾向が続けば、2025年までに約3兆ドルに達する可能性があります。
これらの調査結果は、企業の短期志向に関する議論の最終的な結論ではありません。実際、MGIが今後も研究を続けるべき新たな疑問が生じています（「今後の研究課題」のセクションを参照）。
企業の長期志向指数（CHI）
CHIは、マッキンゼーの企業業績分析データベースからのデータを用いて、投資、成長、収益の質、収益管理のパターンに基づいて5つの変数で測定されます。各変数は、長期志向の企業が短期志向の企業とどのように異なるか、また企業を業界の同業者と比較した場合、これらの違いが財務データにどのように現れるかについての仮説に対応しています。これらの仮説は、学術文献およびマッキンゼーの戦略・企業財務部門が得た洞察に基づいています。
長期志向の企業は、主に以下の点で異なると仮定しています。
投資率の一貫性：長期志向の企業は、より多く、より一貫して投資を行う。
収益の質：長期志向の企業は、報告収益を上げるために、見越し勘定や会計方法に依存することが少ない。
収益などの価値創造の基礎ではなく、ウォール街が注目する1株当たり利益（EPS）などの指標への注力度合い：長期志向の企業は、アナリストの指標よりも基礎的な価値に重点を置く。
有効な結果を確保し、サンプルや長期志向グループの構築におけるバイアスを避けるために、いくつかのコントロールと堅牢性テストを実施しました。これらのテストには、CHIのすべての企業を業界の同業者と比較して評価すること、規模のバイアスを避けるために指標を企業規模で調整すること、長期志向グループと残りの企業との間で業界の代表者が比較的均等になるようにすること、指数の各指標が長期志向の企業を特定するための独自のシグナル値を提供することを確認することが含まれます。詳細は、この論文の最後にある方法に関する注記を参照してください。
これらの調査結果は記述的な分析であり、この方法論によって企業を「長期志向」または「短期志向」に分類し、過去のパフォーマンスの違いを報告することができます。これは、特定の変数間の統計的関係を報告する計量経済学的分析ではありません。つまり、長期志向とアウトパフォーム、または短期志向とアンダーパフォームの間に因果関係があると主張することはできません。
分析と結果
短期志向は増加している
1999年のCHIの中央値にある企業がその後の数年でどのように推移するかを調べることで、短期志向の全体的なレベルが経時的にどのように変化したかを追跡しました。その結果、サンプル全体の中央値であるCHIスコアは、時間の経過とともに短期志向が強くなっていることがわかりました。全体的な傾向は明らかですが、分析によると、金融危機の直前の数年間に短期志向からわずかに回帰していることがわかります。これは、主にこの期間中の固定資産投資の増加と力強い収益成長によるものです。しかし、短期志向は危機の間に再開し、その後も増加を続けています。
業界内の競争環境の変化という観点から、これらの結果を理解することが重要です。MGIの以前の調査によると、製薬やテクノロジーなどのアイデア集約型産業に利益が移行する一方で、自動車、機械、小売などの資本集約型および労働集約型産業では利益率が縮小しています。業界レベルでは、2015年の時点で、ソフトウェアやバイオテクノロジーなどのアイデア集約型産業が最も長期志向の強い産業であるのに対し、自動車や化学などの資本集約型産業が最も短期志向の強い産業であることが、我々の調査結果から示唆されています。このような状況を考えると、一部の業界では利益プールが拡大することで業界内での長期志向が促進される一方で、経済状況が悪化すると投資家が短期的な存続可能性をますます懸念するようになり、短期志向が強まる可能性があると考えられます。15年間で615社のサンプルを用いて、これらのマクロ経済の変化と、企業の長期志向とパフォーマンスへの影響を、集計レベルで把握しようと試みています。
長期志向の企業は、より強力なファンダメンタルズを示す
CHIスコアの高い長期志向の企業は、収益の面で他の企業を大幅にアウトパフォームしました。2014年までに収益は平均で47％累積的に増加し、サンプル期間中のボラティリティは低くなりました。長期志向の企業は、金融危機に至るまでの期間、絶対収益の面では他の企業にわずかに遅れをとっていました。しかし、金融危機の間、収益の減少は他の企業よりも少なく、危機の後、より急速に成長しました。長期志向の企業の収益は、2009年から2014年にかけて、年率平均6.2％の成長を遂げましたが、他の企業は5.5％でした。
これらの長期志向の企業が示した強力なファンダメンタルズにより、2008年の世界金融危機とその余波をよりうまく乗り切ることができました。サンプル期間全体を通して、長期志向の企業は他の企業よりも収益のボラティリティが低く、平均収益成長の標準偏差は5.6％でしたが、他の企業は7.6％でした。
長期志向の企業は、他の企業よりも高い収益成長を遂げ、収益と同様に、金融危機の間、これらの収益は他の企業の収益よりも減少幅が小さくなりました。長期志向の企業の収益も、危機後にはるかに急速に回復しました。14年間の終わりまでに、収益は他の企業よりも平均で36％累積的に増加しました。
企業が生み出した総価値を評価するためのより直接的な方法である経済的利益という点で測定すると、長期志向の企業が価値創造の基礎においてアウトパフォームしていることは、さらに顕著になります。経済的利益とは、企業が投資した資本の機会費用を表す費用を差し引いた後の利益のことです（運転資本、固定資産、のれん）。資本費用は、投資された資本の額に、株主が同程度のリスクを持つ企業に投資することで得られると期待する利益率（つまり、その資本を他の場所に投資した場合の機会費用）を掛けたものに等しくなります。したがって、経済的利益は、企業の収益性だけでなく、他の選択肢と比較して、利用可能な最良の機会に資本を配分することで、事業を成長させるための資本の活用効率を測るものでもあります。
例えば、税引後営業利益が100ドル、資本コストが8％、投資資本が800ドルのA社を考えてみましょう。この場合、資本費用は800ドル×8％、つまり64ドルです。利益から資本費用を差し引くと（100ドル－64ドル）、経済的利益は36ドルになります。経済的利益がプラスであれば企業は価値を創造しており、経済的利益がマイナスであれば価値を破壊していることになります。
長期志向の企業は、サンプル期間を通じてより高いレベルの経済的利益をもたらし、2014年までに平均で絶対額で81％高い年間経済的利益を生み出しました。この結果は、長期志向の企業が示した高い収益と利益がまぐれではないことを示しています。これらの企業は、他の企業よりも多くの価値を生み出しました。おそらくもっと重要なことは、この価値は一晩で実現したわけではないということです。長期志向の企業はサンプル全体で平均してより高い経済的利益を上げていましたが、長期計画が実現するにつれて、その差は広がっていきました。
長期志向の企業は優れた財務実績を残す
収益、利益、経済的利益の面で長期志向の企業が生み出した価値の増加は、時価総額の増加につながりました。長期志向の企業は、2001年から2014年の間に、他の企業よりも平均で70億ドル多く時価総額を増やしました。
しかし、長期志向の企業は、金融危機の際に、他の企業よりも時価総額の大幅な減少という罰を受けました。ピーク時から底値までの下落率は38％でしたが、他の企業は34％でした。しかし、危機後の期間では、長期志向の企業の時価総額は、他の企業よりも年平均で2％多く増加し、底値からピークまでの間に平均で70億ドルの時価総額を追加しました。
他のすべての企業が長期志向の企業と同じ速度で成長していれば、米国の株式市場は2001年から2014年にかけて1兆ドル以上の資産価値を追加し、米国の時価総額を約4％増加させることができたはずです。この放棄された価値は、これらの企業の最大の株主である米国の公的年金の資金不足の総額のかなりの部分を解消するのに十分だったでしょう。
サンプル期間中、長期志向の企業は、他の企業よりも高い株主総利回り（TRS）を実現しました。業界の同業者と比較した企業のTRSの四分位分布を調べると、長期志向の企業は、業界の同業者と比較して、TRSが上位10％および上位25％に入る可能性が約50％高く、TRSが業界の中央値を下回る可能性が約10％低いことがわかりました。2001年から2014年にかけて、サンプル全体の27％を占める長期志向の企業が、株主総利益率の増加分の44％を占めています。
さらに、この14年間で株主利益率が平均を上回った業界グループでは、長期志向の企業はサンプルに占める割合がさらに小さい（26％）にもかかわらず、総利益率のさらに大きなシェア（47％）を獲得しました。株主利益率が平均を下回る業界においても、長期志向の企業は、サンプルに占める割合から予想されるよりも高い割合の総利益率を獲得しました。
長期志向の企業は、困難な時期にも投資を続ける
長期志向の企業が、金融危機の間でさえ、他の企業と比較して、より一貫性のある高い収益成長と、最終的にはより高い収益を実現できたということは、これらの企業が一貫性のある持続可能な成長源を維持していたことを示唆しており、これは長期計画の主要な目標です。研究開発費は、企業が長期計画をどの程度実施しているかを測る1つの方法です。将来、企業に優位性をもたらす可能性のある製品や技術を特定し、それらを実現するために資源を投入するという点で、長期計画を実施しているかを測ることができます。
この仮説と一致して、長期志向の企業は、14年間で他の企業よりも平均して研究開発に大幅に多くの投資を行い、2014年までに平均年間研究開発費が約50％増加しました。
この傾向は、金融危機の際に特に顕著でした。長期志向の企業は、他の企業が研究開発費を削減する中で投資を続けました。2007年から2014年にかけて、長期志向の企業の研究開発費は年率8.5％で増加したのに対し、他の企業は3.7％でした。この結果は、これらの企業が金融危機の後に経験した、並外れた収益と利益の成長について、直感的な説明を提供してくれます。彼らは、他の企業がそうしなかったときに将来の成長に投資し、その見返りを得たのです。
長期志向の企業は、経済生産と成長に大きく貢献する
長期志向の企業は、米国の企業成長の大部分を占め、株主に並外れた利益をもたらしてきたため、成長を促進するために何百万人もの労働者を雇用してきました。2001年から2015年の間に、長期志向の企業は他の企業よりも多くの雇用を経済にもたらし、この格差は、金融危機に至るまでと、その後の回復期の両方で急激に拡大しました。2015年までに、長期志向の企業は、2001年以降、他の企業よりも平均で約12,000人多く雇用を創出しました。
この違いから推定すると、市場全体が長期志向であれば、米国の企業は2001年から2015年にかけて約800万人の雇用を追加していたことになり、海外での雇用創出の割合を考慮すると、米国では500万人以上の雇用が追加されたことになります。
これらの雇用創出の推定に基づくと、すべての上場米国企業が長期志向をとっていた場合に生み出された可能性のある潜在的な価値は、過去10年間で1兆ドル、つまり平均で年間GDPの0.8％を超えていました。2001年から2015年に観察された長期志向の企業と他のすべての企業の雇用創出率が今後10年間も続くと仮定すると、平均的な雇用創出数の差は2025年までに約25,000人に増加し、すべての企業が今後10年間、長期志向の企業と同じように業績を上げた場合、追加のGDP成長は2.7兆ドル（2015年ドル）に達し、2025年までに年間3,500億ドルを超えることになります。
経済がこれらの雇用を創出し、満たす能力があるかどうかは、多くの要因に左右されますが、もしこれら500万人の追加の労働者が労働力に加わっていたとしたら、米国は容易に彼らを吸収することができたでしょう。重要なのは、危機以来の失業率の低下は、労働力参加率全体の大幅な低下と並行しており、落胆した労働者が求職を諦め、統計から外れてしまったことを覚えておくことです。2007年の66％の労働力参加率が2015年まで続いていたと仮定すると（実際には62.5％に低下）、米国の失業者は公式にカウントされた800万人ではなく、約1,600万人になっていたでしょう。言い換えれば、より長期志向の企業がより多くの雇用を創出すれば、そうでなければ諦めてしまう長期失業者の中から、喜んで働く労働者を見つけることができた可能性が高いということです。
今後の研究課題
この論文は、企業の短期志向の範囲と規模を理解するための第一歩に過ぎません。調査や学術的な研究から、この問題は、この論文で焦点を当てている米国に限ったものではなく、その原因を解明するには、より深い分析が必要であることがわかっています。次のステップは、短期志向、そのコスト、および潜在的な解決策についての理解を深めることによって、この研究を進めることです。
まだ研究が必要な疑問は以下の通りです。
企業レベルの要因：企業レベルで短期志向の予測因子を特定することは可能でしょうか。もし可能であれば、それは何でしょうか。これらの要因は、短期志向を減らすための介入を特定するために使用できるでしょうか。
業界およびセクターの違い：短期志向がセクターや業界によって異なる場合、長期志向のセクターや業界と他のセクターや業界を区別するものは何でしょうか。その違いは、広範な長期的なトレンドによるものなのか、それとも企業、政府、投資家のコントロール下にあるものなのでしょうか。
所有構造の要因：非公開企業では、短期志向の影響と程度は異なるのでしょうか。公開企業は、非公開企業が長期計画にどのように取り組んでいるかから、何を学ぶことができるでしょうか。公開企業の中で、所有者が少数の場合と多数の場合、およびさまざまな種類の投資家によって多かれ少なかれ代表される企業の間には違いがあるでしょうか。
その他の地域：他の市場における短期志向のコストはどのくらいでしょうか。短期志向と財務実績および経済成長の間の同じ関係は成り立つでしょうか。また、結果が異なる市場を区別するものは何でしょうか。
長期停滞：企業の短期志向は、特に低い投資率の原因として、長期停滞と関連しているでしょうか。短期志向に取り組むことで、低い投資と成長、そして高い企業利益の間の緊張を解消することができるでしょうか。
生産性：企業の短期志向は、生産性低下の原因となっているでしょうか。短期志向の企業、およびそれらが集中している市場は、企業レベルの短期的な意思決定のために、生産性が低いのでしょうか。
結論
この論文は、企業レベルで短期志向を体系的に測定し、それが時間の経過とともにどのように変化してきたかを評価し、企業の財務実績とマクロ経済成長への影響を定量化するための最初の試みです。短期志向が台頭していること、それが企業の業績を損なっていること、そして何百万人もの雇用と数兆ドルのGDP成長を犠牲にしてきたという我々の調査結果は、厳しいものです。企業と政府は、短期的なプレッシャーを克服し、長期的な価値に焦点を当てるための積極的な対策を講じ始めるべきです。企業と国の経済的な成功は、それにかかっています。企業の短期志向は、今後もMGIの研究課題として残ります。この論文へのご意見をお待ちしております。また、我々の研究に対するフィードバックやご提案をお待ちしております。
注記
財務実績と経済的成果を左右する短期志向の役割を評価するために、サンプルの中から長期志向の企業のセットを特定しました。このグループには、一貫して長期志向の企業（サンプルの15年間のうち少なくとも12年間、CHIスコアが業界の中央値を上回っている企業）またはサンプルの前半では短期志向であったものが後半では明らかに長期志向に転換した企業（サンプルの後半では前半よりもCHIスコアが業界の中央値を3年以上上回っている企業）が含まれます。このアプローチは、常に長期的な視点の違いの影響を受けている企業と、サンプル期間中に視点を変えるという「自然実験」を経験した企業の両方を捉えるように設計されました。この方法論に基づくと、サンプルの約27％が長期志向の企業に分類され、データセット内の残りの企業と比較されました。
有効な結果を確保し、サンプルや長期志向グループの構築におけるバイアスを避けるために、いくつかの堅牢性テストを実施しました。
すべての指標は、3年間の移動平均（つまり、各年のスコアには3年間のデータが含まれる）で計算され、極端な外れ値の年が結果を歪めないようにしました。
すべての企業は、業界の同業者と比較してCHIで評価され、その年の業界の中央値を上回っているか下回っているかに基づいて、特定の年に「長期志向」または「短期志向」として扱われました。
必要な場合は、規模のバイアスをなくすために、指標を企業規模（たとえば、収益）で調整しました。
5つの指標すべてが独自の情報
示唆されること
この論文は、企業の短期志向が経済に与える影響について、重要な示唆を与えています。特に、長期志向の企業が、より高い収益成長、より安定した雇用、そしてより大きな経済的利益をもたらすという結果は、注目に値します。
この論文はまた、企業の短期志向の原因について、いくつかの興味深い疑問を提起しています。例えば、所有構造や業界の違いが、企業の短期志向にどのように影響するのかは、今後の研究課題として重要です。
さらに、この論文は、政策立案者にとっても重要な示唆を与えています。政府は、企業が長期的な投資を促進するための政策を検討する必要があるかもしれません。例えば、税制や規制の枠組みを調整することで、企業が短期的な利益ではなく、長期的な価値創造に焦点を当てるように誘導することができます。
最後に
この論文は、企業の短期志向が経済に与える影響について、包括的な分析を提供しています。その結果は、企業のリーダー、投資家、そして政策立案者にとって、重要な示唆を与えています。
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