上場後の資本政策・PIPEs資金調達等についての舞台裏〜クックビズ編〜（22年10月）
株式会社ファイナンス・プロデュース（以下、FIP）は、クックビズ株式会社（以下、クックビズ社）の上場後の資本政策及びPIPEs資金調達(注1)、食にまつわる事業再生M&Aに関するセカンド・オピニオンを、ファイナンシャル・アドバイザー（FA）として助言しました。
（筆者注）本記事では、既に公開された情報をもとに、FA視点で舞台裏の一端を、あくまで色々ある視点の中の一つの第三者視点として書きます。
コロナの影響が続く21年1月頃から、約1年半以上のプロジェクトを経て、クックビズ社の経営陣や従業員による業績向上やIRへの尽力と創意工夫の結果として、クックビズ社が目標とするエクイティ資金調達（5億円弱）を実現し、かつ、株価はプロジェクト開始日と完了日の比較で約1.6倍の上昇となりました。
一般論として、上場企業がエクイティ資金調達をすると、希薄化に伴い株価が下がることが多いため、これはクックビズ社の経営判断・経営努力による素晴らしい結果と考えております。
クックビズ社のファイナンスについての経営上の意思決定のハイライトとしては、FA視点では下記だったと考えております。
① コロナ前に売上増加に伴い膨らんでいたコストをコロナ禍で見直し、痛みも伴う筋肉質な事業体質への変革を断行し、調達資金は事業存続ではなく成長投資に使える状態を準備
② 弊社及び投資家候補と資本政策・資金調達について様々な選択肢を念頭に置きながら議論を重ね、自社の置かれた状況や選択肢の客観的な理解を深めた
③ 自社や自社を取り巻く状況に適した資金調達手法として、事業会社との資本業務提携と固定型ワラント(注2)発行という、多くの外資系証券会社や国内大手証券会社が中小規模の上場企業に提案するMS型ワラント(注2)発行とは異なる手法を選択した
④ 固定型ワラント発行後の約1年間に渡り、逆風な時も順風な時も忍耐強く業績向上だけでなくIRへの取り組みを強化し、有言実行を徹底
⑤ 有言実行の一つとして、実際に食にまつわる事業再生M&Aも第一号を実行（下記リンクはその記者会見の様子）
弊社の助言内容としては、上場後にコロナ禍の飲食業界の低迷、という壁に直面した状態において、以下のようなテーマ等について、週次の定例会議等を通じて、藪ノ社長や餌取執行役員と議論や壁打ちを続けました。
・資本政策の立案
・投資家候補の抽出や比較検討
・持続可能な飲食ビジネスに係るDXの共創をテーマとした株式会社スカラとの資本業務提携
・固定ワラントの発行による累計5億円弱（4.89億円）の資金調達
・調達資金の使途の一部である食にまつわる事業再生M&Aに関するセカンド・オピニオン
特にプロジェクトの後半にワラント行使のペースが鈍った心理的に苦しい時期においては、餌取執行役員を中心に考案して繰り出す様々なファイナンスやIRに関する打ち手について、効果がすぐに出ない場合でも、客観的視点での正しさの確認や成功確度を上げるための微調整等を、壁打ちさせて頂く局面が多かったです。
すぐに正解か否かがわからない意思決定を日々迫られる経営陣は、自分の正しさへの思い込みが強くなり臨機応変に対応できなかったり、逆に自分の意思決定が不安になってブレてしまったり、というリスクを常に背負いますが、クックビズ社の藪ノ社長や餌取執行役員は、主観的な事業へのブレない信念や情熱はもちろんのこと、弊社に限らず第三者の意見を常に積極的に求めて自分達を客観視しようとする姿勢が要所要所で感じられ、それを前向きな行動の積み重ねと結果に繋げており、敬服です。
参照：クックビズ社のプレス・リリースご参考リンク
第 3 回新株予約権の権利行使完了および月間行使状況に関するお知らせ（22年10月21日）
https://ssl4.eir-parts.net/doc/6558/tdnet/2191335/00.pdf
クックビズ社の第三者割当により発行される新株式及び第3回新株予約権の発行に関する補足説明資料（21年7月16日）
https://ssl4.eir-parts.net/doc/6558/tdnet/2002319/00.pdf
スカラ社との資本業務提携について（21年7月16日）
https://scalagrp.jp/news/2021/0716-cookbiz/
最後に、シリーズB以降等のスタートアップ向けのファイナンス助言（スタートアップM&Aや大型IPOに向けた資本政策・資金調達の助言）を専門とするファイナンス・プロデュースが、上場企業の上場後の資本政策やPIPEs資金調達などのご相談にも応じる理由としては、1千億円以上の事業創造に挑戦するスタートアップ・起業家のファイナンスをプロデュースする、という弊社のビジョンに基づくものです。このコンセプトにおいては、上場前か上場後かは関係ありません。とはいえ、シリーズB以降等のスタートアップの場合も上場企業の場合も、いずれも様々な理由でお役に立てそうにない場合もあり、そうした場合はお断りするケースもあります。
用語についての注記
（注1）PIPEsとは、「Private Investments in Public Equities」の略で、投資家が上場企業の私募増資を引き受けることを意味します。
私募増資とは、公募増資以外の手法として代表的な第三者割当増資などの増資手法を指します。第三者割当増資とは、特定の第三者を出資者として発行した新株を引き受ける権利を与え、その権利の対価として出資を得ることによって資金調達を行う方法です。一般的な公募増資に比べると、迅速かつ簡易、低コストで資金調達できることが多いというメリットがあります。
補足として、日本の株式市場は、時価総額500億円以下の中小規模の上場企業を中心に公募増資を行う環境が整っておらず、公募増資のハードルは高いと言われています。公募増資とは、現在の株主や特定の第三者に限らず、広く一般の投資家を対象に、新たに株式を発行し資金を調達することです。
（注2）PIPEsの手法の一つとしての固定型ワラントとは、権利行使価格が当初から固定されている新株予約権（ワラント）を活用した上場企業のエクイティ資金調達手法の一つです。
ワラントは、行使価額が修正されない固定型ワラントと行使価額が発行後の株価に応じて修正されるMS型ワラントの2種類に大別されます。これらを特定の投資家に対して発行し、当該投資家からの権利行使がなされると資金調達が進む形です。
固定型ワラントのMS型ワラントとの比較におけるメリットは、株価の下落圧力が限定的であることです。理由は、株価が予め設定した行使価格以上に上がらない限りは行使が進まないためです。逆にデメリットは、株価が上がらないとワラント行使が進まないため、エクイティ資金調達が進まないことです。一概には言えませんが、緊急を要さない成長資金の確保には適している一方、緊急を要する運転資金不足などの資金の確保には適していません。
MS型ワラントの説明は固定型ワラントのほぼ裏返しですが念の為説明すると、メリットは、迅速にエクイティ資金調達を進めやすいことで、デメリットは株価の下落圧力が強いことと、実際にMS型ワラントによる資金調達についての日本証券経済研究所と一橋大学大学院経営管理研究科の教授らによる実証研究（下記リンク）で8割の事例で短期・中期の株価が低迷とのことです。
https://www.jsri.or.jp/publish/research/108/108_04.html
一概には言えませんが、緊急を要さない成長資金の確保には適していない一方、緊急を要する運転資金不足などの資金の確保には適しています。ただ、緊急を要さない成長資金の確保においてMSワラントを活用し、中期的に株価が上昇した上場企業も少数ながら存在することも事実です。
なお、時価総額500億円未満の様々な中小規模の上場企業の経営陣、特にCFOの皆様はご経験済みのはずですが、外資系証券会社や国内大手証券会社が上場後に提案してくるエクイティ資金調達手法の殆どはMS型ワラントと言われております。
ここでは、その理由について詳細は割愛しますが、理由の一端とも思えるエピソードを紹介しておきます。
某外資系証券会社で実際にMSワラントの営業含めて様々なコーポレート・ファイナンスの提案を経験した後、現在は時価総額数兆円のグローバル企業の著名CFO（アナリストによる評価で何度も上位にランクイン）の会食時の体験談によると、以下のような話でした。
証券会社はMSワラント引受の直後に市場で第三者に売却して利益を確定する（逆に言うとそれで利益が確実に出る水準の価格でしか引き受けない）ため、発行と同時に勝てるディールになる一方、発行体である上場企業は発行時から1年〜2年前後の時間軸で市場と向き合い、8割の事例で短期・中期の株価が低迷すると言われる前述の研究結果を踏まえるなら、残りの2割に入るための狭き門を目指して格闘を続けることになります。
少なくともブラックショールズをはじめ証券会社の専門部隊が有するプライシング能力と市場での行動原理を、同等レベルでよく理解した上で証券会社と交渉できるCFOが自社にいないと圧倒的に不利な交渉となるのはもちろん、そもそもMSワラントしか選択肢が無い状況になると交渉にすらならない（交渉のカードが無い）ということです。
ファイナンス・プロデュース社について
「社会を変える事業を創るためのファイナンスをプロデュースする。」というミッションのもと、ドリームインキュベータから新規事業カーブアウト・MBO（マネジメント・バイアウト）を実行して誕生した、スタートアップ起業家専門の投資銀行事業を行う会社です。
特に、日本のスタートアップ業界のボトルネックとも言える、" スタートアップM&Aの規模化と質の向上 "を中核テーマとして、主にシリーズB以降等のグロース・ステージのスタートアップ起業家側のセルサイドFA（Financial Adviser）としてのM&A助言や、大型IPOに向けた資本政策・資金調達の助言事業を展開しております。
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