世界の債券市場が混乱している理由／Economistを読む

Why global bond markets are convulsing
世界の債券市場が混乱している理由

Pity anyone taking out a mortgage
住宅ローンを組む人は哀れだ

Almost everywhere, government-bond yields are rising fast. Those on ten-year American Treasury bonds are almost 5%. German bunds now offer 2.6%, up from close to 2% in December. Japanese bond yields are climbing. Things are particularly extreme in Britain, where gilt yields recently reached almost 5%, their highest since 2008 (see chart 1). Rising yields are bad news for governments, which must pay more to service debts. They are also painful for all sorts of other borrowers, including many mortgage-holders, whose bills ultimately depend on governments’ borrowing costs.
ほぼどこでも、国債利回りは急上昇している。10年物米国債の利回りはほぼ5％。ドイツ国債は昨年12月の2％近くから現在2.6％に上昇。日本国債の利回りも上昇中。特に英国では状況が極端で、英国国債利回りは最近5％近くに達し、2008年以来の高水準となった（図1参照）。利回り上昇は、債務返済により多くの費用を支払わなければならない政府にとって悪いニュースである。また、多くの住宅ローン保有者を含む、支払いが最終的には政府の借入コストに依存する他のあらゆる借り手にとっても痛手である。

What is going on? Central bankers across the rich world have cut rates—yet the real economy is seeing little or no relief. The borrowing costs facing businesses and households have barely budged. In the euro area the interest rate on new business loans has fallen by less than a percentage point. A British consumer looking to borrow £10,000 ($12,200) pays an average rate of 6.75%, just short of a recent peak. And in America the rate on a 30-year fixed-rate mortgage is close to 7%, having risen by a percentage point over the past few months. The situation marks a profound change from before and during the covid-19 pandemic, when bond yields were heading to all-time lows.
一体何が起きているのか？先進国の中央銀行は利下げに踏み切ったが、実体経済にはほとんど、あるいは全く救済が見られない。企業や家計が直面する借入コストはほとんど変わっていない。ユーロ圏では、新規企業ローンの金利は1パーセントポイント未満しか下がっていない。1万ポンド（1万2200ドル）を借り入れたい英国の消費者は、平均6.75％の金利を支払う。これは最近のピークをわずかに下回る水準だ。そして米国では、30年固定金利住宅ローンの金利は7％近くで、過去数カ月で1パーセントポイント上昇している。この状況は、債券利回りが史上最低水準に向かっていた新型コロナウイルス感染症のパンデミック前とパンデミック中から大きく変わったことを示している。

Inflation is part of the explanation. In a world where consumer prices are rising quickly, investors demand higher bond yields both because they expect central banks’ policy rates to stay higher for longer, and to compensate for the anticipated erosion of the principal’s purchasing power. Recent data hint that inflation will fall more slowly than once hoped. Across the G10 nominal wages are still increasing at 4.5% a year, which is probably enough to push inflation above central banks’ targets given weak productivity growth. In the euro area there are signs that wage growth is actually heating up; in America a blowout jobs report, published on January 10th, suggests the economy is far from slowing. Survey-based measures of inflation expectations, in some countries, are rising. So are inflation readings. Average inflation in the G7 rose from 2.2% in the year to September to 2.6% in that to November.
インフレは説明の一部である。消費者物価が急上昇している世界では、投資家は中央銀行の政策金利がより長期間高い水準にとどまると予想し、また予想される元本の購買力の低下を補うために、より高い債券利回りを要求する。最近のデータは、インフレがかつて期待されていたよりもゆっくりと低下することを示唆している。G10全体で名目賃金は依然として年間4.5％増加しており、生産性の伸びが弱いことを考えると、これはインフレを中央銀行の目標以上に押し上げるには十分だろう。ユーロ圏では、賃金の伸びが実際に加熱している兆候があり、米国では1月10日に発表された驚異的な雇用報告は、経済が減速するどころではないことを示唆している。一部の国では、調査に基づくインフレ期待の指標が上昇している。インフレ率も同様に上昇している。G7の平均インフレ率は、9月までの1年間の2.2％から11月までの1年間の2.6％に上昇した。

But market pricing suggests something else is also at play. Worries about price rises are not—at least outside Japan—showing up in rising expectations as measured by inflation derivatives (financial contracts with payoffs determined by price readings). In America, Britain and the euro area such inflation expectations have fallen in recent weeks. Investors seem to believe the economy has more inflationary pressure than previously supposed, but also that central banks, in the most likely scenario, will be able and willing to contain it with more hawkish monetary policy.
しかし、市場の価格設定は、別の要因も影響していることを示唆している。物価上昇への懸念は、少なくとも日本以外では、インフレデリバティブ（価格の読みによってペイオフが決まる金融契約）で測られる期待の上昇には現れていない。米国、英国、ユーロ圏では、こうしたインフレ期待はここ数週間低下している。投資家は、経済にはこれまで考えられていたよりもインフレ圧力があると考えているようだが、最も可能性の高いシナリオでは、中央銀行はよりタカ派的な金融政策でインフレを抑制できるし、そうする意志もあると信じているようだ。

Instead, the big change concerns greater uncertainty in investors’ expectations. This could be pushing up the “term premium”—the extra yield investors charge on long-term government bonds, over and above that attributable to the changes in the central bank’s policy rate that are already expected. The term premium compensates bondholders for the risk that bond prices fall sharply; say, if unexpected inflation forces central banks to aggressively raise rates. Sure enough, increases in the premium on ten-year Treasury yields account for nearly all of the rise in these yields since early December (see chart 2).
むしろ、大きな変化は投資家の期待の不確実性の高まりに関するものである。これは「期間プレミアム」を押し上げる可能性がある。これは、すでに予想されている中央銀行の政策金利の変更に起因する利回りに加えて、投資家が長期国債に請求する追加利回りである。期間プレミアムは、債券価格が急落するリスク、たとえば予想外のインフレにより中央銀行が積極的に金利を引き上げざるを得ない場合のリスクを債券保有者に補償する。確かに、10年国債利回りのプレミアムの上昇は、12月初旬以来のこれらの利回りの上昇のほぼすべてを占めている（図2を参照）。

It is easy to see why uncertainty has spread. Will Donald Trump deport millions of people? Nobody knows. But if he succeeds inflation could jump as employers lose workers. The story is similar for tariffs, which would also increase prices. At the same time, potential Chinese counter-measures in a trade war, such as a devaluation of the yuan, could prompt a global deflationary shock.
不確実性が広がった理由は簡単に分かる。ドナルド・トランプ氏は何百万人もの人々を国外追放するだろうか？誰にも分からない。だが、もし彼が成功すれば、雇用主が労働者を失うためインフレが急上昇する可能性がある。関税についても同様で、これも物価上昇につながる。同時に、貿易戦争において中国が人民元の切り下げなどの対抗措置を講じれば、世界的なデフレショックを引き起こす可能性がある。

Investors are also unsure about economic growth. The dominant narrative veers from one extreme to the other. Some investors worry about the damaging effects of deglobalisation and a slowing Chinese economy. But there are optimists, too, including those who believe that Mr Trump’s mooted economic-policy reforms, including slashing red tape and cutting taxes on everything from tips to social security, will spur growth. Maybe an AI-powered productivity surge is around the corner. The effect of all these contradictory scenarios is to raise the term premium on government bonds even more.
投資家は経済成長についても確信が持てない。主流の見解は両極端に揺れ動く。投資家の中には、脱グローバル化と中国経済の減速による悪影響を懸念する人もいる。だが、楽観主義者もいる。その中には、官僚主義の削減やチップから社会保障まであらゆるものに対する減税など、トランプ氏が提案した経済政策改革が成長を刺激すると信じる人もいる。AIによる生産性の急上昇が間近に迫っているのかもしれない。こうした矛盾したシナリオの影響で、国債の期間プレミアムはさらに上昇することになる。

Fiscal policy is not helping matters. This year G7 governments are expected to run an average budget deficit of 6% of GDP—unusually high considering that unemployment is low and economies are growing well enough. Funding these deficits means issuing fresh bonds. America is expected to issue about $2trn-worth (equivalent to 7% of GDP) this year, after accounting for redemptions. Euro-zone governments will collectively issue perhaps €500bn ($513bn, or about 3% of GDP).
財政政策は状況の改善には役立たない。今年、G7諸国の政府は平均してGDPの6%の財政赤字を計上すると予想されている。失業率が低く、経済が順調に成長していることを考えると、これは異例の高さだ。これらの赤字を補うには、新たな債券を発行する必要がある。アメリカは今年、償還分を差し引いた後、約2兆ドル（GDPの7%に相当）の債券を発行すると予想されている。ユーロ圏の政府は、合計でおそらく5000億ユーロ（5130億ドル、GDPの約3%に相当）の債券を発行することになるだろう。

Such hefty supply puts pressure on bond prices to fall—forcing up yields, which move inversely. Plenty in the market fear that America’s fiscal trajectory, long unsustainable, will soon be brutally exposed, especially if Mr Trump’s tax cuts materialise. A revolt by bondholders could send yields yet higher. Research by Goldman Sachs, a bank, suggests that each percentage-point increase in the deficit-to-GDP ratio raises long-term yields by about 20 basis points. In America the supply of long-term Treasuries may grow by even more than the deficit would suggest. Scott Bessent, Mr Trump’s pick for treasury secretary, has previously proposed borrowing less via short-term notes and more via long-maturity bonds.
こうした大量の供給は債券価格に下落圧力をかけ、逆に動く利回りを押し上げる。市場では、長らく持続不可能だった米国の財政軌道が、特にトランプ氏の減税が実現すれば、まもなく容赦なく暴露されるのではないかと懸念する声が多い。債券保有者の反乱で利回りがさらに上昇する恐れもある。ゴールドマン・サックスの調査によると、財政赤字対GDP比が1パーセントポイント上昇するごとに、長期国債の利回りが約20ベーシスポイント上昇する。米国では、長期国債の供給が財政赤字から予想される以上に増える可能性がある。トランプ氏が財務長官に指名したスコット・ベセント氏は以前、短期債による借り入れを減らし、長期債による借り入れを増やすことを提案している。

Central banks are making life even more difficult for spendthrift governments. To deal with high inflation in 2021-23 they launched quantitative tightening (QT), reducing the size of their balance-sheets by offloading government bonds (and other securities). With central banks no longer buying bonds, and in many cases actively selling them, private investors have to absorb even more. We estimate that this year, because of QT, the average G7 country will in effect have to sell double the volume of bonds it officially plans. The European Central Bank’s QT is likely to more than offset efforts by national governments to cut issuance by reducing budget deficits.
中央銀行は浪費癖のある政府の生活をさらに困難にしている。2021年から2023年にかけての高インフレに対処するため、中央銀行は量的引き締め（QT）を開始し、国債（およびその他の証券）を売却することでバランスシートの規模を縮小した。中央銀行が債券を購入しなくなり、多くの場合は積極的に売却しているため、民間投資家はさらに多くの債券を吸収する必要がある。私たちの推定では、今年、QTのため、G7諸国の平均は、公式に計画している量の2倍の債券を実質的に売却しなければならない。欧州中央銀行のQTは、財政赤字を削減することで各国政府の発行削減努力を相殺して余りある結果となる可能性が高い。

What happens next is, like everything now, supremely uncertain. In some countries, especially Britain, it would be no surprise if yields fell a little. In part because QT is set to slow, the country will soon be selling fewer bonds to the market. Meanwhile, across the rich world worries about resurgent inflation could turn out to be misplaced. But the fundamental forces driving up yields are unlikely to disappear. Expansionary fiscal policy is in vogue, geopolitical tensions continue to rise and trade tensions could intensify.
次に何が起こるかは、今起きているすべてのことと同様、極めて不確実だ。一部の国、特に英国では、利回りが多少低下しても不思議ではない。量的緩和政策が減速することもあり、英国はまもなく債券の市場への売り出しを減らすだろう。一方、先進国全体では、インフレ再燃の懸念が杞憂に終わる可能性もある。しかし、利回りを押し上げる根本的な要因が消える可能性は低い。拡張的財政政策が流行しており、地政学的緊張は高まり続け、貿易摩擦は激化する可能性がある。

Bear in mind that, although the term premium has risen, it is nowhere near the levels of the past. After high inflation and rapidly rising interest rates during the 1970s and 1980s, which savaged the real value of bond portfolios, investors shunned government debt. Well into the 2000s, the term premium was measured in full percentage points, not the tenths of today. Imagine that investors are wrong about the odds of central banks cutting interest rates this year, and policymakers are instead forced to start raising them again. Investors would have ample reason to shun sovereign bonds. If they do, there is plenty of room for yields to rise even further.
念頭に置いておいてほしいのは、期間プレミアムは上昇しているものの、過去の水準には程遠いということだ。1970 年代から 1980 年代にかけて、高インフレと急激な金利上昇で債券ポートフォリオの実質価値が急落し、投資家は国債を敬遠した。2000 年代に入っても、期間プレミアムは現在の 10 分の 1 ではなく、1 パーセント ポイント単位で測定されていた。中央銀行が今年金利を引き下げる可能性について投資家が間違っており、政策当局が金利を再び引き上げざるを得なくなったと想像してみてほしい。投資家が国債を敬遠する十分な理由があるだろう。そうなれば、利回りがさらに上昇する余地は十分にある。

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