規制緩和と緊縮財政の両睨み：マーケット至上主義政権は生まれるのか？
2023年11月9日のBarron'sのポッドキャストとして、トランプ大統領再選による市場や投資戦略への影響について、エネルギー政策や財政政策、投資ポートフォリオの見通しなどをテーマとしたトークを紹介したいと思います。
トピックスとしては、エネルギー・セクターへの影響について、トランプの「ドリル・ベイビー、ドリル」政策がエネルギー企業に利益をもたらすかについての疑問が呈されていること。また、緩和的な財政政策がもたらすインフレ・リスクが取り沙汰される一方で、すべての結果責任を負うこととなる共和党内部のチェック＆バランス作用や債券市場の「逆ギレ」に対する恐れから、予想外の財政抑制策を取る可能性についても触れられています。また大型株と小型株のパフォーマンス見通しについては、小型株には短期的なリターンが期待されるものの、変動金利の影響を受けやすいため、好調に続く経済の金利上昇下においては、大型株が安定した成長を示す可能性が高いとの見解が示されました。
また付帯情報的ですが、昨今の決算後に株価を大きく急騰させたPeloton（PTON）とRoblox（RBLX）の各々の企業が抱える悩みについても紹介されています。 ご参考下さい。
１. 政策方針に寄り添うべきか？
［ジャック・ホフ］（Barron’s）
今回の選挙結果を受け、今後これまでと異なる政策のアプローチが行われるとしたら、それが自分のポートフォリオにどう影響するのか、不安に感じている投資家も少なくない思います。この変化を活用するべきか、あるいは市場の動きから身を守るべきか、そこが今日の話題です。
［ジャクソン・カントレル］（Barron’s）
大きな市場の動きも見られました。
［ジャック・ホフ］（Barron’s）
株式市場は、今回の結果がビジネス、企業価値、利益にとって好ましいと考えているようです。ただし、これは一日限りの動きにすぎません。ミーム株的な動きもありました。DJT、つまりトランプ・メディア＆テクノロジー・グループをミーム株だと私が言うことに反論する人もいるかもしれませんが、あまり収益が見えないことからそう呼んでいます。トランプ氏の選挙勝利の後に急上昇して、その後少し値を下げましたが、一時は時価総額が90億ドルを超えていました。トランプ氏自身も、この株式持ち分から数十億ドルの利益を上げています。伝統的な経済規模の尺度からすると、なぜこれほどの市場価値がつくのか説明は難しいですが、選挙後に急騰したのは事実です。
さて、政治に基づいて投資をすることが難しいと感じる理由を簡単にひとつ挙げてみましょう。ジャクソン、トランプ政権がエネルギー株にとって好ましいかどうか、どう思いますか？
［ジャクソン・カントレル］（Barron’s）
好ましいと思います。
［ジャック・ホフ］（Barron’s）
そうですね、それが大多数の人の意見だと思います。たとえば、バンガードのエネルギーETFを見ると、水曜日には4%上昇していました。トランプ支持者の間では「ドリル・ベイビー、ドリル」（どんどん掘れ）というフレーズがよく聞かれますが、これは、必要なだけの石油を掘るために妨げているものを取り除こうという意味でしょう。しかし、ここでいくつか疑問が出てきます。というのも、アメリカの石油生産は過去最高で、アメリカだけでなく世界のどの国と比べても過去最高のレベルなのです。
［ジャクソン・カントレル］（Barron’s）
石油界のサウジアラビアのようなものですね。
［ジャック・ホフ］（Barron’s）
サウジアラビアが「石油のサウジアラビア」なのは当然ですが、我々は「石油のアメリカ」ですし、規模で言えばサウジアラビアよりも大きいのです。今、テキサス原油とブレント原油の価格を見ていますが、過去1年でそれぞれ11%と14%ほど下がっています。これは、来年には少し供給過剰になるとの見方があるからです。生産量だけの問題ではなく、需要の見通しが少し鈍化している点も影響しています。特に中国経済の弱さが背景にあります。そのため、「ドリル・ベイビー、ドリル」という戦略が本当に投資家にとってプラスになるのか、はっきりとは分かりません。これまで何人かの石油会社のCEOがこのポッドキャストに出演し、投資家が本当に求めているのは生産の抑制と戦略的な運営だと話してくれました。つまり、慎重に掘るべきという主張です。まあ、これではスローガンにはなりませんでしたが。
ただ、「ドリル・ベイビー、ドリル」が進めば、ガソリン価格が下がり、投資家よりもむしろ多くの有権者が喜ぶかもしれません。最近のレギュラーガソリンの全国平均価格は3.23ドルです。パンデミック時の5ドル超えからは下がっています。あの頃は、道路が空いて生産量が減ったあと、突然に道路が混み始めたことでガソリン価格が急騰しました。現在3.23ドル前後ですが、過去20年の平均はインフレ調整なしで約3ドルです。ですから今のガソリン価格はかなり通常の水準といえます。
さて、仮にトランプの二期目がエネルギー株に良い影響を与えるとしても、それが確実かどうかは分かりません。長期的に見ても、エネルギーセクターのリターンは控えめです。バンガードのエネルギーETFの10年間の総リターンは約50%で、S&P 500インデックスファンドを持っていた場合の5分の1にすぎません。ですから、今すぐエネルギー株を買い増すべきとは思えないのです。
もう1つ例を挙げます。現在、多くのファイナンシャルストラテジストが「赤字支出が続き、それがインフレ要因となり、債券利回りが上昇して価格が下落する可能性がある」と警戒しています。実際、米国債の価格は下落し、10年債利回りは9月中旬から0.8%以上も上がっています。来年も大きな赤字が続くでしょうし、誰が政権を取ろうとそれは避けられません。また、米国債価格がさらに下がる可能性もあります。しかし、マッコーリーのレートチームは選挙直後に「米国債利回りがさらに上昇するかどうかは注視が必要だ。今後トランプ政権が予想外に財政的な抑制策を取る可能性があり、その際には長期の米国債利回りが安定するか下がる可能性がある」と書いています。財政的な抑制には大きく賭けられませんが、完全に否定もできません。政権が一つの政党に支配されると、その政党はすべての結果に責任を負うことになります。誰も債券市場の「逆ギレ」を望みません。政策を選ぶことはできても、債券投資家の反応は選べないからです。
トランプ氏がさまざまな税をなくす可能性については耳にしています。残業やチップに対する課税、社会保障税、あるいは所得税自体も廃止するかもしれません。ただ、政権が新しい政策を進める際には債券市場の反応も意識するかもしれません。今はそういった考えをいくつか述べただけで、また別の機会に詳しくお話できればと思います。
このテーマについては、トゥルイストのキース・ラーナーが、過去の政権ごとに異なる資産クラスの反応を研究しており、いくつか驚くべき結果が出ています。彼との選挙後の会話の一部をここでお聞きいただきたいと思います。
［キース・ラーナー］（Truist）
今回の選挙について、多くの人が50対50で接戦になると予想していましたが、今朝起きてみると、結果が数日から数週間出ないかもしれない、という状況でした。そのため、しばらくは長引くと思われていたものが急に明確になり、これによって市場も上昇しました。選挙が終わると、多くの場合、結果に関わらず、ひとまず落ち着いたという安堵感から市場が上向く傾向があります。今回はそれに加えて、予想よりも「レッド・ウェーブ」、つまり共和党の躍進が強かったことも影響しています。
こうした状況での市場の見方としては、経済成長が強まり、インフレが高まる可能性があり、減税の期待も出ています。この要素を総合的に考えると、今注目したいのは、経済成長にレバレッジが効く分野である小型株です。また、貿易摩擦が高まる中では、米国市場にフォーカスしたいと考えており、そのためメキシコや中国への投資は減らすつもりです。一方で、財政赤字支出や経済成長、インフレを反映して金利が上昇していることも理にかなっています。小型株は今年に入ってからパフォーマンスが低調だったため、遅れを取り戻したいという意欲も強まっているようです。
［ジャック・ホフ］（Barron’s）
選挙の結果について、人々の感じ方は大きく異なっていますね。今日は喜びを感じている人もいれば、失望している人もいます。望んでいなかった結果になったと感じている人たちの中には、選挙戦で聞いてきた話によると何か極端な政策が実施されるのでは？という懸念を抱く方もいます。また、投資家の中には、極端な変化は市場が好まないし、そういったことが起きると市場に影響が出るのではないかと不安に感じる方もいるかもしれません。しかし、どの政治家も自らの手で株式市場の大幅な下落や債券市場の混乱を引き起こすような事態にはしたくないだろうとも思うのです。そう考えると、実際の政策は選挙戦での激しい発言ほどには過激にならないかもしれません。新しい政権も金融市場を注視しつつ、あまりに大きな混乱を招くようなことは避けようとするのではないかと考えるのは、妥当な見方でしょうか？
［キース・ラーナー］（Truist）
金融市場にはいくつかの制約要因があると思います。
一つは、あなたが今言ったこと、つまり金融市場のことです。忘れないでください。中間選挙の話題が出るまでそれほど長くはかからないでしょうし、どちらの候補者も、大統領就任1年目か2年目に不況を経験したくないはずです。これは一つの制約と言えるでしょう。また、現時点ではありませんが、将来的には債券市場も政策に対して制限をかける要因になり得ると思います。
また、今回の選挙は予想以上に「レッド・ウェーブ」と言われていますが、下院はまだ接戦状態で、共和党寄りとはいえ大差がついているわけではありません。さらに党内にも意見の分裂があるため、大きな変革をもたらすような政策を実行するのは容易ではないかもしれません。景気後退は望まれていないこと、党内分裂の存在、そして仮に共和党が完全に勝利しても債券市場からの制約があることが、ある種のチェック・アンド・バランスになっていると考えます。
市場の反応を見ると、今は低減税率や規制緩和が期待されているようです。しかし、関税や政策の広範な影響についても、どこかの段階で議論に上がるでしょう。今は選挙の結果が最も注目されていますが、3ヶ月、6ヶ月、12ヶ月と時間が経てば、他の要因も重要になってきます。景気サイクルは依然として重要であり、各国の中央銀行の動向、中東情勢、そしてテクノロジー株の収益も引き続き注視されるでしょう。
［ジャック・ホフ］（Barron’s）
なぜ小型株より大型株を支持するのですか？
米国の大型株は良い成績を残しているが割高に見えるから、バリュー株や海外株、小型株に目を向けるべきだ、と言う人もいますよね。それでも大型株を好む理由は何でしょうか？
［キース・ラーナー］（Truist）
私たちは、大型株とテクノロジー株に注力してきました。これらのインデックスの大きな違いは、大型株が大手テクノロジー企業を多く含む点です。一方、小型株には金融や産業関連の企業が多い傾向があります。短期的には、小型株が初動で上昇し、年末に向けた追い上げがある可能性が高いと思います。ただし、私たちが大型株を重視している理由の一つは、AIサイクルが現実のものであり、まだそのサイクルの初期段階にいると考えているからです。通常、強気相場にはテーマがあり、今回のテーマはAIです。AI関連の利益動向も強いため、引き続きテクノロジー株には魅力を感じています。
短期的には小型株がアウトパフォームする可能性があると考えていますが、私たちは全体としてニュートラルな立場を取っています。その上で、大型株を重視しているもう一つの理由は、利益の傾向が小型株よりも安定して上昇している点です。小型株は横ばい傾向が続く一方、大型株の利益トレンドは上昇しています。また、金利の影響も重要です。小型株は変動金利の負債を抱えている企業が多く、金利が上昇すると大型株よりも影響を受けやすいです。短期的には小型株の追い上げが続く可能性もありますが、経済が改善すれば金利上昇が続き、小型株にとっては逆風になることも考えられます。
さらに、ポートフォリオ構成において、政治状況を過剰に反映させないことも重要です。短期的にはワシントンの動向が直接影響することもありますが、長期的な視点が必要です。オバマ、トランプ、バイデン各政権で政策は異なりますが、全体の市場リターンは平均以上を示し、特にテクノロジー分野は常に上位セクターに位置しています。バイデン政権の初期には、エネルギーや金融セクターが規制の影響で低迷すると予想されていましたが、実際にはエネルギーがトップセクターとなり、金融も上位に入っています。これはパンデミックによるスタート地点や他の要因が影響しているためです。従来の常識が長期的には必ずしも当てはまらないこともあり、選挙結果を分析に活用する際も、それだけに頼らず多角的に判断することが大切だと思います。
［ジャック・ホフ］（Barron’s）
キース、ありがとうございました。
２. 個別株について：PelotonとRoblox
［ジャック・ホフ］（Barron’s）
続いては個別株ですが、Peloton（PTON）についてお話しします。
最近Pelotonの株価が下がっている中、バンク・オブ・アメリカが「売り」から「買い」へと二段階の格上げをしたというニュースがありました。また、Roblox（RBLX）もモルガン・スタンレーがイコールウエイトからオーバーウエイトにアップグレードしました。バンク・オブ・アメリカによると、Peloton株には20%ほどの上昇余地があるとのことで、モルガン・スタンレーはRobloxに約30%の上昇を見込んでいます。なかなか大胆な見通しだと思いますが、その理由について見ていきましょう。
まずPelotonですが、サブスクリプション事業としては痛手と言える問題に直面しています。サブスクリプション数は2023年6月期にピークを迎え、昨年は微減、今年は5%以上の減少が予測されています。また、フリーキャッシュフローもマイナスです。パンデミック期に急成長した反動を受けている企業と見られており、パンデミック中は1株150ドルを超えた株価が今では1桁にまで落ち込んでいます。
ただ、新しいCEOのピーター・スターン氏が1月1日から就任予定です。彼は以前、フォードやAppleでソフトウェアサービスを担当し、Apple Fitness+の立ち上げにも携わった人物で、ヘルスケアとデジタルサブスクリプションの融合には精通しています。Pelotonはコスト削減にも取り組んでおり、ウォール街の予測では、この会計年度には1億1千万ドル程度のプラスのフリーキャッシュフローに転じる見込みです。
バンク・オブ・アメリカが期待する根拠の一つに、さらなるコスト削減の余地があることが挙げられます。Pelotonはかつて自社で製造を行っていましたが、今はそれを外部委託に切り替えています。人員削減などでコストが下がれば、フリーキャッシュフローが増加し、負債削減や利払いの軽減につながると考えられます。
Pelotonにとって良い材料は揃っていますが、本当に必要なのは成長です。しかし、そのための具体的な道筋はまだはっきり見えていません。
ひとつの成長機会として挙げられるのが、男性顧客の開拓です。現在、男性は全体の3分の1ほどしかいませんが、その割合は上昇傾向にあります。さらに男性ユーザーを取り込む方法が見つかれば、大きなチャンスになるかもしれません。
また、ランニングマシンの市場にも可能性があります。これはエクササイズバイク市場の約2倍の規模があると言われていますが、Pelotonはまだ十分なシェアを確保できていません。ランニングマシンでの展開を強化する余地は大いにありそうです。加えて、流通チャネルも拡大しています。ホリデーシーズンにはCostcoでPelotonバイクが販売されており、セルフ組み立てで少し割安になるようです。新しい流通経路としては良いステップでしょう。
ただ、現状のPelotonは株価が安くても、成長が停滞しているビジネスであることには変わりありません。新しい経営陣がどのようにしてサブスクリプションの増加を実現するかを見極めるまでは、少し様子を見たほうがいいかもしれません。22人のアナリストがカバーしていますが、買い推奨はわずか4人。つまり、世間の見方とは異なる勇敢な判断と言えるでしょう。
続いてRoblox（RBLX）についてですが、Robloxに関しても、勇敢な判断が必要とされている点では同じですが、その理由は異なります。この銘柄は人気が高く、カバーしている34人のアナリストのうち約3分の2が買い推奨です。新たに買い推奨すること自体は珍しいことではありませんが、ここにはヒンデンブルグ・リサーチの調査レポートの影響があります。ヒンデンブルグ・リサーチは空売りで利益を狙う会社で、対象の株式にネガティブなレポートを出して、投資家の不安を煽ろうとします。今回、10月8日にRobloxに対するレポートを公開し、そこで「ウォール街向けの数値を水増しし、子ども向けの危険なコンテンツの温床になっている」と厳しく非難しました。Robloxはこの報告内容に強く反論し、直ちに対応声明を出しました。
Robloxは、自分たちを単なるビデオゲーム企業ではなく「人間共体験プラットフォーム」と称しています。Roblox上のゲームや仮想世界はユーザーが作成し、収益はゲーム内通貨の購入などから生まれます。今年の収益は43億ドルで前年比24%増と予測されています。ヒンデンブルグの指摘通り会計上は赤字ですが、フリーキャッシュフローは今年6億ドルに達し、3年後には15億ドルに拡大する見込みです。
ヒンデンブルグの主張の一つとして、RobloxのDAU（デイリーアクティブユーザー）数が実際の利用者数を過大に報告しているとしています。特に、複数アカウントを作成してアイテムを集めたり、フォロワー数を増やしたりするユーザーが存在しているとのことです。Roblox側の反論としては、年次報告書で既にDAUの定義について詳細を記載していることを挙げています。つまり、複数アカウントでの利用があるため、DAUがユニークな利用者数を示しているわけではないということです。
また、子ども向けのコンテンツの中には深刻な問題があるとヒンデンブルグは指摘していますが、Robloxは「包括的で予防的な安全対策が整備されている」と主張しています。ウォール街ではヒンデンブルグのレポートに対してさほどの動揺は見られず、株価は10月8日の発表前から約20%上昇しています。通常、ヒンデンブルグの報告が出ると対象銘柄の株価は急落する傾向にありますが、今回はそうではありませんでした。
モルガン・スタンレーのアナリストがRobloxを強気評価したのは、このヒンデンブルグの報告が出た直後で株価が大幅に上昇しているタイミングだった点が注目に値します。彼の主張は、Robloxが「より幅広い多様な層にリーチする段階に来ている」というもので、新しいプラットフォームに進出し、ユーザー層が多様化していることを指摘しています。
現在、子ども向けモバイルゲームという印象が強いRobloxですが、プレイステーションなどでも利用者が増えています。また、17歳以上の利用者も増加しており、年齢層の拡大が進んでいます。具体的には、NFLのゲームや「Rivals」というシューティングゲームなどが好調です。
Pelotonは成長が鈍化している安価な株式ですが、Robloxは成長力がありながら割高感があると言えます。モルガン・スタンレーの評価は、数年後の調整後利益に基づいたプレミアムをかけた場合、株価の上昇余地があると見込んでのものでしょう。
Robloxのリスクとして、ネガティブな安全性報道の可能性や、AIのゲーム開発への拡散があります。AIがテキストや画像、動画を一瞬で生成するように、将来的にはゲームの世界も瞬時に生成されるようになるかもしれません。Robloxが先にユーザー向けのAIツールを提供できなければ、競争で遅れを取るリスクもあるでしょう。
［ジャック・ホフ］（Barron’s）
これで終わりにしましょう。皆さん、聞いてくださってありがとうございます。
＜オリジナル・コンテンツ＞
オリジナル・コンテンツは、以下リンクからご視聴になれます。
尚、本投稿の内容は、参考訳です。また、意訳や省略、情報を補足したコンテンツを含んでいます。
Barron's
（Original Published date : 2024/11/09 EST）
［出演者］
Truist
キース・ラーナー（Keith Lerner）
Co-Chief Investment Officer, Chief Market Strategist
Barron’s
ジャック・ハウ（Jack Hough）
ジャクソン・カントレル（Jackson Cantrell）
＜御礼＞
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だうじょん
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