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【レポート翻訳】イーサリアム : デジタルファイナンススタック

ikura55

イーサリアムのDeFiについてよいレポートがありましたので翻訳してみました。
※Ethereum2.0をベースに解説していますが、Ethereumのステーキング以外の記載はEthereum1.0でも通用します。

オリジナルのレポートは以下です。
Ethereum: The Digital Finance Stack
https://medium.com/pov-crypto/ethereum-the-digital-finance-stack-4ba988c6c14b

David Hoffman
Jul 25, 2019

Ethereumは、金融サービス(アプリケーション)の上部構造(super-structure)を支えるために作られたプラットフォームです。この上部構造におけるユーザーの行動は、その内部で稼働する資産の流動性を生み出します。金融スタックの各層で見られるメトリクスは、Ethereumの経済状態を示します。

要約

Ethereumは、互いの上に構築された一連のレイヤーです。それぞれの層は上の層に基礎となる機能と安定性を効果的に提供します。また、各層は、Ethereum経済内部のマーケット勢力を構築し、それに対応する独自のメトリクスを持っています。

Layer 0 — Ethereum
ETHステーキングレート

Layer 1 — MakerDAO
スタビリティフィー; Dai セービングレート

Layer 2 — レンディング ＋ ボローイング(Borrowing)
Daiの取引高 -加重平均貸出・供給レート

Layer 3 — アプリケーションレイヤー
DeFiにロックされたETH

Layer 4 — 流動性
暗号資産取引高

各層の安定性は、その上の層へポテンシャルを与えます。だからこそ、Ethereumの開発を正しく行うことは非常に重要なのです。同様に、Ethereumほどではありませんが、MakerDAOも正しく構築することが重要です。

Ethereumエコノミーのこの2つの基盤が適切に構築されていれば、完全にコードで管理され、マーケット参加者が対話する金融アプリケーションの活気あるエコシステムをサポートすることができるでしょう。

Layer 0: グローバル ボンド マーケット(債券市場)

メトリクス：ETHステークレート

イーサリアム2.0ではETHのステーク(stake, 預け入れること)が可能になります。32ETHを持っている人は、自分のコンピュータでネットワーク取引をバリデート(validate, 検証)することができ、その際に利子を得ることができます。利子の額はバリデータプールのサイズに応じて変化します。ETH 2.0のステークレートはこちらで確認できます。
https://docs.ethhub.io/ethereum-roadmap/ethereum-2.0/eth-2.0-economics/#staking-rewards

Proof-of-Stakeネットワークにより、このデジタルボンドマーケットは始まりました。暗号資産としてのETHを持っている人はステークすることができ、低リスクでリターンを得ることができます。このリターンは、ステークした量とステークした期間に比例します。ETHとEthereumのデジタルエコノミーに低リスク、低メンテナンスでアクセスしたい人にとっては、安定的な投資戦略となります。

伝統的な債券市場では、米国財務省からボンド(債券)、ノート(Note)、またはビル(Bill)を購入することができます。償還時には、購入者は支払った金額よりも1～3％多い金額を受け取ることができます。しかし、これらの証券は流通市場で自由に取引され、イールドカーブを形成しているため、変動利率となります。つまり、ボンドを購入するということは、米国経済のネットワークの中に自分の米ドルをステークすることであり、資本の大きさと債券の満期までの期間（ステーク期間）に比例した額が保証されたリターンを得ることができます。

私は以前、もし生まれ変わるとしたら、大統領やローマ法王、あるいは野球の4割バッターになりたいと思っていました。しかし、今は債券市場に戻ってきたいと思っています。みんなを威嚇することができるからね。

— James Carville, クリントン大統領の政治顧問

ボンドマーケットはすべてを支配します。世界の有価証券の中で最大のマーケット規模（18兆ドル）を誇るボンドマーケットは、おそらく世界のすべての資本を導く最も強力な力を持っています。

ボンドマーケットに力があるのは、すべてのマーケットの基盤になっているためです。資本コスト（つまりボンドの金利）は、最終的には株式や不動産など、すべての資産クラスの価値を決定します。

ボンドマーケットやETHのステークレートは、それぞれの金融市場の最下層に位置する基盤・土台となっています。ボンドマーケットとETH ステークレートは、上のレイヤーに存在するすべてのマーケットのダイナミクスを決定します。

ETH 2.0: ボンドマーケットの再構築

Ethereum2.0では、中央政府と連邦準備銀行の機能がプロトコルのコードに統合されています。Ethereum2.0の固定されたステーキングレートは、国家による紙幣印刷(printing money)の問題を解決します。

さらに、ETH ステークレートは、ネットワークに資本を提供し、ブロックチェーンにセキュリティを提供するインセンティブを生み出します。

言い換えると、政府はボンドを発行することで経済を生み出し、経済は政府と経済を守る軍隊を支えます。

Ethereumでは、ブロックチェーンにステークした人に報酬を発行し、その報酬はデジタルエコノミーのセキュリティを守っていくインセンティブとなります。

Layer 1: MakerDAO : 岩盤 (The Bedrock)

メトリクス：Daiセービングレート, スタビリティフィー

MakerDAOは、Daiが生まれる場所です。Daiが誕生するためには、DAIの生成者であるCDP(Collateral Debt Position, 担保付き債務ポジション)ホルダーが「スタビリティフィー(Stability Fee, SF, 安定性手数料)」の支払いを約束します。スタビリティフィーはローンの金利であり、流通市場でのDaiの価格を管理するためのツールです。手数料が高いほど、DAIの価格は高くなります。

また、資本コストを決定するものでもあります。スタビリティフィーは、CDP保有者が担保資産から生み出すローンによって、一定期間に受け取ることができると期待される推定リターンの尺度となります。仮にスタビリティフィーが20%で、CDP保有者がDaiを生み出した場合、そのDaiを使って 年利20%以上の収益を上げることができると考えられます。スタビリティフィーは、Daiの時価総額の「pull」の部分を表しています。スタビリティフィーが高ければ高いほど、Daiの供給は少なくなります。

MakerDAOは2018年に「Dai Savings Rate(DSR)」を発表しました。DSRは、MakerDAOがDaiの価格を管理するのと同時に、時価総額を拡大する能力を高めるためのツールです。DSRが導入される前は、CDP保有者が支払うスタビリティフィーであるMKR(PETH) はすべてバーン(burn)されていました。これは、MakerDAOが取るリスクマネージメントフィーです。すべての資産が同じようにリスクがあるわけではなく、中にはほとんどリスクがないものもあります（トークン化された米国債などがそうでしょう）。リスクが低い資産ほど、そのスタビリティフィーはMKRをバーンするのではなく、DSRに充てられます。DSRが高ければ高いほど、Daiの供給量が増えます。DSRにDaiをロックアップした人には、より多くの報酬が与えられるからです。

図左側：ノンリスキー。DSRへの手数料支払い
図右側：リスキー。手数料はMKRに支払う

Dai Savings Rateは、Ether ステーキングレートと対をなすものです。DSRは、安定した価値を持つ通貨で、リスクのないリターンを得ることを可能にし、またリターンの価値は予測可能です。DSRは、リスクなし(risk-free)のリターンが永続的に得られるため、セカンダリーマーケット(流通市場)からDaiを引き寄せる重力のようなものです。

Daiが存在する限り、スタビリティフィーを支払う人がいます。スタビリティフィーを支払う人がいるということは、「Dai Savings Rate」に支払われた「Dai」を獲得できる人がいるということです。スタビリティフィーを支払う人が多ければ多いほど、DSRのレートを取り込むことができる人が増えます。

Layer 2: レンディング/ボローイング(Lending and Borrowing)

Metrics: Dai 加重平均(Weighted Average) Borrow (WABR) & Supply Rates (WASR)

Vishesh Choudhry (@visavishesh) からの紹介ツイート
https://twitter.com/visavishesh/status/1146062805084172288

Dai 加重平均(Weighted Average) Borrow (WABR) & Supply Rates (WASR)は、様々な銀行からの借り入れの平均コストを測定するためのレガシーな金融ツールであるLIBORを起源としています。

加重平均(Weighted Average) Borrow (WABR) & Supply Rates (WASR)

DaiのWABRとWASRは、すべてのDaiレンディングプラットフォームにDaiを供給したり、Daiを借りたりする際のレートの平均値です。平均価格を各マーケット（Compound, DyDx）の取引高で加重平均することで、Daiの「市場」への供給、または「マーケット」からの借り入れのレートを示す数値が得られます。マネーマネージャーが自分の判断の裏付けとなるデータを探しているとき、この2つの数値はトレースするのに役立つ指標となります。

Dai マーケットレート 2019年6月29日時点

WASR: 16.5%
(Daiのレンディング時の受け取り平均利息が年利16.5%)

WABR: 19.5%
(Daiを借りる時の支払い利息の平均が年利19.5%)

日々の価格は、日々の市場状況を反映しているため、これらのレートは将来的に大きく変動する可能性があります。

Visheshのウェブサイト（Vishesh on Twitter @visavishesh）では、レートを確認したり、時系列データを確認できます。
http://loans.descipher.io/ (訳註：リンク切れ)

Layer 3: アプリケーションレイヤー

メトリクス：DeFiにロックされたETH

マネーレゴの層であり、プレゼンテーション層、アルゴリズムの中間層です。

defipulse.com

Ethereumのアプリケーションレイヤーは、Ethereumが面白くなるレイヤーです。

Ethereumのアプリケーションとは

Ethereumの大きなイノベーションは、「EVM」、つまり「Ethereum Virtual Machine(仮想マシン)」をブロックチェーンに組み込んだことです。「仮想マシン」とは、「コンピュータ」のことです。EthereumのEVMは、Ethereumのブロックチェーン上でネイティブに計算する方法です。言い換えれば、EVMはEthereumがソフトウェアを実行することを可能にし、このソフトウェアがEthereumのブロックチェーン上にあるデジタル資産（別名：お金、財産、トークン）を処理することを可能にしています。これが、「プログラマブル・マネー」という言葉の由来です。Ethereumのアプリケーションは基本的に、お金やその他の資産の運用方法をプログラムするコンピュータソフトウェアです。

Ethereumアプリケーションレイヤー：「価値のインターネット(Internet of Value)」

プログラマブル・マネーは強力です。あまりに強力なので、Ethereumの研究者や開発者は、「できること」の表面をなぞり始めたばかりです。90年代にインターネットの可能性を想像することが難しかったのと同様に、価値のインターネットは豊富なアプリやユースケースの初期の兆候を示しています。重要な違いの1つは、インターネットがデータの上で動いているのに対し、Ethereumは価値(value)の上で動いていることです。

Ethereumの最初の主要アプリ

・MakerDAO : デジタルネイティブなステーブルコイン、Dai
・Compound : デジタルネイティブな自律的な暗号資産の貸し借り
・Kyber Network : Ethereumの様々な部分から流動性を集約するオンチェーン流動性プロトコル
・Uniswap : デジタルネイティブな自律的な暗号資産取引所
・Augur : デジタルネイティブな予測市場
・DYDX : アルゴリズムで管理されたデリバティブ市場
・UMA（Universal Market Access）プロトコル : 合成資産(Synthetic asset)プラットフォーム
・0x ('Zero-X') : オーダーブックベースの、取引所に注文を提供するためのプラットフォーム

これらのアプリケーションはすべて、ある種の金融プリミティブを表しています。それぞれが金融アプリケーションのネットワークに重要なビルディングブロックを追加しています。これらのアプリケーションの多くは、中央集権的な企業によるレガシーな金融サービスに似ています。UMAプロトコルは、ニューヨーク証券取引所の株式のような他の資産の価値を追跡するトークンを生成し、世界中の投資家に株式市場へのアクセスを提供します。DYDXは、TD Ameritrade や Robinhood のような証拠金取引プラットフォームの代わりに、資産のロングまたはショートのレバレッジをかけるためのプラットフォームです。Augurは、予測市場のシェアを売買するためのマーケットプレイスで、理論的には中央集権的な形態で利用できますが、常に政府の規制によって制限されているサービスです。Uniswapは、ニューヨーク証券取引所のような単なる取引所ですが、アルゴリズムで管理されており、あらゆる資産の買い手と売り手をマッチングします。
同様に、Compoundは、資産を借りるために担保を差し出し、貸した人に手数料を支払います。

下図で各プロトコル間で行われる取引のイメージを示します。

この画像が示すのは、暗号資産の愛好家たちが初期に描いたビジョンの1つである「お金のインターネット」が成熟した姿です。私たちが知っているインターネットはデータに基づいて動作しますが、この新しいインターネットは価値に基づいて動作します。より多くの価値ある資産がEthereumに集まり、これらの資産をプログラムできるアプリケーションが増えるにつれ、Ethereumネットワークは新しい金融商品を生み出す能力を高めていきます。

これは、Ethereumが複合的なネットワーク効果を成長させる方法でもあります。各金融プリミティブは、Ethereum上で構築できるものに次元の異なるオプションを追加します。それぞれのプリミティブは個々のレゴ(LEGO)であり、イーサリアムの中にあるレゴの数は増えていきます。

ファイナンシャル スタック

これらのプラットフォームはすべて、DaiとEtherの両方を利用して運営されています。DaiとEtherの量、およびこれらのプラットフォームを経由する1日の取引数は、Ether ステーキングレート (レイヤー0)、スタビリティフィー / DSR（レイヤー1）、および Dai WABR & WASR の両方から大きな影響を受けます。これらの3つの指標は、上記のレイヤーにおけるすべてのアプリケーションの資本の利用可能性を決定するマーケットで生成された3つのレートを表しています。

スタックの合成 (Synthesizing the Stacks)

レイヤ0は、アルゴリズムで制御されたコモディティマネーの発行層です。Etherの新規発行はすべてレイヤー0に届きます。レイヤー0はEthereumブロックチェーンのセキュリティを担当するレイヤーです。レイヤ0は、セキュリティが低い時にはより多くのEther（一人当たり）を発行し、セキュリティが高い時にはより少ないEther（一人当たり）を発行します。これにより、Ethereumの安全性を十分に確保しつつ、十分なEtherを金融スタックの上位に移行させることができます。

ETH ステークレートは、レイヤ0がスタックの底やETHに向かう引力(gravitational pull)を決定します。

レイヤ1は、スタビリティレイヤーです。レイヤ1は、レイヤ0で発行されたEtherを、ステーブルコインであるDaiに変換します。レイヤ1は、個人が自分の資金をどのように管理するかという長期的な計算を可能にします。これは、Daiが将来的に同様の価値を示すことを知っているので、十分な情報に基づいた経済的な決定を行うことができるからです。

レイヤ1は、資本を生み出すレイヤーでもあります。レイヤー1では、個人が直接お金を鋳造(mint)して、マクロ経済のお金の総量に加えることができます。そのためのコストが、Ethereum内部の資本コストを表すスタビリティフィーです。

スタビリティフィーはDai Savings Rateを生成し、ETH ステークレートと同様に、金融スタックのさらに上にあるDaiに引力をかけます。ETH ステークレートがETHの希少性を管理するのと同じように、Dai Savings RateはDaiの希少性を管理します。

レイヤー2は、「資本の利用可能性」のレイヤーです。レイヤ2は、サプライヤーに支払う利息とバランスのとれた借り入れコストを決定します。レイヤ2は「ピアツーピアの信用窓口」のレイヤーです。

資産のレンディングとボローイングは、MakerDAOに比べて制約が少なく、しかもシステミックリスクの発生も少ないのです。このレイヤーではDaiを借りることができます。一般的に手数料は低く、清算発生時のペナルティも低いものとなります。

Etherは3つの場所のいずれかに存在します

1. ステーキング
Etherは、資本資産として機能し、定期的に配当を受け取ることができます。

2. アプリにロックされるETH
価値の貯蔵庫として機能するイーサは、トラストレス/パーミッションレスにグローバル金融へ参加するための担保として機能します。

3. 流通市場(セカンダリーマーケット)
セカンダリーマーケットが上記2つのサービスにアクセスするために支払わなければならない価格。

この図はDaiにも当てはまります。1. DSR 2. SF 3. Dai プライス と読み替えてください。

Ether価格は 1+2 と 3 で決定されます

ステイキングレイヤー（2-ETH Stake Rate）はETHの基本的な収益率を決定します。リスクフリーのETH Stake Rateは、その上にあるApplication Layerでのレートに関係なく、約束された収益率を提供します。

アプリケーション層（1-ETH Locked in Apps）は、マーケットの資金調達の意欲(市場に供給したり、市場から借りたりすること)を反映します。借り手は担保にしたETH以下の価値しか借りられないため、供給者と借り手は借りる額よりもはるかに多くの資本を担保として預け入れます。1,500ドルのETHを担保にして、1,000ドルのETHを借ります(集団的ロックアップ, ローンできるのは担保の1/3のETHとなります)

すべての行動には、同じ反応と反対の反応があります。1と2の両方とも、ETHがそれぞれのコントロールの中に入ってくるようにインセンティブを与えるように設計されています。構築中のアプリがより魅力的な機能やサービスを生み出すと、EthereumへのステーキングからETHを引き離すことになります。Ethereumプロトコルでは、ステークホルダーが少ないほど高いリターンが得られます(レートはEthHubを参照)。

1と2はETHの価格である3に影響します。流通市場でのETHの価格が高くなると、1と2からETHを引き出そうという力が生じます。これがEthereumの基本的なブルケース(bull case)です。イーサリアムの仮想マシンコンピュータが十分に意味のあるアプリケーションを生成すること、ETHの希少性によってETHのステークレートが上昇すること、そしてこれらのメカニズムの両方が流通市場におけるETHの価格に強い集団的な力を及ぼします。

Layer 4: ユーザーアグリゲーション

最後の層。流動性を提供する層。ミドルウェア層。 インターフェース層。 効率的なマーケット仮説の層。

レイヤー4は、構造と目的を下位のアプリケーションに完全に依存しているため、最後に登場するレイヤーです。レイヤー4のアプリケーションの成功例としては、InstaDappのクロスプロトコルブリッジが挙げられます。

InstaDappは、より良い金利にアクセスするために、自分の債務(debt)をMakerDAOからCompoundへ、つまり1つの借入プラットフォームから別のプラットフォームへと自動的に転送するサービスを構築しました。InstaDappは、ユーザーが実行する1つのトランザクションを完了するために、13の内部トランザクションを生成します。

InstaDappはMakerDAOとCompoundの間に橋を作り、ユーザーが1回の取引でこの橋を渡ることを可能にしました。InstaDappは、プロトコルからプロトコルへの自動移行を簡単に行えるようにすることで、Ethereumの中で流動性を必要としている部分、あるいはそれに値する部分に流動性を持たせることができます。

Settle Financeも同様のサービスを提供しています。マーケットデータを集約し、すべての取引所の中から見つけた最良のレートを提供する分散型取引所インターフェースです。優れたUIを備えた流動性サービスを生み出すことで、Settleはユーザーを獲得し、Ethereumのファイナンスとのやりとりの摩擦を減らすことができ、Ethereumのエコシステムの一般的な流動性と効率性を助けることができます。

Token Cardは興味深い集約のシナリオを提示しています。Visaのようなペイメントネットワークを暗号資産対応のデビットカードに接続することで、Token Cardはユーザーを集約し、ユーザーが取引を行うたびに、分散型取引所に取引量を供給します。Token Cardデビットカードの十分なユーザーは、アプリケーションレイヤーに見られるボリュームと流動性を支援する必要があります。

RealTは不動産をトークン化するプラットフォームです。投資家は、不動産の株式を購入し、日次で家賃のシェアを受け取ります。RealTは、そのサービスを利用するユーザーを集約し、Ethereumのエコシステム全体でDaiを動かすことで、日々のDaiの売買量を増やしています。より多くのユーザーがRealTを利用し、より多くの物件が販売されると、より多くの家賃収入がDaiと交換され、RealTokenの保有者に送られ、アプリケーションレイヤーの流動性が高まります。(私はRealTで働いています！チェックしてみてください！)

今後の予測と結論

1. これらのメトリクスは、Ethereumエコノミーを測定するために常に重要です。

2. Ethereumは、マーケットがどのように振る舞うかのミクロな詳細を提供します。マーケットの力がどのように作用するかのオンチェーン分析は、広く有益な産業となるでしょう。

3. これらのメトリクスは、大衆心理をこれまで以上に明確に示します。

4. 将来のグローバルマクロ経済の状態を決定することになります。

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