バリュエーション分析②｜万能選手「PER」を使いこなせるようになろう！
はじめに
前回はバリュエーションの種類やその概念についてご紹介しました。今回は、株式市場で最もオーソドックスな評価手法であるPER（又はP/Eと表記）について、見方・使い方をご紹介します。
なお、未読の方は事業理解①｜兎にも角にも、まず有価証券報告書の「事業の内容」の項を読もう｜長谷川 翔平/フリーアナリスト｜noteからの閲覧をオススメします。
PERは株式市場でバリュエーションを語る上での共通言語
EPS（又は当期純利益）を元としたマルチプルで企業価値を推し量るPER法は、その簡便な計算手法を背景とした「分かりやすさ」と「応用の効きやすさ」から、株式市場でバリュエーションを語る上での共通言語と化しております。
前回、「各段階収益又はキャッシュフローとの倍率を参照する全てのバリュエーション手法はDCFの修正バージョンである」と説明しましたが、やや乱暴な表現を用いるのであれば、DCFやPER、EV/EBITDA、EV/Sales等のバリュエーション手法は根本的に同質なため、PERさえ使いこなせればバリュエーション分析は十分である、とさえ言えます。
①足元の同業他社マルチプル、②その推移（過去～将来）のステップで分析しよう
過去、売上分析やバランスシート分析のやり方をご紹介した際、①直近構成比、②過去推移のステップで財務情報を把握する方法をご紹介しましたが、バリュエーション分析についても似たように、①足元の同業他社のマルチプル、②その推移（過去～将来）、といったステップで分析することをオススメします。まずは空想上の例を用いて、PER評価の概念をQA形式で順に説明します。
Q：極めて事業内容・収益構造・成長性が似通った2社が株式上場しております。両社共に、現在の業績状況の持続が見込まれます。A社はPER10.0倍、B社は20.0倍（いずれも進行期の会社計画基準）です。どちらが割安ですか？
A：A社（成長性やリスクが同質にも関わらず、B社は割引率5.0%（20.0倍の逆数）で評価されているのに対し、A社は割引率10.0%で評価されているため）
上記のQAは自明かと思います。それでは、以下のように改変してみるといかがでしょうか？
Q：極めて事業内容・収益構造が似通った2社が株式上場しております。進行期の会社計画を基準に算出したPERはA社10.0倍、B社20.0倍です。ただし、B社は来期当期純利益が4倍に拡大すると見込まれ、その後は両社ともに、似通った業績の持続が見込まれます。どちらが割安ですか？
A：B社（進行期でなく来期を基準とした場合、A社の10.0倍に対し、B社はPER5.0倍（=20.0÷4）で評価されているため）
バリュエーションにあたって重要なのは、足元の利益水準以上に、将来にわたって期待される利益水準です。PERの元ネタであるDCFの計算式を思い浮かべて頂くと、DCF=1期目の割引現在価値＋2期目の割引現在価値＋…＋N期目の割引現在価値となっており、後者の比重が大きいと理解頂けるかと思います。
よく好決算の翌日に株価が大きく上昇しますが、これは足元業績が良かったからではなく、足元業績が良く”将来の業績見通しが上向いたため”です。逆に言えば、たとえ好決算だったとしても一過性要因に起因する場合は”将来の業績見通しは上向かない”ため、株価の反応は理論上限定的なものとなるでしょう。
また、収益の大幅拡大が見込まれる高成長企業で、50倍や100倍といったPER水準を見ることがよくあるかと思います。これは、50倍100倍といった評価がされているのではなく、利益の急拡大が見込まれるが故に、「5年後予想に20倍の評価」をした結果、「進行期基準で逆算すると結果として50倍100倍になる」といった理解がより妥当です。
50倍100倍の評価は逆数を取ると、割引率≒要求利回り1～2%で評価することと同義です。足元の米国債金利より低位な要求利回りとなってしまいます。極めてリスクの低い企業の株式であれば30倍程度（=3%強）の評価はあり得るでしょうが、「定常状態で50倍100倍といった評価は本質的にはあり得ない」と思っていただくのが無難です（一部例外はありますので、基本概念としてご理解ください）。ピンとこない方は前回記事も合わせて確認ください。では、次のケースを見てみましょう。
Q：極めて事業内容・収益構造・成長性が似通った2社が株式上場しております。両社共に、現在の業績状況の持続が見込まれます。A社はPER10.0倍、B社は20.0倍です。ただし過去のPER推移を確認すると両社共に概ね10倍前後で評価されてきたようです。各社の割安割高判断はどうなるでしょうか？
A：A社は適正価格、B社は割高（A社は現在のB社と比較すると割安だが、過去のPER推移から業界として10倍が適正評価の可能性が高いため。B社は対A社で見ても対過去比で見ても割高）
いかがでしょうか。冒頭で「①足元の同業他社のマルチプル、②その推移（過去～将来）、といったステップで分析することをオススメします」と説明しましたが、その理由がなんとなくつかめたのではないかと思います。
まずは会社計画値をベースにPER分析を実施しよう
そろそろ「理論は飽きた、実務を教えてくれ」と言われそうですので、分析手法に落とし込みます。まず、①足元の同業他社のマルチプルですが、「進行期の会社計画EPS、又は会社計画経常利益に対象会社の法定実効税率を加味し株数で除算した修正EPS」を基準に、各社のPERを確認しましょう。
会社計画値を確認する方法は多々ありますが、最も確実なのは、決算短信を確認することです。決算短信の表紙最下部（又は2ページ目の最上段）に、以下のような開示がほぼ必ずあります。
【ルネサンスの23/3期の会社計画値】
上図にて例示した総合型フィットネスクラブの大手運営会社であるルネサンスの22年12月末の株価は879円ですので、進行期（23/3期）の会社計画EPS29.12円で除算すると、30.2倍の評価だと分かります。
同じく、同業のセントラルスポーツも見てみましょう。
【セントラルスポーツの23/3期の会社計画値】
こちらは、同じく22年12月末株価が2,420円なので、PER17.6倍（=2,420円÷137.49円）となります。
2社のPERにはだいぶ差があること、またルネサンスの30.2倍は異常値に見えること、がまず分かります。どうやら①足元の同業他社のマルチプルを見るだけでは不十分そうですので、時系列で確認してみます。
【ルネサンスとセントラルスポーツのPERの推移】
上図は、各時点における会社計画値と各時点の株価でもって算出したPERを時系列の折れ線グラフにしたものです。「株価取得ツールなんて使えない」といった方が多いかと思いますが、月次や四半期レベルならGoogleやyahoo株価で完全アナログ集計しても大した手間ではありませんので試してみてください。
このグラフを見ると、2社共に過去は概ねPER14倍を基準に極めて一致した評価が付されています。①総合型フィットネスクラブの運営会社の評価はPER14倍が一つの基準であること、②20年以降はCOVID-19に伴う業績悪化からPERが異常値となっていること、が読み取れます。
そうなると、これら企業の株価が割高か割安か判断するためには、COVID-19から収益が一定回復した後の将来的な利益水準を基準に、PER14倍を適用するとどうなるか？を見ることが有用そうです。これ以上は言及できませんが、一定イメージが湧いたのではないでしょうか。
各調査機関の業績予想を参考にしたり、自身で業績予想して割高割安判断をしよう
上記では会社計画値をもとにPERを算出し割高割安を判断する方法をご紹介しましたが、詳細な中期経営計画が開示されていない限り進行期の業績予想しか分からず、また会社計画値を鵜吞みにするのもリスクが高く、検討材料としては不十分と言えるでしょう。そのため、①各調査機関の業績予想を参考にしたり、場合によっては②自身で業績予想を作成する、ことをオススメします。
各調査機関の業績予想に関しては、まずは大手証券会社のアナリストレポートが参照資料として挙げられるでしょう。いくつかの証券会社は、証券口座を開設していればアナリストレポートが閲覧可能です。
また、野村證券は「FiNTOS!」というスマホアプリで日本語のアナリストレポートを全て一般公開しております（月額約5,000円と高額です）。また、口座を開設していなくても、一部中堅証券やネット証券、QUICKや証券リサーチセンターなど独立系調査機関は無料で一般公開されているレポートがあります。
ただし、基本的に需要の強い大型銘柄にリサーチ対象が限定されているため、中小型銘柄に関してはそもそも業績予想付きのレポートが発行されていないケースがほとんどで、最後には自身で業績予想を作成し割高割安判断を行う必要があります。
私の会社で業績モデルフォーマット（https://corporate.ishare-emh.com/service/：ページ中段の「モデルフォーマットダウンロード」を押下）を一般無料公開しているので、是非一度チャレンジしてみてください。
おわりに
以上、今回は株式市場で最もオーソドックスな評価手法であるPERについて、その見方・使い方をご紹介しました。理論から実作業まで、一通りご理解頂けたのではないかと思います。
因みに、日本株全体の平均的なPER水準は概ね12～13倍です。ですので、仮にPER8倍が基準の業界や、逆に20倍の業界があった場合には、なぜ日本株全体平均に対してプレミアムorディスカウント評価なのか（日本経済や上場企業の平均的な利益成長率と比較して同業界の成長率は高いか低いか？業績は安定的かハイリスクか？など）考察してみると、より理解が深まるかと思います。次回は、PBRやNAVといった解散価値法について、その実務をご紹介します。
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