プライベート・クレジット・ファンドによる金融安定化リスクは限定的に見える　by FRB

米FRBが2023年5月版の金融安定化レポートを発表しました。その中でいくつかマーケットについてうまくまとめているレポートを出していました。その中からいくつかを紹介していきます。投資家の方には、市場を理解するには非常に興味深いレポートです。

プライベート・クレジット・ファンドによる金融安定化リスクは限定的に見える
 
プライベート・クレジットとは、ノンバンクによる企業への直接融資を指し、銀行融資、レバレッジド・ローン、社債など、それぞれ銀行、銀行主導のシンジケート団、公的市場を通じた融資とは区別される。プライベート・クレジット市場の中で、プライベート・クレジット・ファンドは最大の貸し手であり、2番目に大きな貸し手である事業開発会社の5倍以上の資産を運用している。プライベート・クレジット・ファンドは、民間企業（つまり、上場していない企業）向けの融資を組成・投資するプール型投資ビークルである。このようなファンドに投資できるのは、機関投資家や富裕層のみである。プライベート・クレジット・ファンドの存在感は高まっているが、その活動やリスクについて得られる情報は限られている。本論では、SECのフォームPFデータを用いて、プライベート・クレジット・ファンドが財務レバレッジの利用や流動性転換を通じてもたらす可能性のある金融安定化リスクについて検証する(注1）。

図A. プライベートクレジットファンドの資産とドライパウダー（投資可能な資金のこと）

注1） プライベート・クレジット・ファンドは、「プライベート・ファンド」、すなわち、1940年投資会社法第3条（c）（1）または第3条（c）（7）に該当しない限り、同法に従って投資会社となる発行体として組成されている。プライベート・ファンドの運用資産額が1億5千万ドル以上のSEC登録投資顧問会社は、そのプライベート・ファンドに関する情報をForm PFで提供している。Form PFは、プライベート・クレジット・ファンドを区分していない。フォームPFからプライベート・クレジット・ファンドを特定するため、理事会スタッフは、(1)PitchBookからプライベート・クレジット・ファンドのサンプルを抽出し、名前合わせを行った。(2)ファンド名を、プライベート・クレジット・ファンド名によく含まれる用語（例えば、「シニアクレジット」「メザニン」）を検索； (3) ヘッジファンドとしてForm PFを提出しているファンドのうち、報告されている戦略配分のほとんどがプライベート・クレジットであるファンドを含む（戦略説明のキーワード検索に基づく）。 (4) これまでのステップで誤って含まれていたローン担保証券（CLO）、債務担保証券（CDO）およびその他の各種ファンド（例えば、株式ヘッジファンド）を削除した。このサンプルには、事業開発会社、CLO、CDO、プライベート・クレジット戦略を追求する登録投資会社、規模が小さすぎる、またはフォームPFを提出する必要がないプライベート・クレジット・ファンドは含まれていない。 

 分析によると、こうしたリスクは限定的である可能性が高い。プライベート・クレジット・ファンドは2007-09年の金融危機以降急速に成長し、その保有資産のほとんどは流動性が低いものの、ファンドは通常ほとんどレバレッジを使用しておらず、投資家の償還リスクは低いと思われる。しかし、このセクターは依然として不透明であり、プライベート・クレジット・ポートフォリオのデフォルト・リスクを評価することは困難である。2007～09年の金融危機以降、プライベート・クレジット・ファンドは大幅な成長を遂げた。プライベート・クレジット・ファンドが提供する私的交渉による融資は、一部の企業、特に中堅企業にとってますます重要な信用源となったからである（注2）。2021年第4四半期時点で、その運用資産（AUM）は1兆ドルに達し、推定「ドライパウダー」（コミットされたが呼び出されていない資本）は2280億ドルに達している（図A）（注3）。民間の推計によれば、この業界は2022年にさらに成長するとのことである（注4）。過去10年間、プライベート・クレジット・ファンドの資産はレバレッジド・ローンを上回るペースで成長し（それぞれ年率13％、10％）、2021年第4四半期時点では、レバレッジド・ローンと米国ハイイールド債の発行残高（それぞれ約1兆4千億ドルと約1兆5千億ドル）に近い規模に達している。プライベート・クレジット・ファンドは、多様な投資戦略に基づき、様々な特徴を持つローンに投資している。ダイレクト・レンディング・ファンドは、プライベート・クレジット・ファンドの中で資産規模が最も大きいカテゴリーである。これらのファンドは、中堅企業向けの有担保、無格付け、変動金利のシニアローンを保有している。プライベート・クレジット・ファンドの中には、広範な信用機会のクラスに分類されるローンに投資するものもある。例えば、ディストレスト・クレジット・ファンドは、流動性に問題がある企業への融資や、大幅なディスカウントのある債務への投資を行っている。どのような戦略であっても、プライベート・クレジット・ファンドが保有するローンは、流動性が低く、その評価は活発な市場で容易に入手できる価格に基づいていないようだ5。プライベート・クレジット・ファンドの投資家は、多様な機関投資家や富裕層の個人である（図B）。フォームPFに基づくと、2021年第4四半期時点で、公的および私的年金基金は、プライベート・クレジット・ファンド資産総額の約31％（3070億ドル）を保有していた。その他の私募ファンドは資産の14％（1360億ドル）で2番目に大きな投資家集団であり、保険会社と個人投資家はそれぞれ約9％（920億ドル）でした。私募ファンドの急成長に伴い、これらの投資家は、私募ファンドのポートフォリオの資産の流動性や信用リスクに間接的にさらされるようになっている。     

注2） ミドルマーケット企業とは、オハイオ州立大学フィッシャービジネスカレッジのNational Center for the Middle Marketにより、年間売上高が1000万ドルから10億ドルの企業と定義されている。
注3） ちなみに、貸金業者の中で2番目に大きなクラスである事業開発会社の資産運用額は約1800億ドルである。
注4） Preqinは、業界の総AUMが2022年に8 .9%増加したと推定している。
注5） プライベート・クレジット・ファンドの資産の大半は、リアルタイムの取引を通じてではなく、市場参加者によって引用された値や評価モデルによって推定された値に依存しているため、一般に認められた会計原則ではレベル2または3に分類される。

図B.異なる投資家が保有するプライベート・クレジット・ファンド資産のシェア

プライベート・クレジット・ファンドからの投資家の償還に関連する金融安定リスクは低いと思われる。プライベート・クレジット・ファンドの多くはクローズドエンド型であり、投資家（つまりリミテッド・パートナー）の資本を5年から10年程度固定するのが一般的である。ヘッジファンドとして構成されるファンドは、償還通知期間、ロックアップ、ゲートを通じて投資家の株式償還を制限することが一般的である（注6）。このように、プライベート・クレジット・ファンドは、限られた流動性と成熟度の変換に従事している。プライベート・クレジット・ファンドは、それ自体は実行できないが、投資家がコントロールできないタイミングでのキャピタルコールの形で、投資家に流動性を要求することができる（注7）。一般に、投資家はキャピタルコールがあった場合、10日間の予告期間を設けて資本を提供するが、予告期間はファンドによって異なる場合がある。ほとんどの機関投資家は、このようなキャピタルコールを管理することができると思われるが、予期せぬコールにより、一部の投資家にとっては流動性リスクが生じ、流動性を調達するために他の資産を売却せざるを得ない可能性もある。

注6）フォームPFの提出において、プライベート・エクイティ・ファンドとは、通常のコースで投資家に償還権を提供せず、ヘッジファンドやフォームで定義されている他のタイプのファンド（流動性ファンド、不動産ファンド、証券化資産ファンド、ベンチャーキャピタルファンド）でもないプライベートファンドを指します。プライベート・エクイティ・ファンドは、レバレッジド・バイアウトなどのプライベート・エクイティ取引を行うことを要求されていない。ヘッジファンドは、Form PFにおいて、アドバイザーがパフォーマンス・フィーを受け取ることができ、レバレッジをかけることができ、証券の空売りができるプライベート・ファンドと定義されているが、この定義では投資家のシェア制限については言及されていない
注7）2021年第4四半期時点で、年金は690億ドル、保険会社は230億ドルのプライベート・クレジット・ファンドへの未コール資本コミットメントを持っていると推定されている。未コール資本（ドライパウダー）は、規制上のAUM（未コール資本コミットメントを含む）からバランスシート資産合計を引いたものと推定される。

プライベート・クレジット・ファンドのレバレッジによる金融安定性へのリスクは低いと思われる。実際、ほとんどのプライベート・クレジット・ファンドは、借入やデリバティブのエクスポージャーを持たず、レバレッジを掛けていない。しかし、少数派のファンドでは、適度な額の金融レバレッジや合成レバレッジを使用している。図Cは、最もレバレッジの高いファンド（95パーセンタイルのファンド）の借入金対資産比が約1.27、デリバティブ対資産比が約0.66であることを示している。全体として，プライベート・クレジット・ファンドは，2021年第4四半期に，主に米国の金融機関から約2000億ドルを借り入れ，約2000億ドルのデリバティブのグロス想定元本を保有していた（注8）。
プライベート・クレジット・ファンドの借入額が比較的控えめであること、およびその有担保性から、プライベート・クレジット・ファンドの貸し手、典型的には銀行に対するリスクは緩やかであると思われる。全体として、プライベート・クレジット・ファンドがもたらす金融安定性の脆弱性は限定的であると思われる。 ほとんどの私募ファンドはレバレッジをほとんど使わず、償還リスクも低いため、これらのファンドが資産売却を通じて市場ストレスを増幅させる可能性は低い。しかし、信用の質や投資家のリスク選好度が低下すれば、民間信用に依存している企業に新たな資金を提供する民間信用ファンドの能力が制限される可能性がある。さらに、Form PFから得られる新たな知見にもかかわらず、プライベート・クレジットの領域に関する可視性は依然として限定的である。プライベート・クレジット・ファンドが提供する融資の形態や条件、借り手の特徴、プライベート・クレジット・ポートフォリオのデフォルト・リスクに関する包括的なデータは不足している。

 図C.プライベート・クレジット・ファンドのレバレッジ比率

注8）フォームPFには、適格ヘッジファンドとして申請されたプライベート・クレジット・ファンドの比較的小さなサブセットについてのみデリバティブ・エクスポージャーに関する詳細データがある。これらのファンドのデリバティブ・エクスポージャーは、クレジット・デフォルト・スワップ、FXデリバティブ、金利デリバティブに集中する。

※当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を目的としてFuture Researchが翻訳、作成した資料です。投資勧誘を目的としたものではありません。翻訳の正確性、完全性を保証するものではありません。投資に関する決定は、ご自身で判断なさるようお願いいたします。

#プライベート・クレジット・ファンド
#米金融危機
#米信用供与
#米デフォルトリスク