【FLSG】ニュースレター「Weekly Report 5/6号」
GWスタートは介入で始まる
今年のGWは想定されてはいたが、介入によって円が大きく動いた週だった。おそらく為替のトレーダーはGW休暇を楽しむことはできなかったと容易に想像がつく。
4月29日、月末要因か、米FOMC前のポジション調整か、材料が相次いだこともあって逆行高が目立った。ドルが急反転した。4月26日に終了した日銀会合後に円安が進行、29日に160.17円を付けたところで当局の介入と見られる動きで急反転した。介入で一時154円台となった後、NY市場は156円台で一旦落ち着いた。
5月1日のFOMCでは特段大きな材料も出ず、株価も引け際伸び悩んだ。29日の介入で円安トレンドが転換したかどうかは様子を窺う動きだった。一応、160円が大きなフシ目であることを示したと受け止められる。23日時点で円ショート建玉が過去最高（CFTCの円売り越し建玉は18万4180枚）と伝えられており、この介入で買い戻しを誘発したのかもしれない。
29日の米10年債利回りは4.61%台、あまり動いていない。米財務省が第2四半期借入額を1月見通しから410億ドル増の2430億ドルに上方修正、ボーイングが100億ドル起債（1月のアラスカ航空機事故以降、生産縮小などを余儀なくされている）、今年初の米地銀破綻（リパブリック・ファースト銀行）などが伝えられた。年内の米利下げは春先の6回見通しから1~2回に後退している。
29日にはテスラ株が15.3％の急騰。イーロン・マスク氏の電撃訪中、李強首相との会談で、中国での自動運転ソフトウェア展開で規制上の重要なハードルを幾つかクリアしたことが好感された。組む相手は百度（2020年から提携している）。マスク氏はAI開発に100億ドル投資も表明。先々週の決算発表後、24日以降で40%上昇。空売り筋の評価損は55億ドルに膨らんだとされ、買い戻し主導の動きと見られる。
先々週末のアルファベット、マイクロソフト上昇に煽られる格好で週明けアップル株が2.5%高。投資会社バーンスタインの投資判断引き揚げがキッカケ。中国不振は循環的で、AI搭載などで次の買い替えサイクルで勢いを取り戻すとの楽観論、決算は2日に発表され売り上げはそれほど落ち込まず、予想を上回る中国需要に支えられた。1日に発表されたアマゾンの決算では、1－3月期の最終利益は前年同期比3.3倍、AI需要でクラウド事業が好調だったとのこと。
29日の香港市場で、本土系不動産開発株が急伸。融創中国、世茂集団、合景泰富集団、正栄地産、花様集団など軒並み20%高。香港の裁判所が佳兆業集団の清算申し立て審理を5月27日に延期、同社が債務再編計画をまとめると伝わったことが契機。業界全体にファンダメンタルズ改善の動きはないとも伝えられた。
円は151円台で週を終えた
３日のNY為替市場で円が対ドルで上昇、一時151円台を付けた。上昇幅は１％を超えた。４月の米雇用統計に反応。米国の非農業部門雇用者数（事業所調査、季節調整済み）は、４月に前月比17万5000人増加。市場予想の中央値は24万人増だった。失業率は予想外に上昇、4月は3.9％。平均賃金の伸びは前年同期比3.9％増（前月は4.1％増）と21年6月以来初めて4％を切った。今年の労働市場は力強いスタートを切ったが、幾分か熱気が冷めつつあることが示唆された。
さらに 4月のISM 非製造業景況感指数も49.4（予想は52、前月は51.4）と景気の境目を表す50を切ってきた。指数が50を下回ると、米経済の約3分の2を占める非製造業部門の縮小を示す。今回の結果は、堅調なペースで拡大していた米経済がいくらか勢いを失い始めていることを示している。これらの経済指標で早期利下げ観測が再燃し、結局 NY市場での10年債利回りが0.07％低下し4.51％。円は153.05円で週を終えた。この1週間で8円強の円高が進んだことになる。
円の通貨危機の可能性は？
介入前までの円安の下落幅とスピードを見る限り、通貨危機のような様相を呈しているという見方もあった。先進国の通貨危機で思い出すのは、1992年にジョージ・ソロス氏が英ポンドを売って、イングランド銀行の介入を打ち負かし、英ポンド危機を誘発したことは有名な話だ。ソロス氏の英ポンド売りには、潜在的なポンド売り需要が大きいと読んだからで、それが正しかったからソロス氏は成功したのだ。もっとも、ソロス氏は空売りした英ポンドを買い戻さなければ利益を確定できなかったはずだ。
市場の動きが本当に投機筋によるものだけなら気にする必要はない。仮に投機筋が誤った認識をもとに円を売っているのであれば、そのうち円を買い戻さなければならなくなる。つまり近い将来、円買いの動きが目立つことになる。投機筋の動きがその後の大きな動きにつながるのは、その国の実体経済がゆがんでいて、実需としてそちらの方に動く潜在的な環境がある場合だ。ソロス氏のポンド売りがそうだったように。
足元では円の通貨危機の議論はされていないようだが、もし介入がうまくいかなかった場合を、投機筋は虎視眈々と狙っていると想定している。
円は潜在的な円売り需要が非常に大きい。日本の貿易・サービス収支赤字、外国株式や投信への投資、対外直接投資によって発生する円売りは合計年間30兆円近くになると推計される。
そうした中で、日本の家計は今でも1100兆円の円建て現金・預金を保有している。国内の実質金利が大幅マイナスの中で、これらの現金・預金はインフレで目減りが続くリスクにさらされている。一方、外貨準備は170兆円しかない。家計部門が国内での預金から金利を求めて海外へ流出する大きなリスクも見てくる。投機筋が本当に円売りの攻勢を強め、日本の家計が追随した時は投機筋が勝つ可能性は高い。
円安阻止のレパトリ法が日本でも実現するのだろうか？
約34年ぶりとなる円安・ドル高水準が続く中、与党内で円安対策の一環として、海外資産を本国に送金し日本企業の法人税を減税する「リパトリ減税」が導入される可能性が出てきた。
早ければ６月にも政府がまとめる経済・財政政策の基本方針「骨太の方針」に盛り込む可能性がある。外貨を国内に還流させて円への交換を促す狙いがある。
4月28日投開票の衆院３補欠選挙に自民党が全敗したこともあり、岸田首相も支持率回復に向け、国民受けの良い円安是正策として、減税策を打ち出す可能性があるリパトリ減税には、海外の資産を積極的に国内に還流させ、企業の設備投資増加や雇用の拡大を喚起する狙いがある。
米国では2005年の１年間に限り、当時のブッシュ政権が導入した。04年までの3年間平均で約1500億ドルだった米国の法人税収は、導入後の05年に約2800億ドルに急増。さらに、リパトリエーション（資金還流）が起こり米ドルは全面高となり、04年末に１ドル＝103円台だった相場は118円台までドル高・円安が進行した経緯がある。
６月にまとめる骨太の方針ではリパトリ減税導入に向けた方針を示すとの見方が広がっている。他国の経済に影響を及ぼす為替介入とは異なり、自国企業の資金を国内に還流することで経済を活性化させ、かつ円買いを促して円安是正も図れるリパトリ減税は、正攻法の手段として早期導入を求める声がさらに高まるだろう。
減税の対象と想定しているのは、日本企業などが海外子会社などから得た「対外直接投資収益」の約20兆円だ。財務省の財務官が３月26日に開いた日本経済の課題を議論する懇談会の初会合では、投資収益の半分が現地で再投資されて日本に戻ってこない点が課題として指摘されていた。この投資収益を日本に送金する際にかかる税金を時限立法で減税し、日本に還流させる策を検討するとみられる。
レパトリ法の効果に問題点あり
問題点がある。日本では09年度の税制改正で、外国子会社から受ける配当の95％相当額を非課税所得とすることを認める「外国子会社配当益金不算入制度」という税優遇策が導入されているのだ。海外子会社の所在国と日本での二重課税を防ぎ、海外で稼いだ利益を日本へ還流させる目的で導入された。
だが、その利益の大半は、日本より金利が高く成長余力がある海外で再投資されているのが現状だ。仮に非課税となっていない残り５％の配当益金を税優遇したとしても、大きな還流効果は見込めないと見る向きも多い。
一方で、そうした状況下でもレパトリ減税導入を求める声もある。この５％に対してでも税優遇は必要で、物価高を受け、企業のさらなる従業員の賃上げが求められる中で、「賃上げの原資として海外で稼いだ利益を日本に還流させる。それでも還流しないことを想定し、「還流させた利益を国内の賃上げや設備投資に使った企業に税優遇や補助金を与えるなどのインセンティブ（動機づけ）を考えるべき」という提案も出ているとのこと。どうやら、介入以外の政策でさらなる円安を阻止する動きが始まっているようだ。
■レポート著者 プロフィール
氏名：太田光則
早稲田大学卒業後、ジュネーブ大学経済社会学部にてマクロ経済を専攻。
帰国後、和光証券(現みずほ証券)国際部入社。
スイス(ジュネーブ、チューリッヒ)、ロンドン、バーレーンにて一貫して海外の 機関投資家を担当。
現在、通信制大学にて「個人の資産運用」についての非常勤講師を務める。証券経済学会会員。
一般社団法人FLSG
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