22' 9/30 　FRB主催の研究会議　　　　　「金融政策の財政安定に関する考慮事項」　 ブレイナードFRB理事　発言　全文和訳

和訳

はじめに、

この会議を組織してくれたAnna Kovner、Rochelle Edge、Bill Bassettに感謝したい。現在のグローバルな環境は、金融政策における金融安定性への配慮を理解するための強固な分析的・実証的基盤を持つことの重要性を強調しており、本日発表された研究は、そうした基盤を強化する一助となるものである。高インフレと金利上昇という世界的な環境は、金融政策における金融安定性への配慮の重要性を浮き彫りにしている。高いインフレに対抗するために金融政策がグローバルに引き締められる中、国境を越えた波及効果やスピルバックが金融の脆弱性とどのように相互作用するかを検討することが重要である。

米国内外のインフレ率は非常に高く、追加的なインフレショックが発生するリスクは否定できない。8月の12ヶ月ベースのCPI（消費者物価指数）インフレ率は、米国8.3％、英国9.9％、スウェーデン9.8％、ユーロ圏9.1％、メキシコ8.7％、カナダ7.0％、韓国5.7％であった。

高いインフレ率に直面している中央銀行は、需要を減衰させ、さまざまな分野で制約を受けている供給と一致させるために、金融政策を急速に引き締めています。一般に予想されるように、商品、労働、主要な中間投入物の市場で供給が改善されればされるほど、不均衡解消のプロセスは容易になりますが、ロシアのウクライナ戦争、中国のCOVID-19によるロックダウン、天候不順などによって供給の混乱が長引いたり悪化したりするリスクもあります。ロシアの対ウクライナ戦争は、エネルギー、食料、農業投入物の価格高騰を引き起こしています。
直近では、ロシアによるパイプライン「ノルドストリーム1」の供給停止により欧州のインフレ率が上昇し、影響を受けた国の家計が苦しくなり、一部の産業に支障をきたす恐れがある。また、中国のCOVIDロックダウン政策により、再び感染者が増加した場合、供給が途絶える可能性があります。これとは別に、中国、欧州、米国などいくつかの地域で天候が悪化し、農業、船舶、公共事業などに支障をきたし、物価上昇圧力が高まっています。

世界の多くの中央銀行は、期待インフレ率を安定させ、高インフレが賃金や物価設定に組み込まれることによる第二ラウンド効果を防ぐために、金融政策を強く転換させました。

米国では、

連邦準備制度理事会（FRB）が過去7ヵ月間に目標金利を 300bp 引き上げました。これは歴史的なスピードで、連邦公開市場委員会の最新の「経済予測の 概要」では、今年末から来年にかけてさらに引き上げられることが示唆されています。さらに、今月からバランスシートの縮小が加速し、財務省証券では最大で月600億ドル、政府機関向け住宅ローン担保証券では最大で月350億ドルの縮小が実施されました。米国の広範な金融環境は急速に悪化している。10年物国債の利回りは年初から200ベーシスポイント以上上昇し、過去10年以上の最高水準である3.8%に近づいています。

世界的にみても、

金融引き締めは歴史的な速さで進んでいます。
連邦準備制度を含め、世界のGDPの半分を占める先進国の9つの中央銀行が、過去6ヵ月間に125bp以上の利上げを実施しました。世界の金融情勢も同様にタイト化しています。米国、カナダ、英国、ユーロ圏の主要国の10年物国債の利回りは、今年に入ってから170～350bp上昇している。

世界的な引き締めが多くの分野で本格的に効果を発揮するには、まだ時間がかかると思われます。金融情勢への影響は即時的、あるいは先取り的なものになりがちだが、異なるセクターの活動や価格設定への影響は、住宅などの金利感応度の高いセクターが迅速に調整し、サービスに対する個人消費などの金利感応度の低いセクターはゆっくりと調整するなど、ラグをもって生じる可能性がある。

国内での引き締めによる影響に加え、貿易と金融の両チャネルを通じた引き締めのクロスボーダー効果も存在する。米国の金融引き締めは外国製品に対する米国の需要を減少させ、その結果、外国の中央銀行による金融引き締めの効果を増幅させる。逆もまた真なりである。海外の大規模な金融機関の引き締めは、米国製品に対する海外の需要を減退させることで、米国の引き締めを増幅させる。

金融条件の引き締めは、同様に他の地域の金融条件にも波及し、引き締め効果を増幅させる。このような国・地域を越えた波及効果は、中央銀行のバランスシートの規模が縮小した場合と政策金利が上昇した場合に見られます。米国と欧州のようなより緊密に結びついた先進国間での金融政策のサプライズの波及効果は、現地通貨の債券利回りの相対的な変化で測ると、自国での効果の約半分の大きさになる可能性があるという試算もあります。

これとは対照的に、為替レート・チャネルを通じた波及効果は逆の方向に向かう傾向がある。米連邦準備制度理事会（FRB）が発表した広義の名目ドル指数は、今年に入ってから10%以上上昇した。米国では、ドル高が輸入物価を引き下げる傾向がある。しかし、他のいくつかの国では、対応する通貨安がインフレ圧力を助長し、相殺するために追加の引き締めを必要とする可能性がある。

我々は、新たな不利な衝撃の出現によって悪化する可能性のある金融の脆弱性に注意を払っている。例えば、ソブリンや企業の債務水準が高い国では、金利の上昇によって債務返済の負担が増し、債務の持続可能性に対する懸念が高まり、それが通貨安によってさらに悪化する可能性があります。リスクプレミアムの上昇は、金融仲介者のリスク回避により、デレバレッジの動きを加速させる可能性がある。また、一部の市場における流動性の低さは、さらなる不利なショックが発生した場合に増幅チャネルとなる可能性がある。

一部の新興国にとっては、先進国の需要減退と相まって高金利が資本流出圧力を高める可能性があり、特に商品輸入国は商品価格の上昇と為替レートの下落に直面することになる。そして、こうした圧力は、資産と負債の間に通貨のミスマッチがある借り手にとって特に厳しいものになるでしょう。

これは、財政、マクロプルーデンス、金融のバッファーがより制限されている時に特に言えることである。財政政策と金融政策はともにパンデミックに対応して支援的なものであり、回復が勢いを増すにつれて逆コースとなることが当然予想された。しかし、戦争の到来により、最も深刻な影響を受けた経済の一部では、エネルギーやその他の商品の大幅な価格上昇により、実質所得に大きな打撃を与えることになった。

マクロプルーデンス上のバッファに関しては、パンデミック前に反循環的資本バッファを構築したほぼ全ての国・地域がパンデミック発生時にそのバッファを放出し、これまでのところバッファは十分に補充されていない。欧州中央銀行の分析によれば、資本バッファーの開放は、規制基準だけでなく、銀行の内部リスク管理に対してもヘッドルームを増加させ、銀行は家計や企業への信用供与を継続することが可能になったと結論づけている。

そしてもちろん、金融政策は高インフレの環境下で物価の安定を回復することに重点を置いている。本プログラムの最初の研究論文が示すように、マクロプルーデンス政策だけでは金融の脆弱性を通じたショックの増幅を排除できない状況において、低インフレ環境では、生産と雇用に悪影響を及ぼす可能性を減らすために、金融政策は従来の金融政策ルールの規定よりも比較的緩和的であった。
しかし、高インフレ環境では、物価の安定を回復し、固定されたインフレ期待を維持するために、金融政策は制限的である。

連邦準備制度理事会の政策審議は、米国の動向が世界の金融システムにどのような影響を与えうるか、また、外国の動向が米国の経済見通しや金融システムへのリスクにどのような影響を与えるかについての分析から情報を得ることにしている。我々は、各国経済の見通しの進展や政策への影響について、他国の金融政策担当者と頻繁かつ透明性のあるコミュニケーションをとっている。我々は、各国の金融政策担当者だけでなく、様々な国際的環境における財政・金融安定担当者とも定期的に会合を持ち、それぞれの予測、リスクシナリオ、政策審議において、国境を越えた波及効果や金融の脆弱性を考慮するのに役立っている。

高インフレは、

特に食料、住宅、交通などの必需品に収入の大半を費やす家計に購買力を低下させ、大きな苦難をもたらす。高い需要と、財・労働・商品に対する不利な供給ショックが重なり、インフレ率が数十年にわたる高水準に達した後、金融政策当局は、長期的なインフレ期待が目標を上回り、インフレ率の低下をより困難にするリスクから守るため、リスク管理の姿勢をとっている。

モード別見通しでは、金融引き締めによる需要の抑制と供給の改善が相まって、需給の不均衡が解消され、インフレ率が長期的に低下すると予想される。

実質イールドカーブは現在、

超短期債を除くすべての銘柄でしっかりしたプラス圏にあり、今後数四半期に予想される追加引き締めとインフレ率の減速により、まもなく実質カーブ全体がプラス圏に移行するだろう。

金融引き締めの効果が各部門に浸透し、インフレ率が低下するまでには時間がかかるだろう。
インフレ率が目標値に戻りつつあるという確信を得るためには、金融政策はしばらくの間、制限的であることが必要でしょう。
こうした理由から、私たちは時期尚早な引き下げを回避することに尽力しています。また、リスクはある時点でより両面性を持つようになる可能性があると認識しています。現在、不確実性が高く、このサイクルの目標レンジの適切な行き先については、様々な試算がある。データに依存しながら慎重に進めることで、経済活動とインフレが累積的な引き締めにどのように適応しているかを知り、インフレ率を2％に戻すためにしばらく維持する必要のある政策金利の水準についての評価を更新することができる。

原文

I want to start by thanking Anna Kovner, Rochelle Edge, and Bill Bassett for organizing this conference. The current global environment highlights the importance of having strong analytic and empirical foundations to understand financial stability considerations for monetary policy, and the research presented today will help strengthen those foundations.1 The global environment of high inflation and rising interest rates highlights the importance of paying attention to financial stability considerations for monetary policy. As monetary policy tightens globally to combat high inflation, it is important to consider how cross-border spillovers and spillbacks might interact with financial vulnerabilities.

Inflation is very high in the United States and abroad, and the risk of additional inflationary shocks cannot be ruled out. In August, CPI (consumer price index) inflation on a 12-month basis was 8.3 percent in the United States, 9.9 percent in the United Kingdom, 9.8 percent in Sweden, 9.1 percent in the euro area, 8.7 percent in Mexico, 7.0 percent in Canada, and 5.7 percent in Korea.

Central banks facing high inflation are tightening monetary policy rapidly to damp demand and bring it into alignment with supply, which is constrained in a variety of sectors. The process of resolving imbalances will be easier the more supply improves in markets for commodities, labor, and key intermediate inputs, as is generally expected, but there is a risk that supply disruptions could be prolonged or aggravated by Russia's war against Ukraine, COVID‑19 lockdowns in China, or weather disruptions. Russia's war against Ukraine has generated spikes in prices for energy, food, and agricultural inputs. Most recently, inflation in Europe was pushed higher by Russia's cessation of natural gas deliveries through the Nord Stream 1 pipeline, creating hardships for households and risking disruptions for some industries in the affected countries. China's COVID lockdown policy could also lead to supply disruptions if cases again increase. Separately, weather conditions in several areas, including China, Europe, and the United States, are exacerbating price pressures through disruptions to agriculture, shipping, and utilities.

Many central banks around the world have pivoted monetary policy strongly in order to maintain anchored expectations and forestall second-round effects from high inflation becoming embedded in wage and price setting. In the United States, the Federal Reserve has increased the federal funds rate target range by 300 basis points in the past seven months—a rapid pace by historical standards—and the Federal Open Market Committee's most recent Summary of Economic Projections indicates additional increases through the end of this year and into next year. In addition, beginning this month, balance sheet shrinkage accelerated to its maximum rate of up to $60 billion in Treasury securities per month, and up to $35 billion in agency mortgage-backed securities per month. Broader U.S. financial conditions have tightened rapidly: The 10-year Treasury yield has risen more than 200 basis points since the beginning of the year and is near its highest level in over a decade at 3.8 percent.

At a global level, monetary policy tightening is also proceeding at a rapid pace by historical standards. Including the Federal Reserve, nine central banks in advanced economies accounting for half of global GDP have raised rates by 125 basis points or more in the past six months.2 Global financial conditions have likewise tightened. Yields on 10-year sovereign debt in the United States, Canada, the United Kingdom, and the largest euro area economies are higher year to date between 170 and 350 basis points.

It will take some time for the global tightening to have its full effect in many sectors. While the effect on financial conditions tends to be immediate or even anticipatory, the effects on activity and price setting in different sectors may occur with a lag, with highly interest-sensitive sectors such as housing adjusting quickly and less rate-sensitive sectors such as consumer spending on services adjusting more slowly.

In addition to the domestic effects from domestic tightening, there are cross-border effects of tightening through both trade and financial channels. U.S. monetary policy tightening reduces U.S. demand for foreign products, thus amplifying the effects of monetary tightening by foreign central banks. The same is true in reverse: Tightening in large jurisdictions abroad amplifies U.S. tightening by damping foreign demand for U.S. products.

Tightening in financial conditions similarly spills over to financial conditions elsewhere, which amplifies the tightening effects. These spillovers across jurisdictions are present for decreases in the size of the central bank balance sheet as well as for increases in the policy rate.3 Some estimates suggest that the spillovers of monetary policy surprises between more tightly linked advanced economies such as the United States and Europe could be about half the size of the own-country effect when measured in terms of relative changes in local currency bond yields.4

In contrast, spillovers through exchange rate channels tend to go in opposite directions. The Federal Reserve's broad nominal U.S. dollar index has appreciated over 10 percent year to date.5 On balance, dollar appreciation tends to reduce import prices in the United States. But in some other jurisdictions, the corresponding currency depreciation may contribute to inflationary pressures and require additional tightening to offset.

We are attentive to financial vulnerabilities that could be exacerbated by the advent of additional adverse shocks. For instance, in countries where sovereign or corporate debt levels are high, higher interest rates could increase debt-servicing burdens and concerns about debt sustainability, which could be exacerbated by currency depreciation. An increase in risk premiums could kick off deleveraging dynamics as financial intermediaries de-risk. And shallow liquidity in some markets could become an amplification channel in the event of further adverse shocks.

For some emerging economies, high interest rates in combination with weaker demand in advanced economies could increase capital outflow pressures, particularly commodity importers facing higher commodity prices and weaker exchange rates. And these pressures would be particularly challenging for borrowers with currency mismatches between their assets and liabilities.

This is especially true at times when fiscal, macroprudential, and monetary buffers are more limited. Fiscal and monetary policy were both supportive in response to the pandemic, and both were naturally expected to reverse course as the recovery gathered steam. But the advent of the war has led to a significant hit to real incomes from large price increases in energy and other commodities in some of the most severely affected economies.

With respect to macroprudential buffers, nearly all of the jurisdictions that built countercyclical capital buffers before the pandemic released those buffers at the outset of the pandemic, and the buffers have not been fully replenished so far. A European Central Bank analysis concluded that the release of capital buffers increased headroom for banks relative to not only their regulatory thresholds, but also their internal risk controls, and enabled banks to continue providing credit to households and businesses.6

And of course, monetary policy is focused on restoring price stability in a high-inflation environment. As the program's first research paper illustrates, in circumstances in which macroprudential policy cannot on its own eliminate the amplification of shocks through financial vulnerabilities, in a low-inflation environment, monetary policy has been relatively more accommodative than would be prescribed by a conventional monetary policy rule in order to reduce the likelihood of adverse output and employment outcomes.7 But in a high-inflation environment, monetary policy is restrictive to restore price stability and maintain anchored inflation expectations.

The Federal Reserve's policy deliberations are informed by analysis of how U.S. developments may affect the global financial system and how foreign developments in turn affect the U.S. economic outlook and risks to the financial system. We engage in frequent and transparent communications with monetary policy officials from other countries about the evolution of the outlook in each economy and the implications for policy. We meet regularly not only with monetary policy officials from different countries, but also with fiscal and financial stability officials in a variety of international settings, which helps us to take into account cross-border spillovers and financial vulnerabilities in our respective forecasts, risk scenarios, and policy deliberations.8

High inflation imposes significant hardships by eroding purchasing power, especially for those households that spend the greatest share of their incomes on essentials like food, housing, and transportation.9 Following a period where a combination of high demand and a lengthy sequence of adverse supply shocks to goods, labor, and commodities drove inflation to multidecade highs, monetary policymakers are taking a risk-management posture to guard against risks of longer-term inflation expectations moving above target, which would make it more difficult to bring inflation down.

In the modal outlook, monetary policy tightening to temper demand, in combination with improvements in supply, is expected to reduce demand–supply imbalances and reduce inflation over time.10 The real yield curve is now in solidly positive territory at all but the very shortest maturities, and with the additional tightening and deceleration in inflation that is expected over coming quarters, the entire real curve will soon move into positive territory.

It will take time for the full effect of tighter financial conditions to work through different sectors and to bring inflation down. Monetary policy will need to be restrictive for some time to have confidence that inflation is moving back to target. For these reasons, we are committed to avoiding pulling back prematurely. We also recognize that risks may become more two sided at some point. Uncertainty is currently high, and there are a range of estimates around the appropriate destination of the target range for the cycle. Proceeding deliberately and in a data-dependent manner will enable us to learn how economic activity and inflation are adjusting to the cumulative tightening and to update our assessments of the level of the policy rate that will need to be maintained for some time to bring inflation back to 2 percent.