中国国内のVCやPEの上場後の株式保有が難しい原因は一体何か？
この間、Bilibiliが二次上場したので、VCが株を保有していなかったことがまた界隈から嘲笑される結果となった。
Bilibiliの2018年の米国上場時の時価総額は31億ドルだったが、3年後には430億ドルに上昇し、2020年以降は7倍になった。
しかし、IDG、CMC、啓明創投、君聯資本、H Capitalといったアーリー投資型VCは、2020年までに株式の大部分を売却し、配当金をほとんど受け取ることができなかった。
こうした議論は今回が初めてではない。
2014年に京東上場後、DSTと今日資本はいずれも2015年頃に続々とEXITした。その後数年で京東の株価は3-4倍以上に上昇した。
この2つの機関は仮に現在まで保有していたならば少なくとも50億ドルの利益を得ている。
また、2014年にポップマートのために雪中送炭の思いでGolden EagleRetail(金鷹商貿)は、2019年に1億5000万元の株式の10%を売却した。1年後、ポップマートは香港上場し、時価総額は一時1000億香港ドルを超えた。そのためGolden EagleRetailは1年遅れて90億香港ドルを稼いだ。
価値投資、長期主義を信奉する大物たちが、どうしてこんなに落ち着かず、このような大当たりした会社の株式を保有し続けることができないのか気になるので原因を解明していくとする。
1 ファンドの存続期間のせいか？
国内VCが株式を保有し続けられない問題について、複数の投資家が最初に出した答えは、いずれもファンドの存続期間を指していた。
国内PEファンドの最も一般的な存続期間は5+2であり、中国の「ファンド法」はクローズエンド型ファンドの存続期間は5年を下回ってはならず、条件を満たす場合には2年延期することができると規定しているので、多くの国内PEファンドの存続期間は7年である。
GPは基金募集完了後3ヶ月から1年でプロジェクトを完投するのが一般的だが、これはVCが1つのプロジェクトを完投し、6~7年でプロジェクトの脱退を完了する必要があることを意味する。
京東は2007年、2009年、2011年に相次いで3回のベンチャーキャピタルの投資を獲得した。
2014年に京東が上場した際、背後の推進者は一部のEXITを希望する投資家であると海外メディアが報道したことがあり、上場1年後に資本、DSTなどの株主が大幅に減資したことも噂を裏付けている。
2014年にアマゾンが台頭したばかりであることを考えると、米国の資本市場は赤字に対して今日ほど寛容ではなく、まだ利益を上げていない京東が上場を選択したのは、必ずしも最高のタイミングではなかった。
それに比べて、存続期間が長く、制限が小さい一部の海外投資家は、投資プロジェクトが上場後、かえって多くのリターンを得ている。
先日、南アフリカの新聞業界グループNaspersはテンセントの株式を2%減資して約150億ドルを現金化したが、3年前に同様に2%減資して現金化した100億ドルと合わせると、Naspersはすでに250億ドルを現金化している。
現在、Naspersはテンセントの株式の約28%を手にしており、すでに現金化された部分を加えると、2001年のNaspersのこの3200万ドルの投資は、総リターンが2400億ドルを超え、約8000倍を稼いだ。
テンセントは2004年に上場して、当時Naspersの手中にあるテンセントの株式価値は約27億ドルで、もし上場後Naspersはすぐに持ち株を減らしたものの、リターンはまだ今日の端数に及ばない。
同様の例としては、ソフトバンクがアリババに投資し、タイガーキャピタルが京東に投資しているが、国内にも株を手にして大金を稼いでいる機関がないわけではない。
最も典型的なのは、高榕やセコイアがPinduoduoに投資していることだ。
2015年から高榕はAラウンド、Bラウンド、B+ラウンド、Cラウンドに参加し、上場前に10.1%の株式を保有していた。
セコイアはCラウンドとDラウンドに参加し、上場前に7.4%の株式を保有していた。2018年の上場時の株価で計算すると、高榕とセコイアの帳簿上の収益はそれぞれ21億ドルと16億ドル。
上場後、高榕とセコイアは同社の株式をわずかに減資した。
高榕は株式を7.17%、セコイアは株式を6.67%保有している。
4月8日の株価で計算すると、それぞれ126億米ドルと117億米ドルに相当する。3年間の保有で、両社はそれぞれ100億米ドルの利益を上げた。
実際、多くのドルファンドの存続期間はもっと長い。
例えば、高榕資本の高翔氏はメディアとのインタビューで、高榕の第1期ドルファンドの存続期間は10年以上だと述べた。
この観点から見ると、VCが株を持てない唯一の要因は存続期間ではなく、ベンチャーキャピタルが株式売買が不得意というのは冗談ではないかもしれない。
能力それとも必要性の問題なのか？
ベンチャーキャピタル（Venture Capital）の対象は初期のスタートアップ企業であり、上場企業に比べてスタートアップ企業の情報が不透明で、業務も不透明で、投資モデルも複雑で変化に富んでいる。
この面から言えば、ベンチャーキャピタルの敷居はセカンダリーマーケットでの株式売買よりもはるかに高い。
一部では、プライマリーマーケットで風雲をまき起こした大物がセカンダリー・マーケットで株を売るのは、次元を下げる打撃であり、保有し続けなければならないという見方もあるが事実は異なる。
ある長年の経験を持つベテラン投資家の許巍（仮名）は投中網に、彼の考えでは、VCはベンチャー企業に投資するのとセカンダリーマーケットで株式を売買するのとでは本質的な違いがあると語った。
VCのコアコンピタンスは、企業の「成長」を判断する能力。
企業を数四半期にわたって観察し、その成長が以前の予想を達成しているかどうかを見て、その企業がフォローアップする価値があるかどうかを判断することが本質。
セカンダリーマーケット投資の核心は「価格」に対する判断能力。
判断の基礎となるのは、企業の事業の発展状況だけでなく、市場のマインドである。
この中にはマクロの要素（例えば貨幣政策）もあれば、企業のミクロの要素（オペレーション、世論）もあるので、セカンダリーマーケットの投資機関は多くの流派を形成して、空売りするヘッジファンドもあれば、定量的バリュー投資する機関もあれば、Bridgewater のようなファンドもある。
2つの市場の投資理念は大きく異なっており、これは1つの投資チームが2つの能力を同時に備えることが難しいことを決定していると許氏は見ている。実際、現在の国内VCのEXIT時の操作は、投資時よりも粗雑になることが多い。
1人の人民元ファンドの友達は、レベルが高いVCのパートナーを知っており、いくつかのIPOプロジェクトを投資し、しかしEXITして株式売却することに対してあまりこだわりがなく、何名かの同僚はパソコンを見つめて、今日の株価はまだ悪くないのを探して高い価格で売却している。
また、ロックアップ終了後に手持ちの株式をいくつかに分け、毎月一部を売却する投資機関もあり、平均値を取ることに相当しLPにも説明している。
国内にも上場後に株式をセカンダリーマーケット部門に渡して取引するVCがあるが、その数は少ない。
1つのVCは数年でいくつかのプロジェクトが上場するとは限らなくて、EXITするために大金を使って投資研究チームを創立するのは本当に知恵があるようには見えない。
一方、チームの利益配分も問題で、株式取引チームは売るだけで買わないので、売っても売っても損をしたのか測りにくい。
ましてこれには一定の規制リスクが含まれています。
Aラウンド、Bラウンドで投資するVCの多くは会社の株式を5%以上保有する大株主であり、往々にして投資された企業の大量のインサイダー情報を把握しており、高値での売却はインサイダー取引のトラブルに陥りやすい。
例えば、昨年、Luckin coffeeが捏造した事件に関して、ウォールストリート・ジャーナルによると、問題が明るみに出る前に2度にLuckin coffeeの株を売却したある機関がSECに狙われていた。
これは、ベンチャーキャピタル部門とセカンダリーマーケット取引部門を同時に設立している一部の大型PEファンドが厳格な情報隔離壁を設けている理由でもある。
また、LPにとっては、セカンダリーマーケットを通じて多くの利益を得ること自体が彼らの要求ではないという重要な理由もあると許氏は考えている。
「LP自体はGPのセカンダリーマーケット部門に強い期待を持っていない。プライマリーマーケットとセカンダリーマーケットの間の利鞘はすでに大きく広がっている。
あとは運だ。そしてLPにとってリターンと流動性のどちらが重要なのか、これも明言することは難しい。」
終わりに
ITJuziの下記記事を翻訳しています。
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