スマホでエコー検査 Butterfly Network #AI銘柄の目論見書vol.1
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目論見書分析シリーズについて
本シリーズは、起業家向けに海外DeepTech/AIスタートアップの上場目論見書を日本語で簡単にまとめるものになります。事業仮説を立てる際のご参考になれば幸いです。
1~2週間に1回更新予定です。しばらくはアメリカ、中国交互にまとめていきたいと思います。
（＊本記事の画像はButterfly Network Form S-1またはButterfly Network HPからの引用です。それ以外の場合は各画像の下にそれぞれ記載しています。crunchbaseのリンクはこちら）
会社概要
Legacy Butterflyは、ジョナサン・ロスバーグ博士によって2011年に設立された。ロスバーグ博士は次世代DNAシーケンス法を発明し、454 Life Sciences、Ion Torrent、CuraGenなど10社以上のヘルスケア/テクノロジー企業を設立した経歴を持つ。ロスバーグ博士の娘は結節性硬化症による肝臓に脂肪腫ができる病気を患っていた。定期的な超音波検査が必要で何度も病院へ往復した経験からLegacy Butterflyを起業した。
Baillie Giffordなどの大手機関投資家や、Bill & Melinda Gates Foundationなどの戦略的パートナーから、エクイティ投資やパートナーシップのマイルストーンとして4億ドル以上を調達。2021年2月、Glenview Capital ManagementのSPACであるLongview Acquisition Corpとの合併により上場、Butterfly Networkに名称変更。買収価格は1,294 百万米ドル。
2021年3月1日時点で、従業員数は260名（全員フルタイム）
2020年12月31日時点で、マーケティングまたは営業担当は51名で、そのうち46名は米国、5名は欧州とオーストラリアに配置されている。
資金調達と直近の株価
2011年設立
crunchbase より筆者作成
2020年11月19日ブランクチェックカンパニーのLongview Acquisition Corpに買収される
2021年2月16日ナスダック上場
（2021年4月28日現在$14.43/株 時価総額$2,760M）
プロダクト
ハード
Butterfly iQ 第一世代2018年〜
ButterflyiQ+ 第二世代2020年10月〜
Ultrasound-on-Chip™技術を活用したチップを搭載し、1つの携帯型プローブで全身のイメージングを行うことができる唯一の超音波トランスデューサ。（Ultrasound-on-Chip™技術は、身体のあらゆる場所で超音波画像を生成できる周波数範囲を持っている点が特徴。）
ButterflyiQ+では、画質や耐久性を向上させるとともに、Needle VizTM技術による血管透視や針の可視化、3Dスキャンなどの新機能を搭載している。iPhoneやAndroidのスマートフォンやタブレットに直接接続して画像処理やソフトウェアの機能を2時間以上連続して使用でき、約5時間でフル充電される。
ソフト
AIを活用することで、画像取得の使いやすさや解析の精度を向上させ、医師の指導や教育にも活用できるように設計されている。iQに接続するスマホアプリにAIが搭載されており、スマホカメラの映像からプローブ（スキャナーのヘッド部分）の位置を検知し、ARを通じて正しい位置に動かすようユーザーに指示を出す。
Butterfly iQ+には、体のさまざまな部位をスキャンして得られる画像を最適化するために、AIを用いた20種類の設定が用意されている。Butterflyアプリケーションでは、B-Mode、カラードップラー、M-Mode Power Doppler、Pulsed Wave Dopplerの5つのイメージングモードに加えて、追加の測定ツールを利用可能。これらにより、画像化された対象物の表面積および体積の測定や、カラードップラーを使用した液体の動きの特定ができるようになった。スキャン後にCPT（日本の診療報酬点数のようなもの）請求コードが発行され請求書に反映される機能も搭載している。
（現在、ベータ版ではあるが、Butterfly TeleGuidanceをローンチし、離れた場所にいる専門家とリアルタイムで繋ぎ、検査をすることが可能となった。）
クラウド
AIによって強化されたButterflyのソフトウェアソリューションを通じて、ユーザーはスキャンした画像をButterflyのHIPAA準拠のクラウドにアップロードが可能。クラウドのストレージは無制限である。病院やオフィスのシステムとリンクしており、デスクトップコンピュータからアクセスすることができる。そのため、医師はシームレスでセキュアな方法でスキャン画像にアクセス、転送、診察することが可能になった。
（従来の機器は、病院や医療システム内で孤立していることが多く、統合や相互運用性が限られていた。つまり、システム間の移動が困難な画像アーカイブとなっており、医療の連携や最適化に向けた新たな障壁となっていた。クラウドで管理し、病院のシステムに接続することでこれらの問題を解決した）
価格
本体価格は$1900
オプションとしてソフトウェアのメンバーシップに加入することができ、サブスクリプションの種類に応じて様々な価格で提供されている。
1つのユーザーライセンスが含まれるProサブスクリプション（$420/yr）
5つのユーザーライセンスが含まれるPro Teamサブスクリプション($1200/yr)
エンタープライズサブスクリプション(on request)
その他、動物用Butterfly iQ+（iQ Vet）を提供している。
経営陣
Todd M. Fruchterman, M.D., Ph.D.（社長兼CEO）
Legacy Butterflyの社長兼最高経営責任者および取締役を兼任。
ヘルスケア業界で豊富な経験を持ち、最近ではFlex Ltd.の信頼性ソリューション部門のグループプレジデントを務めた。以前は3M社にて同社最大の部門であるメディカルソリューション部門ゼネラルマネージャー、クリティカル＆クロニックケアソリューション部門ゼネラルマネージャー、研究開発・薬事担当シニアバイスプレジデント、チーフテクノロジーオフィサー、チーフメディカルオフィサーなど、さまざまな指導的役割を果たしてきた人物である。
米国保健社会福祉省「Innovation and Investment Summit」中心メンバー。
ペンシルバニア大学医学部医学博士号、ルイビル大学生理学・生物物理学博士号、ペンシルバニア大学生物基礎行動（biological basis of behavior）学士号を取得。
Gioel Molinari（副社長兼CPO）
Legacy Butterfly社の取締役副社長兼最高製品責任者を兼任。
ブリッジウォーター・アソシエイツのリサーチ部門のシニア・テクノロジストとして、アマゾン・ウェブ・サービス上のエクイティ・リサーチ・プラットフォームの最初のプロダクション・インスタンスの設計・開発を指揮。
ClariFI, Inc.の創設者、社長、最高技術責任者。
カーネギーメロン大学化学工学学士号を取得。
David Perri（COO）
Legacy Butterfly社の最高執行責任者。
Legacy Butterfly社の最高ハードウェア製品・オペレーション責任者を務め、すべてのハードウェア技術、ロードマップ、製造、サプライチェーンのオペレーションを担当。Sonos, Inc.、Avid Technology, Inc.、Bay Networks Inc.、においてハードウェアエンジニアリングのディレクター等を務める。
競合優位性
プロダクト力
低価格、持ち運びやすさ、AIによる診察アシスト、病院システムへのクラウドを介した繋ぎ込みによる業務削減など、使い手のUXに非常に配慮したプロダクトを開発している。その結果、米国の上位100のヘルスケアシステムの大多数と販売または契約を締結している。さらに、40カ国以上で販売または契約を結んでいることから、既存の超音波市場での競争に加え、新興市場への拡大のフィージビリティも高いと考えられる。
Form S-1より筆者作成（簡略版）
高いプロモータースコア
ネットプロモータースコアは64
平均値は概ね18（健康保険）から47（タブレットPC）。Satmetrix社によると、テクノロジー業界では、Amazon（66）、Apple（66）、Netflix（64）などが上位を占める。
今後の方向性
①体の部位のラベリング、画質の向上、ワークフローの自動化などのソフトウェア機能を強化するとともに、プラットフォームの病院システムとの統合を進め、より深く業務フローに入り込む。
②SDKを提供し、第三者がコンテンツやアプリケーションを作成するためのエコシステムの形成を目指す。超音波スキャンの主要なプラットフォームとなり、継続的に新機能が追加されるオペレーティングシステムとしての機能獲得を目指す。現在、ビル＆メリンダ・ゲイツ財団などのパートナーと協力して、SDK上にアプリケーションを構築しており、検証後、必要な販売許可を取得して、ユーザーに提供予定である。
③遠隔患者モニタリングや家庭での使用を目的とした製品への拡大を目指す。アプリケーションがユーザー全体に展開されることで、製品がさらに強化され、より多くのユーザーを獲得するというサイクルが生まれる。最終的には、すべての超音波スキャンの主要なOSとなることを目指す。今後、Butterfly iQ+の家庭での使用に道を開くためには臨床試験を通じて家庭での使用を想定した検証を行い、販売許可を得る必要がある。
④ハードウェアおよびソフトウェア製品のロードマップに加えて、Butterflyのイノベーションセンターである "Butterfly Labs "を活用して、Butterflyのコア技術とプラットフォーム能力を活用したウェアラブル機器等の新製品、サービス、ソフトウェアアプリケーションを開発予定である。
⑤Butterflyのソリューションは、その機動性、使いやすさ、手頃な価格により、従来は医療へのアクセスが制限されていた市場や地域への拡大に取り組む。このような市場には、主に非営利団体や非政府組織（NGO）、場合によっては軍や救急隊員のルートを通じたアプローチを計画している。
業界と市場の将来性
医療用画像処理は、患者の診断と治療を効果的に行うことを目的として100年以上前から存在している。世界の超音波市場はこれまで、カートを使用した従来型の機器と、最近開発されたポータブル型の機器で構成されてきた。高価な圧電結晶技術を使用して作られたこれらの既存システムは、初期費用が高い。従来の病院システムで使用されているカートベースのレガシー機器は、負担の大きいメンテナンスやサービス契約に加えて、新しいシステム1台あたりの価格が4万5,000ドルから6万ドルかかる。これらの機器は、病院や医療システム内で孤立していることが多く、異なる部署間での紹介や調整が必要となる。また、操作する担当者にはトレーニングが必要となるため、これらの機器を利用できるスタッフが制限されている。システム間の移動が困難な画像アーカイブとなっており、医療の連携や最適化に向けた新たな障壁となっている。
ポータブル型の競合製品は、従来のカート型システムに比べて安価で、価格帯はプローブ1本あたり5,000ドルから7,000ドル程度であるが、バタフライiQ+のプローブ1本と同じ数の体の部位をカバーするには、一般的に2本から3本のプローブが必要となる。
2017年の世界の超音波市場は、レガシーなカートベースの既存機器と、ポータブル型の競合製品で構成され、機器が60億ドル、サービスが20億ドル、計約80億ドルと評価されている。しかし、この市場は病院やクリニック、イメージングセンターなど、先進国市場における従来のスキャンの場に限られている。IHI Markit社のデータによると、世界の超音波診断装置のうち、ポータブル型の割合は3％未満。既存の超音波機器メーカーは、ゼネラル・エレクトリック社、フィリップス社、キヤノンメディカルシステムズ社（旧東芝）、日立、シーメンス・ヘルシネアーズの5社となっている。
Butterfly iQは、直感的に操作できるように設計されており、操作に必要なトレーニングの量を大幅に減らすことが可能である。また、Butterfly iQの機動性、手頃な価格、使いやすさは、先進国、新興国を問わず、病院前、緊急医療施設、長期療養施設、透析センター、外来手術センター、動物病院、そして潜在的には家庭など、これまで経済的、人材的に超音波スキャン診断が難しかった環境においてもButterfly iQの使用が広がることが見込まれる。Butterfly iQは、医療画像へのアクセス性を大幅に向上させ、新たな超音波市場を開拓できると考えられる。
短期的にはエンタープライズ向けSaaS提供を増やし、収益性の改善を目指している。
市場規模
医療現場でのマーケット拡大可能性
最大4,000万人の医療従事者にリーチできる可能性がある。この約4,000万人の医療従事者のうち、初期のターゲット市場は約800万人と想定。その内訳は、麻酔科、プライマリケア、医学教育、救急医療、病院医療、筋骨格、泌尿器科の医師約300万人と、看護師、助産師の3分の1に相当する約500万人である。（Butterflyのコア地域である北米、アジア、ヨーロッパ、ラテンアメリカ）この初期市場に加え、携帯型超音波診断装置を使用することで恩恵を受ける医師が世界で約900万人（合計1,200万人）、看護師・助産師が約2,300万人（合計約2,800万人）いると考えられる。
医療現場以外のユーザー獲得によるマーケット拡大の可能性
米国だけで1億人以上の慢性疾患患者が存在し、その中には尿失禁患者が2,500万人以上、うっ血性心不全の患者が500万人以上、定期的な透析を必要とする患者が約50万人含まれている。
AIの学習方法・教師データ
ButterflyiQ及びButterflyiQ+の画像認識AIは、スキャンされた画像が体の部位がどこであるのかを自動で判断し、周波数を変更する。そのため、教師画像データがどの部位であるのかラベル付けが必要になる。連携する多数の臨床医がそれを担うが、同じ画像に対しても異なる判断により別のラベルが行われる。そのような明確なラベル付けがなされていないデータセットから分類モデルをトレーニングしている。その困難の解決策として、損失関数に正則化項を加えることで、真のアノテーターの混同行列へ収束させている。(We propose to add a regularization term to the loss function that encourages convergence to the true annotator confusion matrix.)
マーケティング
超音波診断のスキルを持たない医療従事者にまでButterfly製品を導入してもらうためには、教育の役割が重要である。そのため、著名なトレーナーを採用し、医療従事者に対する講義、コーチングや、学習成果を追跡する学習管理システムなどの提供を行う。さらに、携帯型超音波診断装置の利点やButterflyの技術の優位性 、ソフトウェアのユニークな機能について販売後もインプットを行っている。
販売
Butterfly iQ+は、米国、カナダ、オーストラリア、ニュージーランド、ヨーロッパ全域、ラテンアメリカの一部など、20カ国以上で販売を行なっており、米国の上位100ヘルスケアシステムの大多数に販売済み又は契約締結済みである。
販売チャネルは以下の通り
Eコマース：ECサイトを通じて各地域の医療従事者に対し販売。
直接営業：大規模な医療システムへの導入を目的とした企業向け営業。
代理店：動物病院、代理販売会社等との提携により、直接営業やEコマースでの販売を補完。
生産
Butterfly iQ製品は、中国、台湾、タイにある外部のメーカーやベンダーから提供されたカスタムメイドの部品と既製の部品を使用している。Butterfly iQプローブの重要なカスタムメイド部品の一つは、チップのプリント回路基板用のトランスデューサ・モジュールである。その他のButterfly iQプローブパーツはほとんどが既製品であり、コストを抑えている。トランスデューサーモジュールを含め、製造に使用する部品や材料の一部は、1社のみから購入しており、リスク軽減のために、Butterflyは通常、重要部品の相当量の在庫を保有している。iQプローブはすべて、Benchmark Electronics, Inc. Benchmark Electronics, Inc.（以下、「Benchmark社」）がタイの施設で製造、テスト、出荷、サポートを行っている。
主要な契約
-TSMCとファウンドリーサービス契約（FSA）を締結
-2015年10月、Benchmark社と製造・供給契約を締結
契約条件に基づき、ButterflyはBenchmark社に対し、Butterfly製品の製造のみを目的としてButterflyの技術を使用する非独占的、譲渡不可、取消可能、全額支払い済みのロイヤリティフリーのライセンスを付与。（サブライセンスの権利なし）
-Cardinal Health 105, Inc.と販売契約を締結（米国内の販売代理店）
知的財産
Butterflyが所有およびライセンス供与している特許は、一般に、Butterflyの超音波イメージング装置のアーキテクチャ、微細加工された超音波トランスデューサ、および超音波アプリケーションのための機械学習に関するものである。
ライセンス
-スタンフォード社の有するウェハボンディング技術に関する特許権が適用された製品の製造、過去製造分の製品、使用、輸入、販売の申し出、および販売に関する、世界中での共同独占ライセンス契約を締結。
-契約期間中、ライセンスされた技術を使用した製品の純売上高およびサブライセンス収入の一部に対して、一桁台前半%のロイヤルティ及び年間ライセンス維持料を支払う義務がある。
-2023年12月23日またはライセンスされた技術を使用した製品の最初の販売から7年目のいずれか早い方まで独占的に存続し、その後は最後のライセンスされた特許が失効するまで(2030年）非独占的に存続する。
財務
ECによる個人向け売上から、エンタープライズSaaS売上割合の上昇による利益拡大に取り組んでいる。
主要KPI
引き渡し済みデバイス数（返品や解約が非常に少ないため経営KPIとされている）
サブスクリプション売上比率
損益計算書
売上
-販売マーケティング活動への投資を強化した結果、Butterfly iQプローブの販売数量が増加
-デバイスの販売に関連して販売されるButterflyのSaaSサブスクリプションの数量が増加
原価
-デバイスの販売数量の増加に伴う費用の増加690万ドル、非経常的な在庫評価損260万ドル、および当年度のサプライヤーに対する購入コミットメント損失6,010万ドル
研究開発費
-社内の研究能力を拡大するための投資として、720万ドルの人件費が増加
販売・マーケティング費用
-営業人員の増加に伴う人件費および福利厚生費の増加（930万ドル）
-売上高の増加を促進するために行った投資による需要創出費の増加（250万ドル）
一般管理費
-480万ドルの人件費の増加
-90万ドルのコンサルティングおよびプロフェッショナルサービスの増加
-60万ドルの貸倒費用の増加
調整後売上総利益は2020年度に黒字転換
COVID19の影響
2020年の3月から4月にかけて注文が急増しており、短期的には売上にプラスの影響を与えた。Butterfly iQの肺の診察画像の画質の高さ、携帯性、消毒のしやすさは、COVID-19患者の診察に便利である。長期的にも、ヘルスケア業界のデジタル変革を加速させる遠隔医療などのトレンドから有利な立場にある。
COVID-19パンデミックの結果、資産の帳簿価額に重大な減損は発生しておらず、本目論見書に記載されている連結財務諸表に反映されている推定値を修正する必要があるような特定の関連事象や状況は認識していないとしている。
長期投資家
Baillie Gifford、The Bill & Melinda Gates Foundation、Fosun Industrial Co.Limitedなど
株価推移
Speedaより筆者作成
参考記事
考察
売上の構造と打ち手
独占ライセンス、特許により、先行優位してマーケットを取ることができているが、ハード故にグロスマージンが非常に低い
⇨いかにチャーンさせないかが論点（現時点でも低い）
-業務フロー改善に注力
（病院システムへのソフトウェアの繋ぎ込み、UX改善）
-営業人員を大幅に増加させてのカスタマーサクセスに注力
マーケットの拡大
-家庭など、伝統的な超音波検査のマーケットの外へも進出することを目指している。
⇨ハードの導入初期費用をさらに抑える必要のある一般家庭等にどのように進出するか
-直接リース
-病院からのサブリース（＝病院との関係がますます重要に。遠隔診療で病院のアップサイドに貢献するストーリーで訴求か）
-病院使用後の中古、型落ちを使用する
AI学習とデータ
現状ユーザーによりクラウドに保存されたデータを個人情報取扱上の制限から、自由にAI学習に使えていない様子。アルゴリズムの改善サイクルをどのように高速化するかが課題。また、そもそもアルゴリズムの改善がKPIにどれほどヒットするかは不明であり、現時点ではAI以外のソフト・ハードの開発やカスタマーサクセスへよりリソースを投下していると考えられる。
以上Butterfly Networksでした。
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