今週の振り返りと来週のポイント
今週の米国経済の振り返り
FOMC議事録でFRBに注目が集まるが、経済活動は依然好調を維持
今週は主要な経済指標が少ない週でしたが、水曜日のFOMC議事録の発表が事態を大きく動かしました。【この議事録の詳細については、金利ウォッチで詳しく説明しています。】
バランスシート縮小の加速は、利上げに対するタカ派的な姿勢の変化と重なり、来週発表される3月の消費者物価指数に注目が集まります。この結果、今年第1四半期を終えて物価がどのような状況にあるのかが判明すると思われます。
多くの変化が待ち受けている一方で、FOMC議事録では、現在の経済指標が引き続き堅調な動きを示していることも強調されました。
その兆候のひとつが、3月のISMサービスPMIが58.3へと小幅に上昇したことです。これはサービス業が十分に拡大領域（50ポイント以上）にあることを示すものですが、昨年11月が現在より10ポイント高かったことを考えると、直近の動きには少々暗雲が立ち込めている懸念も生じます。
2022年はサービス業にとって回復に弾みをつけたいところでしたが、サプライチェーンの問題がようやく緩和されるかに見えた矢先に、ロシアによるウクライナ侵攻が未解決課題を悪化させることになるかもしれません。
3月の納入指数は前月の66.2から63.4に低下しましたが、依然として歴史的な高水準を維持しており、支払価格指数は83.8と過去2番目の高水準に急上昇ししています。
また、在庫指数が15ポイントも低下したのは、混乱が続く中で企業が供給力を維持することに不安を感じている表れと思われます。
ISMサービス業PMIレポートのコメント欄では、あらゆるものが不足しているというのが圧倒的なテーマでした。一方で、雇用指数が5.5ポイント上昇し、雇用が再び拡大域に入り、3月の雇用統計の43.1万人増を肯定する結果となっています。この雇用指数の上昇は、3月の企業活動全般、新規受注、受注残の各指標がいずれも上昇し、需要が堅調であることを示すものでした。
貿易収支が過去最高の赤字にとどまっていることも、内需がまだ十分であることを示唆しています。
赤字は2月にわずか4400万ドルを縮小しただけであり、極端なボラティリティに見舞われた2020年初頭以来の最小の動きを示しています。米国での商品に対する旺盛な需要と生産能力の低下により、輸出が輸入を上回っているという比較的一貫したパターンが続いており、 2月は、輸出が1か月で1.8％増加したのに対し、輸入は1.3％しか増加しなかったため、この傾向はまだ終わっていないことを証明しています。
名目上は好調ですが、物価上昇分を考慮すると話は違ってきます。2月の実質輸出は0.8％減少し、より暗いように見えたため、価格の上昇を説明することは別の話をします。 7四半期連続で純輸出はGDPの足を引っ張り、純輸出はGDPの重荷になると見られており、市場予測でも2022年第1四半期の成長率が低下すると見られています。
金利ウォッチ バランスシートの縮小が具体化
パウエルFRB議長は3月16日のFOMC会合後の記者会見で、会合議事録がFRBのバランスシート縮小計画（量的引き締め：QT）の開始に関する重要な手がかりを握っていることを示唆しました。議事録は、FRBの約9兆ドルのバランスシートから証券がロールオフするスピードと構成に関する詳細を示しています。
参加者は、満期を迎える財務省と住宅ローン担保証券（MBS）の月次上限をそれぞれ600億ドルと350億ドルとすることで「概ね合意」し、これは合わせて2017年から2019年の経験額のほぼ2倍となります。FRBが金融緩和の解除を加速させるもう一つの方法は、段階的導入期間の短縮であり、計画した上限に達するまでに丸1年かかるのではなく、わずか3カ月で達成する模様です。FRBがこのサイクルでより迅速な緩和策に着手することがより確実となり、イールドカーブは全般的にスティープ化し、特に10年債と2年債のスプレッドはプラスに転じました。
次回5月のFOMCでQTを開始すると思われ、国債の上限は月400億ドルから始まり、6月に500億ドル、7月に600億ドルになり、MBSの上限は250億ドルから始まり、7月には350億ドルに達すると思われます。しかし、金利上昇局面では、毎月の証券発行額がこのような高水準に達することはないため、実質的にMBSの流出には上限がありません。FOMCは長期的には主に財務省証券を保有することを好むため、参加者はバランスシートの縮小が順調に進めばMBSの売却も視野に入れると示唆しています。
Wells Fargoの試算によると、FRB のバランスシートは今年中に約9,500 億ドル縮小すると想定されています。金融政策が経済にどれだけの圧力をかけることになるのかは未だ不透明ですが、パウエルFRB議長は3月の記者会見では、金融緩和政策の急速な転換が経済に及ぼすリスクを強調しています。
バランスシートの縮小の加速と政策金利の引き上げが同時期に行われ、議事録では、多くのFOMCメンバーが今後の会合で「50bps以上の引き上げ」に前向きであることが示されています。
市場では、5月、6月、7月のFOMCで50bpsの利上げに踏み切り、以後各会合毎に25bpsの利上げを行い、2022年12月時点での金利水準を2.50-27.5％になると想定しつつあります。これは1994年以来最大の年間引き上げとなり、来年第1四半期に3.25-3.50%、第2四半期に3.50-3.75％に達すると予想しています。
このような政策金利とQTの同時加速はリスクを伴います。直近の引き締めサイクルでは、政策金利は4年間で225bps上昇し、FOMCには政策変更による経済への影響を評価する時間がありました。
しかし、今回は消費者物価上昇率が約8%、失業率が3.6%、そして依然として超緩和的な政策という現状は、そのような時間的余裕を与えてくれそうにもありません。
FRBは、急騰する政策金利に加え、急激なQTの影響を判断するため、経済データを通じて感触を確かめる必要がありますが、しかし、金融政策が経済に与える影響の遅れを考慮すると、FRBは手遅れになるまで引き締め政策が見えないというリスクを抱えていることになります。
CREDITマーケット 2月の消費者信用は拡大
FRBは、2月の消費者信用が年率11.3%で増加し、中でもリボ払いが20.7%増加したと報告しました。金融引き締めへの期待から短期金利が上昇し、新車ローン48ヵ月物が32bps増の4.90％、個人ローン24ヵ月物が32bps増の9.41％と、2021年第4四半期以降短期金利が上昇するなか、信用残高が増加した模様です。同時に、60ヶ月の自動車ローン金利は12bps低下して4.55％となっています。
消費者信用残高は、非金融業、非営利団体、連邦政府を除く主要債権者の保有額が幅広く拡大し、4.45兆ドルと過去最高となりました。消費者信用残高が過去最高となったとはいえ、消費者信用の可処分所得に対する割合はパンデミック前の水準に回復していないため、過去の景気サイクルより良好な状態にあると言えます。
2020年に家計のバランスシートがデレバレッジ化（レバレッジ取引を解消する）し、賃金上昇と財政刺激策によって可処分所得が増加したため、金利上昇が信用判断に影響を与える可能性はあるものの、消費者にはまだ消費信用を拡大する余地があります。
家計の貯蓄はパンデミックの間に拡大し、1月と2月にはこれらの過剰貯蓄が約400億ドル減少しましたが、消費者が利用できる過剰貯蓄はまだ約23億ドルあると推定されています。
実質的な個人消費支出は今年も引き続き拡大し、サービス支出はより増加し、2022年第2四半期にはパンデミック前の水準に回復すると予想されていますが、財政支援がほぼ終了しており、インフレが実質所得の増加を圧迫しているため、家計は支出を賄うために信用枠を利用する可能性があります。
連邦学生ローンの覚書が8月まで延長され、米国教育省が債務不履行の学生を健全な状態に戻すことを発表したことは、現在推定17億ドルの連邦学生ローンを抱えているアメリカ人に安心を与えることに繋がります。
来週の主なイベント
消費者物価指数（CPI）が過去最高を更新したことで、FRBは利上げ路線を維持することになります。英国では、市場は引き続き利上げ回数を過大評価し、EUでは、大きな不確実性がECBの意思決定に影を落としています。
米国 新たな価格高騰がさらなる引き締めを促す
FRBは5月4日のFOMCで50bpsの利上げとQTを発表するための土台を築きました。6月と7月のFOMCでも50bpsの利上げの可能性があり、最終的に政策金利は2023年初頭に3%を迎えると市場は織り込みつつあります。来週発表される経済指標によって、さらに確率が高くなり可能性があります。
キーポイントは3月の消費者物価指数（CPI）の発表で、ガソリン価格の高騰により再び跳ね上がると予想されています。ガソリン価格の全米平均は2月が3.50ドル/ガロンだったのに対し、3月は連日高騰し、3月11日には4.33ドル/ガロンに上昇し、食品価格も急上昇しており、サプライチェーンの制約、商品価格の上昇、企業が適切な価格決定力を持つ環境での人件費の増加は、広範な物価上昇を意味します。
そのため、CPIは前年比8.4%、食品とエネルギーを除くコアCPIは6.6%に達すると予想されています。
これはCPIは1981年12月以来、コアCPIは1982年8月以来の水準となり、FRBの利上げ圧力が強まることになると思われます。
小売売上高は、ガソリン価格の高騰の影響も受けると思われますが、雇用と賃金が上昇を続け、生活費の上昇を部分的に相殺し、家計の貯蓄がパンデミックによって急増したことを考えると、必ずしも悪い数字にはならないと思われます。
鉱工業生産も、原材料価格が急騰し、欧州諸国がエネルギー供給源としてロシアからの脱却を望んでいることから、米国の石油・ガス生産量が増加傾向にあるかどうかに注目しつつ、今回も堅調な報告が想定されます。
EU ECBの選択肢をより明確にすることが期待される
スタグフレーションが迫るマクロ経済的背景はECBの政策決定を複雑にしており、おそらくハト派とタカ派の間の溝も広がっていると思われます。
ハト派は経済見通しの悪化と高い不確実性に注目すると思われますが、タカ派は今年中に少なくとも2回の利上げを求める声が大きくなってきています。
来週のECB理事会は、利上げ決定を行うための会合ではなく、ウクライナでの戦争がマクロ経済に与える影響について、まだ確固たるデータが少なく、戦争がどのように展開するかについて、不確実性が高すぎるため、今のところは、静観し、発表された純資産買い入れ額の減少を続けることが唯一の実現可能な選択肢のように見えます。
しかし、ECBの将来の利上げに関する最新の市場価格と、不確実性が高いこの時期におけるECBの反応が不明確であることから、ラガルドECB総裁はECBの選択肢を幾つかに限定することを余儀なくされる可能性があります。
英国 今週は、5月の追加利上げを示唆するようなデータが満載
2月GDP（4月11日）
2月までの英国GDPは再び緩やかに回復すると予想されます。カード支出のデータは、他の分野（小売業など）での成長が鈍化したとしても、消費者サービスがオミクロンの後に回復し続けたことを示唆しています。
但し、今回のデータは英国経済の現状を表すものではなく、第2四半期には少なくとも1回、月次成長率がマイナスになると予想されます。これは、生活水準が急速に低下していることもありますが、政府が新型コロナの無料検査を終了したことも要因となり、ワクチン接種数もブースター・キャンペーンの余波で減少していると見られます。
両者ともGDPの数値に反映され、実際、パンデミックによる医療支出は、様々な場面で成長の重要な原動力となってきました。第2四半期のGDPは全体として小幅なマイナスになると予想されますが、経済がテクニカル・リセッションに向かうかどうかはまだ判断が難しいところです。
雇用統計（4月12日）
慢性的な人手不足の中、失業率がパンデミック前の水準に戻るなど、雇用市場はタイトさが鮮明になってきています。
問題は、最近の労働力不足の問題が、
a) 昨年の行動制限解除後に増加した離職率が衰え始めたこと
b) 移住率の低下と非活動率の上昇に関連した構造的問題
からどの程度生じているのかという点であり、当面の間、賃金の伸びは堅調で、これがBOEの利上げの主な理由となっています。来週の統計でも同様のことが予想されます。
消費者物価指数（4月13日）
3月のガソリン価格は約9%上昇し、他の要因（特に食品）による圧力の高まりとともに、CPIを再び大きく上昇させると予測されます。家庭用エネルギー上限が54%引き上げられる4月には、CPIは8%を少し上回る水準に達すると予想され、ウクライナ戦争に関連する広範な物価上昇圧力により、CPIは年内は6%超を維持すると想定されます。
全体として、BOEが今後数回の会合で25bpの利上げを1回または2回実施するのに十分な内容であると思われます。しかし、成長リスクが高まっていることから、BOEは夏を前に引き締めサイクルを一時停止する時期が近づいていると思われます。
外部コスト圧力の多くは短期的にはインフレをもたらしますが、成長への打撃を考えると中期的にはディスインフレをもたらす可能性があり、市場はまだBOEが今年実施する利上げの回数を過大評価しているかもしれません。
主な予定
4月11日
英国 2月月次国内総生産（GDP）
4月12日
英国 雇用統計（2月失業率・2月賃金上昇率）
米国 3月消費者物価指数（CPI）
4月13日
英国 3月消費者物価指数（CPI）
米国 3月生産者物価指数（PPI）
4月14日
ＥＵ 欧州中央銀行（ECB）政策金利発表
米国 3月小売売上高
4月15日
聖金曜日
休場 アジア市場：豪・NZ・香港・シンガポール
休場 欧州市場：英国・独・仏など
休場 北米市場：米国・カナダ・メキシコ
（米国証券取引所は休場、債券市場は開場）
米国 3月鉱工業生産
今週もお疲れ様でした。
良い週末をお過ごしください。
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