李東生、「転がり続ける」企業家
2021年7月15日、TCL科技<000100.SZ>が発表した2021年上半期の事業報告によると、売上高は前年同期比149~156%増、純利益は前年同期比751~789%増だった。7月16日（金）、TCL科技は4.36%高の8.37元と、純利益が7、8倍に急騰したことに応えた格好になった。しかしその後の3営業日で株価は8元を割り込み、市場はTCLテクノロジーにしびれを切らし、パネルサーキットにも倦怠感が見られた。
TCLの前身は1981年に設立された恵港合弁企業「TTK家電」（録音テープを生産）で、2021年に設立40年になる。1982年、40人のこの小さな工場を訪れた李東生氏は、技術者からオーナーへと転身し、2021年にはちょうど65歳になった。
国美は1987年、蘇寧は1990年に分流し設立され、アリババ、テンセント、京東はTCLの一番下の弟でもある。
李東生と共に時代を築いた倪潤峰（1988年に長虹を担当）、黄宏生（1989年に創維を設立）は、早くも人々の目から消えてしまった。張瑞敏（1984年にハイアールを指揮）、柳伝志（1984年にレノボを設立）、王健林（1992年に万達を設立）はまだ「舵取り」は行っているが、彼らの企業家人生のハイライトの瞬間はすでに過ぎ去り、李東生だけが未だ先陣で指揮をとっている。
李東生は40年間、同輩や後輩たちと比べても「転がり続け」てきた実業家である。65歳にして「火力全開」という現在の姿は、中国でも指折りの不屈の企業家と言える。
では、この後もTCLテクノロジーにはまだ「見せ場」があるのだろうか。
1. アポロ計画
1985~1989年、李東生氏はTCLを短期間離れ、海外の資金や技術の導入を担当して視野を広げ、大きな恩恵を受けた。
1989年、李東生はアルバイトで古巣に戻った。この時点で「TTK家電」は固定電話へと戦場を変え、「TCL通信」と名称も変更、出荷台数は全国1位となっていた。1993年、「TCL通信」は深セン証券取引所（コード000542.SZ）に上陸した。
1992年にグループをさらに再編し、通信、エレクトロニクス、不動産の3大グループを設立。李東生氏は電子集団を手に入れ、TCLのエース製品カラーテレビが一発で人気を博し、全国販売量トップ3に入った。
1996年、39歳の李東生氏が素晴らしい業績により張済時氏に代わって董事長兼社長となり、TCLは李東生時代に入った。李東生氏の手腕において驚くべきは、TCLの財産権関係を整理したことだ。
1997年4月、TCLの経営陣は市政府と「授権経営協定」を締結した。本合意によると、TCLの全既存資産は政府に帰属し、協定後は年間純資産収益率が10%を上回るセグメントについて、経営陣が15%を分け合うことができることで合意していた。その後の5年間、TCL管理チームは各方面を満足させる回答書を提出した。国有資産は2倍に増え、毎年政府に1億元の配当、7億元の納税を行った。
2002年までに「株式会社」に変更した時、市政府は40.97%の株式を保有し、支配株主となる、李東生氏をはじめとする経営陣は25%（うち李東生氏は9.08%を保有）、東芝、住友、金山、南太などの戦略投資家が合わせて18.38%の株式を取得した、他の旧株主は15.65%を保有している。
背景が似ている長虹、華晨、伊利、格力……はいずれも財産権問題をうまく整理できておらず、レノボは相対的に成功したとしか言えない。TCLが成し得たように青天井に上るのが難しいことから、TCLの株式構造再編は「アポロ計画」と呼ばれている。
2. 資本の達人
権力を手にすると、すぐに令が来る。世紀の成功を遂げた李東生は得意満面であった。多元化、国際化の欲求に駆られて、TCLは電工、PC製造、遠隔教育、システムインテグレーション、ERP、ケーブルテレビ付加価値サービス、ウェブサイト、エアコン、冷蔵庫、洗濯機などの業界に次々と進出した。
その年、利益の期待を背負っていたのはIT事業で、プロジェクト責任者の万明堅氏だった。しかしIT事業も思うようにはいかず、5億元の資金を焼いた。その中で携帯電話は思わぬ成果を出した。
2002年になると、カラーテレビの利幅が薄くなり、電工が没落し、白物家電が始まったばかりでIT事業は大打撃を受けたが、携帯電話だけが「意外」に成功した。李東生氏曰く、「当時は携帯電話が助けてくれた」。
2004年には、TCL集団<000100.SZ>が社会一般投資家向け5.9億株とTCLコミュニケーションズの一般株主向け4.04億株の2つの株式をTOBする形で、TCLコミュニケーションズの株式は消却され上場廃止となった。2004年1月30日、TCL集団は深セン証券取引所、コード000100.SZに上場した。
当時、TCLグループは設立24年を経ており、株式構造が複雑で流動性に欠けていた。公開会社になった後、TCLグループの統治構造が最適化され、各方面の利益が透明かつ確定され、旧株主が容易に撤退できるようになった。
2006年、TCL集団は株式分割改革（流通株10株当たり2.5株を贈呈）を完了した。恵州市国有資産監督管理委員会は12%の株式を間接的に保有し、依然として実質的な支配者となった。これで「アポロ計画」は本格的に完成した。これには10年前後を要した。
3. 国際化の失敗と実質的支配者不在
TCLは中国企業において国際化の先陣を切ってはいたが、成功したとは言えない。2002年からTCLは、海外企業を次々と買収、提携を進めた。
2002年に独シュナイダーエレクトニクスを820万ユーロで買収 2004年初めにトムソンのカラーテレビとDVD事業を買収 2004年半ばには550万ユーロを投資してアルカテルと合弁会社を設立
2004年末に李東生氏はCCTVの「今年の経済人物」に選ばれた。（CCTV・#2004年李东生收获满满#）
「買った肉は身につかない」と言われるが、まして異文化国際M&Aはなおさらだ。2005年に3.2億、2006年に19.3億の赤字を計上したTCLグループは、2007年にSTのレッテルを貼られた。当時の世間では「李東生がいつ終わるか」という憶測が出ていた。
しかし2007年、TCLグループは再び利益を上げ始め、2008年にはSTを返上する。TCL集団は2009年に3.5億株を追加発行し、うち李東生氏が6310万株、張大中氏が1000万株を取得した。恵州市政府の持ち株比率は11.19%に低下し、TCL集団は実体支配者のいない時代に入った。
2010年、TCLグループは再び13億株を増発し、李東生は7225.4万株を購入した。複数回の資金調達の結果、李東生の株式は希薄化され、2010年末時点で保有株は5.5%の2.33億株となった。
2010年、TCLグループの収入は518.7億で、2000年の110.7億から368.6%増加し、年平均複合成長率は16.7%であった。2010年の非純損失を差し引くと2.33億だった。2000年の純利益は2.38億だったので、10年間増収はしているが増益スピードは緩慢で、しかも売上高の伸び率も低い。李東生氏の極めて高い資本運営能力をもってしても、TCLの業績は低調だった。
4. 鷹の再生
2006年5月、李東生は内部フォーラムで「鷹の再生」を発表し、鷹が足の指を切断し、羽を抜いて再生した寓話を借りて、自分とチームを元気づけた。振り返ると、TCLグループの「再生」には3つの段階が含まれ、15年近くかかっている。
第一段階は損切りで、約5年を擁した。欧州、北米事業の再編により、TCLの業績は下げ止まり、2007年は3.95億、2008年は5.01億、2009年は4.7億の純利益を計上した。連続黒字だが、利幅は薄く、起伏が激しい。2010年の純利益は4.32億に減少し、差し引き非純利益はなんと2.33億のマイナスであった。
TCLグループは無数の非中核事業企業（大まかに見積もって100社近く）を閉鎖しながら、積極的に新たな成長点を探している。
第二段階では、新たな成長分野を探すのに約8年を擁した。
■半導体事業
TCLグループは主に華星光電を通じて半導体ディスプレイパネルの研究開発、生産、販売業務を展開している。このほか、ディスプレイモジュールを開発・生産する華顕光電、印刷とフレキシブルディスプレイに位置する広東聚華、OLED材料を専門とする華睿光電を傘下に持つ。
TCL集団は2009年11月、深超科技と合弁で「深圳華星光電」を設立し、登録資本10億元を各社が半分ずつ出資した。合弁会社は深圳市に第8.5世代液晶パネル生産ライン（T1プロジェクト、T2プロジェクト、T6プロジェクト、T7プロジェクト）を建設し、投資総額は245億元。増資により、TCLグループの持ち株比率は83.6%に高まった。
2011年10月に華星光電が正式に操業を開始し、2011年の売上高は1.31億元。
2012年の華星光電の売上高は72.4億元に達し、主な売上高の10.6%を占めた。
2013年、華星光電はフル生産で販売され、売上高は155億元で、主な売上高の18.6%を占めた。
2014年5月、深セン華星光電は武漢華星光電に投資し、資本金70億元で、165億元を投資して携帯電話やタブレットにパネルを提供する第6世代生産ラインを建設し（T3プロジェクト、T4プロジェクト）、2016年2月に操業を開始した。
2016年の華星光電の売上高は259億元に上昇し、主要売上高の25%を占めた。
2017年の華星光電の売上高は過去最高の305億元に達し、主な売上高の27.6%を占めた。
2018年、深圳華星の第11世代パネル生産ラインが稼働し（T6プロジェクト）、武漢華星のT3プロジェクトがフル生産となった。
■インテリジェント端末サービス事業
他の3つの「シード」はTCLコミュニケーションズ、TCLエレクトロニクス、家電グループで、いずれも「スマート端末事業群」に分類されている。
TCL電子はテレビ製品を主力としており、2012年の売上高は323億元で、主力事業の47.1%を占めた。2014~2016年にかけて携帯電話事業に勢いを奪われたが、本業でのシェアは27%を割り込んでいない。2017年から回復し、2018年の売上高は386億元に達し、TCLグループの営業収入の34.4%を占めた。
家電グループは主に製品の生産・販売を行っている。2018年のエアコンの販売台数は920万台、洗濯機は237万台、冷蔵庫は177万台に達し、総販売収入は126億台で、主要業務収入の11.2%を占めた。
エアコン業界におけるライバルである2018年の美的（Midea）の収入は2597億で、その中で暖通空調事業の収入は1093億。また同年、格力（GREE）はエアコンの販売収入だけで1557億に達した。それに比べると、TCL家電グループの市場シェアは「取るに足らない」。
TCLコミュニケーションズは、アルカテル、ブラックベリー、TCLの3ブランドで全世界で携帯電話の設計、生産、販売に従事すると期待されていながら、TCLグループに多大な損失をもたらしたが、TCLが「再生」した後にもこの構想を放棄しなかった。
2011年、TCL通信携帯電話の出荷台数は4360万台
2015年には8355万台に増加し、売上高は242億台で、主要業務収入の9.7%を占めた。しかしその中でスマートフォンは56%しか占めておらず、製品の90%はアルカテル、ブラックベリーブランドを使って海外に販売されており、主に通信キャリアがカスタマイズした契約機であった。同年に中国国内で大流行した「中華酷聯」とは一つのルートとなっている。
2016年のTCL携帯電話の出荷台数は6877万台に落ち込み、17.7%減少した。2017年はさらに36%減の4400万台、会計年度のEBITDA損失は4.74億台、2018年の出荷台数は3400万台で、23%減少した。その後、携帯事業は2019年にスピンオフされている。
TCLのスマート端末事業群の3選手は、携帯電話や家電の売り上げ規模と経済効果が「絶望的」ななか、液晶テレビだけが存在価値を持っている。
TCLグループは電子商取引、物流、金融などの事業にも参入しているが、いずれも物足りない。
第三段階は再編で、携帯電話や家電などの事業の切り離しを行った。
8、9年の模索の末、TCLは2018年12月8日に資産再編案を発表した。TCL集団はTCL実業、恵州家電、合肥家電など8つの資産を47.6億の評価額で関連先のTCL控股に売却する、再編後の上場主要事業は華星傘下の半導体ディスプレイ事業だけとなる。
売却予定事業の2017年の売上高は全体の約45%を占め、これらの事業を分離した上場企業の純利益は逆に49.6%向上した。
年間売上高500億超の資産を50億弱で買い戻すほか、広州市や深セン市にある工場やオフィス、寮も広大に広がっている。「李東生は損な商売はしない」
上場企業も損をしていないし、李東生も損をしていないので、「Win-Win」のようだ。多くの疑問があったにもかかわらず、TCL再編は2019年1月7日にようやく株主総会の投票で可決された。第2の「アポロ計画」は15年の年月を擁した。
2020年2月7日、TCL集団の名称を「TCL科技」に変更し、コードは変更しなかった。
2020年7月、TCL科技は天津財産権取引センターを通じて「中環集団」の全株式を獲得し、その対価は125億だった。中環集団の子会社である中環股フェン有限公司（株：002129.SZ）は、中国で唯一シリコン材料をベースに太陽光発電、半導体の2つの産業チェーンを形成している企業で、技術的ハードルは極めて高い。
これにより、TCL科技は半導体ディスプレイ、半導体材料、半導体太陽光発電の3つのコースを跨ぐ「選手」となった。李東生は2006年から15年にわたって「振り回され」てきたがようやく一段落し、TCLは「再生」した。
TCL再生後の投資価値
1）華星
華星がすでに建設済み及び建設中の生産ラインは、8.5世代TVパネル2本、6世代小型パネル2本、11世代大型サイズ2本の計6本。T7の生産能力解放および蘇州サムスンの生産能力統合に伴い、2021年の生産能力は大幅に増加する。
2020年、華星の売上高は468億元、純利益は24億元、純利益率は5.2%だった。
同年、ライバル企業である京東方A<000725.SZ>の売上高は1356億元、純利益は50.4億で、純利益率は3.7%だった。
2021年7月14日、京東方Aが発表した2021年半期事業予告によると、上半期の純利益は前年同期比で1000%以上増加した。直近6営業日、株価は連続して高値と安値をつけ、予報前の6.4元から6.2元を下回り、最新の時価総額は2150億元となった。
京東方Aの時価総額と市場販売率、株価収益率を参照すると、華星の評価額737億~1023億の間と概算できるが、TCL科技の最新の時価総額は1125億元である。
資本市場はTCLが中環の株式を支配しているという事実を無視しており、上場企業に与えられた評価は華星の価値だけを反映しており、TCL科技の投資家は比較的大きな利食い余地を享受している。
2）中環股份
2020年、中環股份の太陽光発電事業の売上高は174億元、総利益は33億元だった（セグメント純利益は別途開示されていない）。
2020年、ライバル企業の隆基股份（601012.SH）の売上高は546億元、総利益は134億元、純利益は85.5億元、純利益率は15.7%だった。
隆基股份の最新の時価総額は5046億元で、株価収益率、市場販売率はそれぞれ59倍、9.24倍。
隆基股份の時価総額を参照し、市場販売率で計算すると、中環株の太陽光発電事業の評価額は1608億元だが、中環株の最新の時価総額は1404億元にすぎない。
注目すべきは、同社の2023年末までに太陽光発電用シリコンウエハーの生産能力は135ギガワットに達し、うちG12（210mm）大型シリコンウエハーの生産能力は約100GWに達する。隆基股份の生産能力は2022年末時点で110GWに達する。
隆基股份は次の生産拡大計画を明らかにしていないが、2023年に中環股份の生産能力が隆基股份と肩を並べることができ、今後のトレンドを示す大型シリコンウエハーが約74%を占めることは確実だ。隆基股份は大型シリコンウエハーの生産能力計画を明らかにしておらず、むしろ「182アライアンス」を組んで「210アライアンス」に対抗している。
中環股份の生産能力は追い上げの勢いで、製品は一代先を行っており、時価総額が隆基股份を追い抜くのは時間の問題である。
2020年、同社の半導体事業の収入は15.2億元で、売上高の8.9%を占めた。しかし、半導体シリコンウエハーの製造ハードルは太陽光発電シリコンウエハーよりはるかに高く、中環股份が12インチの太陽光発電シリコンウエハーを重きを置いて発売した根本的な理由は、半世紀以上にわたる技術の蓄積にある（中環の前身は1959年に設立された「天津中環半導体」）。
2020年7月に「混改」を完了し、8月には50億の増発を目指して半導体事業に投入し、年末にはすでに27億を使っている。4カ月足らずで、投資の進度は54%を達成しており、中環はすでに長い間「渇望」していたようで、このお金の使い道はすでに熟考を重ねていた。50億元相当の投資プロジェクトが産まれ、中環の半導体事業は大いに異彩を放つことになる。
隆基を超える見通しや半導体事業を無視し、資本市場は隆基に占める太陽光発電事業の売上高の割合だけで中環に評価し、「1割引」もした。中環株式の投資家は比較的大きな利食い余地を享受している。
TCL科技の投資家は二重の利食い余地を享受しているが、すべての利益が現実化されるにはまだ2、3年かかる。時期を見計らってTCL科技に「潜伏」しておく必要がある。