【金融政策の読み筋】円安の喧騒に隠れた中立金利圏、決定会合で利上げ是非議論

日本銀行は7月30、31日に金融政策決定会合を開く。〝相場観〟のにじみ出しを含む異例の「予告スタイル」を採った国債購入減額計画の策定とともに、追加利上げの是非を議論する。「（7月会合までに）入ってくるデータ・情報次第で、金融緩和度合いを調整することは当然ありうる」（植田和男総裁）。現状の景気認識や政策運営に対する考え方が明記された前回（4月）の「展望レポート」と、歴史的円安の影で触れた政策金利にまつわる「総裁発言」から日銀のスタンスを読み解く。

4月26日の総裁会見。「見通し期間の後半には、私ども（日銀）の政策金利もほぼ中立金利の近辺にある」。同日に発表した展望レポートに則して経済が進むケースを想定し、先々の「政策金利」の水準感について言及した。

同レポートの見通し期間は24～26年度の3年間。前半と後半の分岐点は「25年10月」にあたる。日銀の見立て通りであれば、その時点での政策金利は「中立金利近辺」にある。

逆算思考を働かせて政策金利パスを描いてみる。

経済を冷ましも温めもしない水準を示す「中立金利」。どの辺りか。同レポート公表の翌営業日（4月30日）に明らかとなった背景説明（全文）のなかに、幅を持ちつつも実質の中立金利（自然利子率）推計が載っている。2023年12月に催した「多角的レビュー」ワークショップで、日銀企画局が参加者向けに説明した推計モデルを再掲した。物価安定目標達成時の水準である「2％」を加味すると、名目の中立金利は「1～2.5％」となる。

また、3月のマイナス金利解除後の会見で強調した「急激な上昇というような経路は避けられる」（植田総裁）との金利パス認識を踏まえ、利上げペース・幅は加速・拡大しない（一定を保つ）前提を置く。

まずは、7月会合で利上げ決定した場合のパス。前回のゼロ金利解除時と同水準（0.25％前後）への政策金利引き上げを想定し、利上げ会合（3、7月）の各時点を結んで、その後も一定ペースでの段階的な利上げをイメージすると、見通し期間後半直前の「25年9月」に推計値の下限である「1％」に到達する。同様に、「9月利上げ」の場合は「26年３月」、「10月利上げ」では「26年９月」に〝中立金利圏〟に突入する。