2023年度財務諸表から読み取るNTT東西のファンダメンタルズ
背景：
日本電信電話株式会社（NTT）の2023年度の業績は過去最高を記録しましたが、その後株価は11日連続で下落し、過去1か月で9.5%の下落幅となりました。業績が記録的なものであるにもかかわらず、なぜ株式市場は評価しなかったのでしょうか？この記事では、財務報告を通じてその背後にある理由を探りたいと思います。
主な内容：
株価下落の理由は2つ：業績見通しが期待外れ、NTTに株式買戻しの計画がないこと。
NTT東西の収益変動は大きく2つに分解できる：ノンコア資産スリム化の反動、固定音声関連やIP・パケット通信収入の減収。
NTT東西の基本状況：
予測期と2023年度を比較すると、営業収益が4%減少し、営業コストはほぼ変わらず、最終的に営業利益が34%減少している。
過去4期を振り返ると、パンデミック開始後、営業コストは基本的に2.75兆円で安定しており、短期的には営業コストの削減が難しい。
過去4期を振り返ると、約6割のサービスラインのユーザー数が年々減少しており、収益規模の縮小傾向は逆転が難しい。
今後の示唆：
光ファイバー需要の増掘り起こしが、今後数年間でNTT東西が重点的に取り組む分野となる。
コスト削減が営業利益改善の主要な方法であり、これにはNTT法の廃止を含むがこれに限らない。
1.NTT株価がなぜ下落したのか？
2024年5月10日、NTTが発表した年度業績データは、営業収益、営業利益および純利益のすべてが過去最高を記録しましたが、その後の株式市場のパフォーマンスは芳しくなく、5月全体で9.5%の下落幅となりました。
日本経済新聞の5月17日の報道によると、その理由は2つあります。1つは業績見通しが期待外れであること、もう1つはNTTが自社株取得の計画を明らかにしなかったため、投資家が株価に対する信頼を欠いていることです。
2024年度の業績予測に関して、NTTは非常に悲観的です。営業収益は854億円増加すると予測されているものの、営業利益は1129億円減少すると予測されています。
資料によると、業績が期待外れである主な原因は、地域通信事業セグメント（主に「NTT東日本」と「NTT西日本」、以下「NTT東西」）にあります。業績予測では、NTT東西の営業収益は1132億円減少し、営業利益は1477億円減少するとしています。次に、この1132億円の営業収益の変動を定量的に分解してみましょう。
2.営業収益変動の分解
地域通信事業セグメントの業績変動に関して、財務報告会議でNTT島田社長は3つの理由を挙げました。1つは2023年度の前年度のノンコア資産スリム化の反動、2つ目は災害復旧費用、3つ目は固定音声関連やIP・パケット通信収入の減収です。
定性的説明をより直感的に理解するために、この1132億円の営業収益変動を2つに分解してみます：
（1）ノンコア資産スリム化の反動：約511億円減少
（2）固定音声関連やIP・パケット通信収入の減収：約580億円減少
合計で約1091億円となり、NTTが提示した収益ガイダンスに近い値となります（災害復旧は収入に影響しないため考慮していません）。
ノンコア資産スリム化反動の予測ロジック：
23年度のその他営業収益（4723億円）-22年度のその他営業収益（4212億円）
2023年度第3四半期の財務報告会議で野村証券の増野アナリストが言及した500-600億円の不動産売買益
固定音声関連やIP・パケット通信収入の減収の予測ロジック：
（予測期間契約数 - 2023年度契約数）＊ARPU＊12
では、固定音声関連やIP・パケット通信収入の減収を引き起こした原因は何でしょうか？
3.NTT東西の経営ファンダメンタルズ
過去4期のデータによると、パンデミック開始後、営業コストは基本的に2.75兆円で安定しており、主に設備調達などの業務経費、人件費、および設備の減価償却で構成されています。これらの費用の削減には時間がかかるため、短期的にはNTT東西は高コストの状況に直面しています。
収益規模が3兆円を超えるビジネスにとって、1132億円の変動は約4%の影響を与えるに過ぎませんが、通信業界は典型的な重資産産業であり、営業コストの削減は難しいです。たとえ4%の変動であっても、営業利益は34%減少してしまいました。
したがって、営業利益の急減の原因は収入の減少にあります。前節では収益変動を2つの部分に分解しましたが、「ノンコア資産スリム化反動」は一時的な現象であり、「固定音声関連やIP・パケット通信収入の減少」に長期的なトレンドが存在しています。
NTT東西のサービス内容は大まかに7つに分かれ、ユーザー数を基準にすると、FLET'Sひかり、ひかり電話、および加入電話&INSネットワークが約96%のユーザーを占めており、収入の大部分を占めています。
しかし、過去4期のユーザー数の変動データを振り返ると、約4割を占めるFLET'SひかりおよびFLETテレビを除いて、他のサービスラインは厳しいユーザー流出問題に直面しています。ユーザー規模および減少速度を総合的に考慮すると、加入電話およびINSネットワークのユーザー流出問題が最も深刻です。
過去のデータを整理することで、減収の背景にはユーザー数の減少があるという簡単な結論を得ることができます。FLET'SひかりおよびFLETテレビを除いて、他のサービスラインの収入規模の縮小傾向を逆転させるのは相当難しいでしょう。
4.将来の注目点
収入規模の縮小に対して迅速に営業コストを削減できなかった背景には、NTT自身の戦略的誤判断もあります。
財務報告会議で廣井副社長は、パンデミックの在宅勤務による一時的な光ファイバー需要を長期的な動向で誤判断したことを認めました。そのため、パンデミックの正常化後に、当初のパンデミック需要に見合った営業コストを短期間で削減できなくなってしまったのです。
NTT廣井副社長：東西の収益水準がガクンと下がってしまって、それを立て直さなければいけないのですけれども、収益サイドとコストサイドの両方があって、収益サイドは光の需要を見誤っているというところがあるわけです。トレンド的にはそんなに需要が強くなかったけれども、コロナで、いったん増えたところに対して、収益水準が上がったところにコスト構造を持っていってしまったので、少しそれで今また収益水準が下がってきて、あまり純増が増えない状況になってきたところで、コストが大きくて利益が減っているということがあります。
財務状況を早期に改善するため、NTT東日本とNTT西日本は共に光ファイバー需要の掘り起こしを重点分野の一つとして掲げています。FLET'Sひかりが全体の約4割のユーザー数を占め、ARPUも約4400円であるため、収入規模を迅速に増やすためには、ひかり需要の掘り起こしが合理的な方法と思われます。
もう一つの収益改善の方法はコスト削減です。財務報告会議では、業務委託の規模を削減することや資産の利用効率を向上させることなど、多くの措置が列挙されました。しかし、本チャンネルの見解では、NTTが言及していない措置としてNTT法の廃止推進も考えられます。
KDDI、ソフトバンク、楽天が2023年11月14日に発表した資料によると、NTT法はNTTにユニバーサルサービスの提供を義務付けており、基礎電気通信インフラの維持には毎年約559億円の赤字が発生しています。
もし2025年にNTT法が廃止されれば、NTT東日本およびNTT西日本は損失が出る地域から正当な理由で撤退することができ、営業コストの削減に直ちに効果をもたらすことが期待されるでしょうか。
参考資料：
1.NTT株が11日続落 個人の損切り膨らむ（https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB1770G0X10C24A5000000/）2.NTT：2023年度決算、2024年度業績予想について
3.NTT：2023年度 第3四半期決算について
4.NTT東日本：2023年度〔第25期〕決算
5.NTT西日本：2023年度〔第25期〕決算
6.KDDI, SoftBank, Rakuten：日本電信電話株式会社が公表した 「NTT法のあり方についての当社の考え②」への見解
この記事の最初の発表箇所：