株主資本コストの話（今年351回目）
はじめまして(の人がほとんどだと思います)。
IR研究室の柳瀬光太郎と申します。
株式会社カイノスパートナーズの代表として、企業価値評価を継続的に高めるための支援や経営陣向けの教育サービスを、上場企業様に提供しています。(自己紹介noteはこちら)
シゲマツさん(@omatsujapan)よりお誘いいただき、裏IR系アドベントカレンダーに初参加させていただきます。重松さん、ありがとうございます！
実は、参加を決めた11月上旬に粗々の下書きは終えていました。←気が早過ぎですね。。苦笑
が、昨年のIR系アドベントカレンダーや今年の投稿を見るにつけ、皆々様のあまりの質の高さに「これじゃいかん」と焦って書き直しをする、というドタバタぶりで、本日を迎えました。
そんな折、昨日ご担当された川上さんのお心遣いにより、良く言えばティーアップ、悪く言えばハードルを上げていただき、ドキドキしながら投稿してます笑
IRの目的は適正評価を得ることなんです！過大評価は後々必ず我が身に降りかかるので、マジでご勘弁いただきたい、と今度会ったら伝えておきますw
さて何を書こうか。
と、思いを巡らせましたが、外部から支援している者としては、
・客観的視点に準拠していること
・その中でも今年一番口にしたこと
が良いのかもな、ということでこのテーマに行き着いた次第です。
351回目とあるのはつまり、今年毎日のように話してたのね…と受け止めていただければ幸いです。まだまだ言い足りません、という気持ちです。
年末差し迫る中、皆様の来年の更なるご活躍に、ほんの少しでもプラスになれば嬉しいなと願いつつ綴ってみます。
8,000文字を超えてしまったこともあり、総じてお忙しい皆様のお時間を取らぬよう、項目ごとにサマリーを書きました。
各項目の冒頭部分とまとめだけ“ささっと”読めばメッセージラインが掴めると思います。
それではどうぞ。
遅れて来た着火は今年3月
今年3月、東証からの改善要請により、多くの上場企業で『資本コストを意識した経営の実現に向けた対応』が必須に。
ただ、いくつかの理由で「遅過ぎじゃない？」と柳瀬は感じている。
上場企業や投資家に関連する今年最大の出来事といえば、ある意味これになると思います。
「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応について」
2023年3月31日：株式会社東京証券取引所 上場部
東証からの直接的な促進(というか催促)は異例だと話題になりましたが、個人的には「やっと来たか」という感じでした。
見出しで「遅れて来た」と表現した理由は2つ。
1つ目は絶対的な遅れ。
約4,000社のうち半数近くの約1,800社(要請当時)がPBR1倍を割れている状況になるまで放置していたこと。異例だろうと前例に乏しかろうと、東証としてもっと早く動いても良かったのではないか、と思ってしまいます。
2つ目は相対的な遅れ。
2014年に公表された「持続的成長への競争力とインセンティブ〜企業と投資家の望ましい関係構築〜」プロジェクトの最終報告書(通称：伊藤レポート)の中で「ROE目標8％」と言及されたことで、幸か不幸か、ROEが一気に注目されました。
ただ、幸か不幸かと書いたとおり、ROEが注目され過ぎたことには功罪両面あったと感じています。
良かった点は、伊藤レポート以降、日本企業の平均ROEが年々上昇したこと。（それでもまだ、欧米企業との格差はありますが。）
一方悪かった点は、あまりにROEに注目が集まったことで、エクイティスプレッドを算定する「相方」である株主資本コストに関する議論が置き去りにされてしまった感があったこと。
例えば、
ペットボトルのお水を売るとして、売値ばかりを意識し「そもそも仕入値はいくらなのか？」を考えていなかった、という感じですね。
もし90円で仕入れたなら、100円で売ればOKです。さらに売値を高める努力をすれば良い。(これがROEを高める努力と同義です)
が、もし仕入値が110円だとしたら100円で売っちゃダメですよね。
売値を上げるか仕入値を下げるかの努力が必要で、さもなくば、やればやるほど損をする。この仕入値にあたるのが株主資本コストです。
商売で考えれば当たり前過ぎることなのに、それを今まで意識してこなかった、ということです。
ROEへの意識が高まり始めたのが2014年だとすると、そこに遅れることなんと10年弱。
ようやく資本コストへの意識改革が始まった、というのが私が感じた(ROEと比較した)相対的な遅れでした。
ともあれ、この改善要請によって、多くの上場企業のお尻に火がついたことは否めないかな、と。
東証からのメッセージ（柳瀬の解釈）
東証の改善要請に関する個人的解釈としては、
・エクイティスプレッドの最大化
・PBRの向上
を促すことだと見ている。
この2つを達成するためには「株主資本コストの低減」が必須となる。
これが、エクイティスプレッド最大化の重要ファクターであることは言うまでもないが、PBR向上への5つの打ち手(下記詳述)には、株主資本コストの低減が含まれており、この点からも必須であることがわかる。
東証からの改善要請には
『ROEばっかりじゃなく資本コストも意識してね』
というメッセージが随所に見られます。
「意識してね」というのは「下げる努力をしてね」ということで、つまりこれは(明記はされていませんが)、
『ROEから株主資本コストを差し引いたエクイティスプレッドを最大化しましょうね』
という意図だと理解できます。
エクイティスプレッドのおさらいはもはや必要無いと思いますが、
ROE − 株主資本コスト です。
この差分がプラスになっていることを「企業価値創造状態」
マイナスになっていることを「企業価値破壊状態」と呼んだりします。
そしてこの差分を最大化するには、
・ROEを高める
・株主資本コストを下げる
という2つの打ち手が存在します。
ROEがどれだけ高くても株主資本コストがそれを上回っていると、エクイティスプレッドはマイナスになり、結果、企業価値は上がりません。
むしろ、やればやるほど企業価値は毀損されます。
株主からすると「今すぐやめてくれ」状態です。
ざっと見渡した限り、かなりの上場企業がマイナススプレッドになっていると思われます。(それがPBR1倍未満の所以だったりします)
だからこそ、株主資本コストの低減が求められているわけですね。
一方、東証の改善要請がPBR1倍割れの企業に向けられたことで、
PERやROEに比べて、やや存在感が薄かったPBRに注目が集まりました。
「PBRを高めなさい」という東証からのメッセージを受け、色々な方がその打ち手についての発信をされていましたが、改めて整理してみます。
まずPBRそのものを因数分解します。
これは有名なので説明不要だと思いますが、
と、なります。これによって
「PBRを上げるには、PERかROEを上げれば良いんだな」
となりますが、具体的な打ち手に落とし込むにはまだ不十分。
これをさらに分解していきます。
まずROEについては、世界的にも有名な「デュポン公式」という分解式があります。
これにより、
「ROEを高めるには、3つ(収益性/効率性/レバレッジ調整)の打ち手がある」
ということが見えてきました。
一方、PERについてよく聞くのが
「PERって市場からの評価だから発行体側は受け身だし、打ち手がない」
というご意見です。
が、PERも分解することで
「PERを高めるには、2つ(株主資本コスト低減/成長率向上)の打ち手がある」
ということが見えてきました。
結果、上述したPBRの因数分解は下図のように進化します。
これにより、PBRを上げる打ち手として、
1.収益性を上げる
2.効率性を上げる
3.レバレッジを調整する
4.株主資本コストを下げる
5.成長率を上げる(ただし、社内で認識する成長率ではなく、外部から見た成長率であることに留意)
の5つがはっきり見えました。
少し長くなりましたが、これまでの説明によって、
・エクイティスプレッドの最大化
・PBRの向上
この2つを実現するためには、株主資本コストの低減が大事なんだとご理解いただけたと思います。
ちなみに余談ですが、上図で掲載したPERの分解式から見えてくる「よくある残念な事例」を紹介しておきます。
それは、
「株主資本コストを(ほぼ)無視して、成長率ばかり上げようとする」
ことです。
特に中小型フェーズの企業によく見られます。
本能的に成長率を高めようとするのは理解できますが、他方の株主資本コストを下げることも大事ですし、むしろその方がより着実に成果に繋がりやすい、と感じています。
視野を狭窄させないよう、留意したいものです。
株主資本コストを下げる道すじ
現状を正しく推定して、正しく打ち手を講じる。ただこれだけ。
にもかかわらず、誤った推定をして現状認識に齟齬が生じているケースが散見される。誤った推定からは誤った判断と打ち手しか生まれない。
特に今年よく見られたのは、CAPMで株主資本コストを推定するというものだが、このアプローチでは打ち手につながらないことなどが理由で、柳瀬はかなり懐疑的。
ここまでで、株主資本コストを下げることが大事、ということをご認識いただけたと思います。
ではそのために何からどうすれば良いのか。
冒頭にリンクを貼付した東証の改善要請にも明記されていますが、
『A.現状分析 ➡️ B.計画策定・開示 ➡️ C.取組みの実行』
このA〜Cを繰り返していくことが王道の道すじです。
今年4月以降、多くの上場企業がAとBを実施しました。すなわち、東証の改善要請への対応策を開示しました。
その中で株主資本コストの現状分析をされていますが、大多数の企業がCAPMという手法を用いています。
皆様ご存知のとおり、CAPMとは理論的に株主資本コストを算定する代表的な手法です。
この詳細は割愛しますが、ここで論じたいのは、CAPMの有効性について、です。
結論として、現場で使うとなると私はCAPMにかなり懐疑的です。
参考程度に試算することはあれど、実践において、CAPMで算定した株主資本コストを使うことはありません。
それには下図のような欠陥があると考えているからです。
この2つを簡単に説明すると、
1.マーケットリスクの総体性
CAPMの構成要素のひとつであるマーケットリスクは、全上場企業の平均を使います。この、規模や業種業態、フェーズがまちまちの企業をざっくり平均する、という総体性に疑義があると思っています。
名の知れた大企業と上場したての新興企業の株主資本コストを計算する基礎の値が、(のちにβで調整するとはいえ)一緒であることに大きな疑問を持っています。
2.βの相対性
同じくCAPMの構成要素であるβは、株式市場全体に対する個別株の感応度(ブレ幅)ですが、株式市場全体を基準とした相対性でリスク判定をする、という考え方がどうも馴染みません。
株式市場全体の緩やかな動きに対して、個別株が激しい値動きを繰り返す場合は、βの考え方に大きな問題はないと考えます。が、仮に何らかのインシデントが発生し、株式市場全体が異常値を示した時、もし個別株の値動きが逆に安定していたとすると、それでも統計上のβ値は上がることになります。
これが相対性でリスク算定する、という考え方ですが、その相対性が逆に見誤る要因になり得る、とも考えています。(このあたりについては理論的な賛否があると思いますが、あくまで個人的見解です)
ということで、私が思うCAPMの欠陥を挙げましたが、何より、私が実践で使わない理由は下記になります。
例えば、株主資本コストを下げましょう！となった際、CAPMを分解しても具体的な打ち手には繋がりません。
リスクフリーレート・・一企業の努力で長期国債の利率を下げるのは無理
マーケットリスク・・同じく市場全体平均のリスクを下げるのも無理
β・・市場全体の値動きと同調するための打ち手、、私には見えません
いずれも、低減するための努力や打ち手はほぼ存在しないと言って良いと思います。
打ち手に繋がらなければ改善のしようもなく、改善に繋がらない理論や理屈は、現場や実践では意味を為しません。
繰り返しますが、株主資本コストを下げる道すじは、
現状を正しく推定/分析して、正しく打ち手を講じることです。
上述した「A.現状分析」の段階で見誤ってしまったり、打ち手に繋がらない分析を繰り返していては、改善は遠のくばかりです。
正しい現状分析と正しい打ち手、これを心掛けたいです。
ちなみに、東証の改善要請への対応状況を開示した上場企業で、株主資本コストをCAPMで推定していたケースを下図にいくつか掲載してます。
併せて、私が独自に試算した株主資本コストも掲載しました。
これらの企業に対しては、案の定「そんなに低いはずないよね？」など、投資家からの反感や反論が寄せられていた、という印象です。
実践版 株主資本コストの推定
経験上、現場では様々な方法で株主資本コストを推定する。その中でも主になるのは「PERから逆算する」という手法。そもそもの目的が「市場からの評価を高める(適正評価にする)」だとすると、現時点での市場評価であるPERを用いて株主資本コストを推定することが最も合理的だと考えている。
株主資本コストの推定については、これまで現場で様々な方法を試してきました。例えば、
①CAPMによる算定
②PERからの逆算
③株主(や投資家)へのヒアリング
その他諸々・・・
などです。それぞれに理由はありますが、②以外は有効的に機能しなかった、というのが実感です。
①については上述したとおりで、残念ながら現場では使えません。
現役でIR責任者を務めていた頃には③も試しましたが、効率的ではなく、正確性にも難があることから、参考程度にしかならないと思っています。
配当の将来予測から逆算する方法も試しましたが、そもそも配当をしていない企業では使えません。
当初は、結果として②に行き着いたという消去法的な考え方でしたが、今となっては、これがなかなか使えるな、と感じています。
では②の方法を簡単に紹介しておきます。
・PERの逆数が割引率
・割引率の内訳は「r − g」つまり「株主資本コスト − 成長率」
・よって「1 ÷ PER = 株主資本コスト − 成長率」となる
※逆数とは「その数に掛け合わせると1になる数値」
上記を前提にして具体的に数値を代入してみます。
例えば、PERが20倍と10倍の企業の割引率は
それぞれ5％と10％になります。
そしてこれらの数値(割引率)は「株主資本コスト − 成長率」の内訳から成り立っている、と考えられるので下記の式に繋がります。
この内訳のうち、成長率を社内の情報から推定します。
具体的には、フリーキャッシュフローやEBITDAなどの将来予測からCAGR(年平均成長率)を算出します。この際、将来予測の年数はできるだけ長い方が良い、というのが持論です。できれば10〜15年くらいでしょうか。
算出された成長率を上図の式に代入します。
例えばPER20倍の例で、算出された成長率が1％だとすると、
5％ = ○％ − 1％
となりますから、株主資本コストの推定値は6％ということになります。
PER10倍の例で成長率が1％なら、
10％ = ○％ − 1％
となり、株主資本コストの推定値は11％ということになりますね。
あくまで推定ですし、その信憑性に多少疑義が残ることは否めません。
ただ、繰り返しになりますが、この推定の基礎(スタート)が市場評価のファクトであるPERだと考えると、一定の合理性は担保されていると考えています。
上述した欠陥性を持つCAPMよりは、よっぽど合理的で実践的かな、と。
シンプルだけど着実な打ち手
残念ながらウルトラCは無く、地味で地道だが、小まめなコミュニケーションによって信頼残高を積み上げるしかない。
そのやり方は状態別に様々あるが、ともあれ、(投資家から見た)リスクを下げれば、振り子の反対側であるリターン(投資家が抱く期待収益率)も下がる。エージェンシーコストを地道に下げていくことが確実な打ち手。
実践的な考え方で株主資本コストを推定できたとして、ではそれを下げるにはどうすれば良いのか？という話になります。
残念ながらウルトラCのような即効性のある施策は無く、地味で地道な取り組みを継続していく他ない、というのが私の考え方です。
株主は企業のオーナーとして、その経営を取締役に委託します。
時には、委託する株主と受託する経営陣との間に利害対立が生じ、非効率な経営が行われる場合があります。(この非効率部分に生じるコストのことを「エージェンシーコスト」と言います)
エージェンシーコストが増えれば増えるほど株主にとってのリスクが上がるので、その裏返しであるリターン(期待収益＝株主資本コスト)も上がることになります。
もう少し解像度を上げてお話しすると、
「この経営陣は変なことをしない」というのと
「この経営陣は何かしでかすかも」というのでは、
当然、前者の方が安心できますよね。
つまり、株主からの信頼度を高めましょうということです。
そのためにどうするか？
地味に地道に丁寧にコミュニケーションを取ること。
誰でもできることを誰よりもやる、ということです。
例えば、
皆さんが外注先に仕事を発注したとします。締切は来月末。
今月末になっても、来月中旬になっても、何の報告も共有もありません。
とうとう締切になり、そこで初めて連絡が来ました。
頼んでいた仕事は、期待していた内容とはかけ離れていました。
・・・こんな外注先に、今後も仕事を発注したいと思いますか？
僕は絶対に嫌です。
小まめな進捗報告や共有をしてくれて、都度協議して軌道修正や微調整ができて、納期管理がしっかりしている(遅れる場合は早めに連絡をくれる)ような外注先が良いに決まってます。
株主から見た上場企業も同じです。
2度と発注したくない外注先と、手放したくない外注先。
後者になるためにどうすれば良いか？と考えれば、色々な発想やアイデアが浮かんでくるはずです。
再述しますが、ウルトラCなど無く、地味で地道で丁寧な取り組みを継続していく他ないのです。
まとめ
・今年3月の改善要請により、全体的に問題意識が高まっている(逆に言うと、何もしなければ取り残される)
・東証のメッセージは「エクイティスプレッドの最大化」と「PBRの向上」の2つだが、いずれも「株主資本コストの低減」が必須になる
・株主資本コストを下げるには、まずは正しく現状認識すること
・現状認識にCAPMを使うと、概ね低く算定されてしまう(結果、株主や投資家からの反感や反論が生じる可能性が高い)
・PERを基に現状認識する方法が最も合理性が高い
・株主資本コストを下げるには、エージェンシーコストを減らすこと
・一生付き合っていきたい外注先をイメージして施策を練る
クライアント企業を支援する中で、日々、IR担当の方々と接します。
接すれば接するほど、皆さんのご苦労が伝わります。私自身も、IR担当時代は本当に苦労しました。
・経営陣も事業部サイドも情報を出したがらない
・少ない情報の中で「やり繰り」に苦心する
・そもそも社内外に相談できる人も少ない、否、ほぼいない
・それでいて経営陣は株価を気にして色々言ってくる
・そんな状況でのIR姿勢について、株主や投資家からも苦言が届く
・人的にも金銭的にもリソースが限られ、やりたい事ができない
・株価が上がれば業績のおかげ、株価が下がればIRのせい
多くの企業で、たぶんこんな感じですよね。
やってらんねーよ！てなりますよね。分かります。
ただ、やっぱり見る人は見てます。投資家も人ですから。
天網恢恢疎にして漏らさず、なんです。
地味に地道に丁寧に、積み重ねて行きましょう。
そうやってIR担当が敷き詰めた素地を、
会社が、業績が、突っ走って行くんです。
その先に、企業価値評価の向上があるんだと信じています。
頑張ってください。僕も頑張ります。
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