マーケットのテーマはお待ちかねのポリシーフェイルへ

資本主義者と化したスターリン

2022年7月6日 08:01

前置き

今年に入って1度もnoteを更新していませんでしたが、2022年度も早半分が終わり、下半期に向けた整理と共にマーケットのテーマがこの所変わりつつあるので久しぶりに更新しようと思いました。

皆さん、ところで今年の調子はいかがでしょうか？(黙れ)

パフォーマンスが優れなくてもインデックスより超過リターンが出ていればOKだと思いますし、何より日本人投資家はドル円相場に助けられていますので、実際のマーケット以上の悲壮感はないように感じます。

そんな事はさておき、下半期のマーケットを展望するにあたって、まずは上半期のマーケットを簡単に整理する必要があります。

上半期は昨年末ではだれにも予想できない展開に

ここまでのインフレとFedの引き締めスピードは正直、だれにも予想できなかったために株式市場はそれ相応の反応をしました。最早どうでもいいですが、以下がその結果です。

S&P500指数では1970年以来、52年ぶりの下落。
ナスダック100は2002年以来、20年ぶりの大幅下落。
テスラは史上最悪、アマゾンは2000年以来の下落。

さて、ここからは下半期につながる話をしましょう。

個人的に今年の最大のテーマはインフレ率が鈍化してデフレーションな局面にいるにもかかわらず、Fedが過度な引き締めをして景気鈍化・後退局面が訪れる事でした。

それをポリシーフェイルと表現しています。

戦争と止まらないインフレで遅れていたテーマがやっときました。

来年度のテーマが決まった

『FRBのポリシーフェイルが起こるかどうか。金融政策にコミット』

これでいきます。

勿論今年のテーマ『質への逃避』も意識しつつ、重点を置く所を変える。
— FOMOに勝つ！Nimble and humble (@invest_forever) December 31, 2021

すなわち、年始はインフレ率が鈍化することを前提に置いていたので、今年の上半期、特に1月は非常に苦しみました。2月にはウクライナ戦争が勃発したせいで益々エネルギー価格を中心としたコストプッシュ型のインフレが進み、マーケットはボラタイルな展開にならざるを得ませんでした。

実は米国の原油生産量はパンデミック前の最高値よりも依然として少なく、OPEC +の原油増産が米国の希望通りに行われないだけではなく、自国内でさえこのような状況であると言うことが原因価格を下支えしているのは言うまでもないでしょう。

https://www.eia.gov/dnav/pet/hist/LeafHandler.ashx?n=PET&s=MCRFPUS2&f=M

Fedはこのような生活必需品のコストプッシュ型インフレに対して利上げを行い需要を抹殺しようとしても生活必需的であるため基本的にはなすすべがなく、パウエル自身もそれを認めており、それは1970年代のバーンズ議長を思い起こさせる節があるが、マーケットの不透明性をよりいっそう高めることになりました。

POWELL: FED RATE HIKES WON'T BRING DOWN GAS OR FOOD PRICES
— *Walter Bloomberg (@DeItaone) June 22, 2022

ただし、中間選挙を控えるバイデン政権にとってはそのような「言い訳」は(国民に金融政策たるものはなどと説いてもシカトされるので)知る由もない事で、そのバイデンに任命されたパウエルは無論、6月FOMC記者会見において次のように述べています。

Would the Fed focus more on core inflation because its tools can't really address the other components of headline inflation?

Powell, who was trained as a lawyer, answers: "We are responsible for inflation--in the law."

I.E., the law doesn't say "just core inflation." https://t.co/PcrlxRXVs8
— Nick Timiraos (@NickTimiraos) June 15, 2022

要はこれまではコアにコミットしてきたかもしれないが、国民にとってコアかヘッドラインかはどうでよく、とにかく「インフレ」を沈静化させる事が大事であると。6月FOMCはこのツイートでショートカット。

6月FOMC所感とメモ

・パウエルも飛び起きた俺同様、CPIは寝耳に水で驚き。

・FRBはインフレピークアウトを読み間違えた

・nimble and humble のポリシーを守るべく75bp

・インフレ鈍化は1〜2回じゃなく数回は見守りたい様子(最低3ヶ月連続の鈍化が必要)

・1ヶ月先も読めない不透明感は極まってる
— FOMOに勝つ！Nimble and humble (@invest_forever) June 15, 2022

パウエルFedの認識では遅行指数であるPCEや CPIが「連続して」(つまり、少なくも2ヶ月連続、出来れば3ヶ月連続)鈍化してこそ、利上げ中止や鳩化の話が出てくるというニュアンスでした。

そして、これこそポリシーフェイルが(ソフトランディングが厳しいという)現実味を帯びてくる話であると思います。

パウエルはFedをBOJにするわけにはいかない

ここでのBOJは「デフレ脱却が不可能」という意味ではなく「credibilityが地に落ちつつある」という意味で使いました。

パウエルにとって1番避けなければならないシナリオは間違いなくインフレが収まらないレベルにまで跳ね上がり、かつそれが長期化してしまうことです。これは事実上の通貨発行体であり、歴史と権威あるFedに泥を塗ってしまうことです。

Fedの仕事は基本的に2つ(3つ)で
・maximum employments
・Price stability
(・to support financial and macroeconomic stability)

雇用の最大化はやりすぎと言ったほどに実現され(The labor market has continued to strengthen and is extremely tight)、世界中の中央銀行が金融緩和の罠に陥ってしまった挙句、インフレを止められなくしてしまった今、ここで$の信用を守る事、それだけにコミットしていると思います。

なぜなら、1回やらかしたから、、

パウエルの transitory 発言はまたも亡霊のごとく尾を引く

今や完全にネタ化したパウエルのこの発言は長期金利(米国10年)が1%を上回り、一時1.7%近辺に突入するなどした2021年3月頃にFOMC議事要旨上では初めて出た発言です。

実はこのインフレは一時的（Transitory）という表現、FOMCにおいてはパウエルが初出ではなく、前任のベン・バーナンキが用いたものです。バーナンキは2014年末から2年以上にわたって「物価の上昇は一時的（Transitory）な影響によるもの」と発言するも、結局その後も物価上昇の流れは止まらず、一時的という文言も削除されました。

ご存知の通り、パウエルはこのフラグを見事に前回以上のインフレ率と短期間で回収しました。

8か月後の11月FOMCでは

'TRANSITORY' IS A WORD PEOPLE HAVE DIFFERENT DEFINITIONS FOR　や
expected to be transitory

とし、雲行きが怪しくなり始めるとその2週間後の12/1議会証言では

TIME TO RETIRE WORD 'TRANSITORY' REGARDING INFLATION

と、完全に見誤ったことを認めました。

この transitory 事件は過去のものでは決してなく、現在の金融政策にも尾を引いてくるでしょう。

パウエルは先週6/29の議会証言で

WE UNDERSTAND BETTER HOW LITTLE WE UNDERSTAND INFLATION

と発言し、Fedの金融政策、引き締めは nimble and humble である必要があると再認識しています。

つまり、一度インフレを見誤った経験のあるパウエルは少しデフレーショナルなデータが出たからといって、簡単に引き締めを緩める姿勢を取る事はFedの信任やインフレ沈静化の面で今度こそ慎重にならざるを得ないのです。

もっと具体的に言えば、ヘッドラインの前年比数値がベース効果で減少するだけで判断するのはもちろん、ISMやPMI、雇用統計などの景気動向に関するデータが1〜2ヶ月悪化したごときで引き締めを緩めてしまう、もしくはそう捉えられかねない発言をする事は一度ピークアウトしかけたインフレを再び加速させるリスクが大いにあり、そう簡単にはできないでしょう。

金融政策に一つの変化を期待できるのは少なくとも

・PCE・CPIの前月比でコア・ヘッドライン共に2〜3回連続鈍化する

・雇用統計の平均時給など賃金に関するデータが2〜3回連続鈍化する

が出てからでしょう。

Fedですら見誤るのに、各自の経済観で相場を張るのは愚かです。

どんな優秀なファンドマネージャーやアナリスト、エコノミストでも後からだいたい数ヶ月前のコメントを見ると、wwwみたいな発言をしています。

「今」ハトは存在しないしできない

ハト派の定義は「金融政策については景気への配慮を重視し、金融緩和に前向きなスタンスとなる」です。

今、ハトになることは長期的に見るとアメリカ経済をスタグフレーションに導き、破壊する事になるのでハト派の急先鋒カシュカリですら、

FED'S KASHKARI: I SUPPORTED 0.75 BPS INCREASE IN JUNE, COULD SUPPORT ANOTHER IN JULY

FED'S KASHKARI: PRUDENT STRATEGY MIGHT BE TO CONTINUE WITH 50 BPS RATE HIKES AFTER JULY MEETING

FED'S KASHKARI: NEED TO BE CAUTIOUS ABOUT TOO MUCH FRONT LOADING ON RATE HIKES

と述べています。

すなわち、手前の金利を大幅に引き上げて仮に長短YCがインバートすることがあっても長期的なインフレを抑えることこそ1番の鳩であると思いますし、僕もそれが結果的にマーケットにとっては良いのではないかと思います。

そして、それは(今度こそ…)「一時的な」リセッションを招いてでもインフレファイターでなければならないという覚悟でしょう。

Fedのポリシーを直接の言及は避ける事を条件に、『一時的な』リセッションを引き起こす事をコンセンサスにすれば良い

他のFed高官も同様の見方をするような発言が相次いでいます。

パウエル議長

＞＞ＦＲＢの金融政策が行き過ぎるリスクはあるのかという質問に対し、パウエル議長は「イエス」と答えつつ、それよりも大きなリスクはインフレを沈静化するための行動が足りないことだと述べた。

　　本当の危険は高インフレが長期化し、インフレ期待が制御不能になることだと議長は指摘。その上で、現在は長期のインフレ期待が制御不能になる「状況ではない」と言明した。

メスター：タカ派

ハーカー：タカ派

FED'S HARKER: COULD HAVE A COUPLE OF NEGATIVE GDP QUARTERS.
— Breaking Market News ⚡️ (@financialjuice) June 22, 2022

FED'S HARKER: IF NEED TO DECELERATE, ACCELERATE ECONOMY, WE DO THAT THROUGH FED FUNDS RATE.
— Breaking Market News ⚡️ (@financialjuice) June 22, 2022

ボスティックのアトランタ連銀はQ2も実質GDPはマイナス成長で最速のリセッション入りを予想しています。

Atlanta Fed GDPnow (Q2) -1.0% (prev. +0.3%)
— Newsquawk (@Newsquawk) June 30, 2022

そもそもソフトランディングできる確率を信じる方が間違い

1961年以来、FRBはインフレに対抗するために9回の利上げ期間を実施したが、ポリシーフェイル(景気後退を伴うインフレ退治)はそのうちの8回で起こった。

唯一ソフトランディングさせたのは1994年の1回だけ。

Piper Sandler
— FOMOに勝つ！Nimble and humble (@invest_forever) May 2, 2022

YCのインバートの示唆をマーケットや参加者の多くはかなり甘く見ていた

https://twitter.com/invest_forever/status/1509047698309017600?s=21&t=1bKmvYg1ZodYwS70qfptkw

2-10がインバートしても直ぐにはベア相場、リセッションは来ない。

しかし、、、1954年以降の相場では12〜18ヶ月後には「必ず」リセッションが来る。

具体的にいつか分からないのが怖い

ベア相場→リセッションは100%ではないが(6/7)

インバート→リセッションはこのデータで見ると100%なのだ🥶🥶 https://t.co/TydT1Ilah4 pic.twitter.com/3y9QZFMhwH
— FOMOに勝つ！Nimble and humble (@invest_forever) March 30, 2022

https://twitter.com/invest_forever/status/1537748859941597184?s=21&t=1bKmvYg1ZodYwS70qfptkw

流石モルスタやな
これめっちゃええこと言ってるわ

モルガンスタンレー

「FRBは依然としてコア・インフレの上昇がほぼ一時的なものだと考えており、コア・インフレ率が今年4.3%でピークに達し、来年には結局3%未満に落ち着くとしている。

しかし、(コアじゃない)インフレ率は現在8.6%で、
— FOMOに勝つ！Nimble and humble (@invest_forever) June 17, 2022

年内は8%を超えて推移すると予想する。FRBはターミナル・レートを現在の予想値3.5～4%から4.5～5%まで引き上げざるを得ない可能性がある

FOMC後に利回りは低下したが、YCはフラット化を再開し、反転（重要な景気後退のサイン）するだろう。市場はより高いターミナル・レートを織り込んでいくだろう」
— FOMOに勝つ！Nimble and humble (@invest_forever) June 17, 2022

https://twitter.com/invest_forever/status/1537749482133020672?s=21&t=1bKmvYg1ZodYwS70qfptkw

これめっちゃ大事で

(2-10の)インバートは景気後退のサインやけど、半年〜2年後の長いレンジを示すもので、過去のデータから見るとフラットニング(インバート)したのが一転、スティープニングし、2-10の利回り差が0.25%を超え始めた時が1番やばい時なんですよね。

調べてみたければFredで見てみてね https://t.co/CHzxEnA23n
— FOMOに勝つ！Nimble and humble (@invest_forever) June 17, 2022

要はインバートしている時はまだまだ景気後退が長期的に見られているので、目の前にはいないが、景気後退局面が目先に訪れた場合は「ブル」スティープ化(10-2の25bpsは1つの目安)した場合こそ、リセッションの訪れる時という事です。

ちょうど本日2-10は3度目のインバートを記録しました。