PEファンド:ケーススタディについて
1. はじめに
PEファンド（以下、「ファンド」）への転職を目指す際に課題となり得る「ケーススタディ」（詳細は後述）について書いてみる。
（最初に断っておくと、お小遣い稼ぎをする気は全く無いので当然無料。）
ファンドへの転職というと、限られた時間内でLBOモデルを構築することが求められる「モデルテスト」が話題になることが多いが、これまで採用側でモデルテストに関わってきた者としては、従来の単純なモデルテストに対応できる候補者の数は確実に増えてきていると思う。あくまで私の想像だが、ファンド案件に関わるジュニアバンカーが増えていることや、エージェントや実際にモデルテストを受けた知人からの情報共有、ネットで得られる情報の質や量が大幅に改善していることなどが、その要因として考えられる。
一方、単純なモデルテストだけでは候補者のテクニカルスキルの優劣を判別することが難しくなってきており、より実務に近く、思考能力やビジネスに対する理解力も測れるケーススタディを採用するファンドが近年増えているようだ。
あくまで個人的な感覚だが、最近では国内に拠点のある外資系ファンドの半数或いはそれ以上、また一部日系ファンドでも、テクニカルスキルを測るステップとしてケーススタディを採用しているのではないか。
このようにファンドのインタビュープロセスで採用されることが増えているケーススタディであるが、評価者側の立場からすると「そもそも何を作って良いのかが分かっていない候補者の割合が多い」という印象を持っている。
以前モデルテストの評価を担当していた時にも、課題を伝えた直後から思考停止になった候補者は稀にいたが、大多数の候補者はLBOモデルとは何で、この課題では何をすれば良いかは理解していたと記憶している。
（ただし、制限時間内に最終的なリターン分析まで到達しない候補者はある程度いたが・・・）
一方、ケーススタディでは、少なくない候補者のアウトプットが合格レベルに達している・いないではなく、そもそも方向性からズレているというのが正直な感想である。幾つか残念な例を挙げるとこんな感じだ。
・フェアバリューの算定に特化した資料（バリュエーションレポート？）
・バンカーのピッチ資料（スケジュールやストラクチャー、売主や対象会社へのアプローチ方法まで検討している一方、ビジネスの分析は限定的）
・CDDのDDレポートかと思わせるほど、ビジネス分析に特化した資料
残念ながら、これらはケーススタディで求められるアウトプットではない。そしてこれらの例を見て驚いたことは、所謂プロフェッショナルファームに属しており、且つファンドの業務についてもある程度理解をしているはずの候補者達ですら、ケーススタディで求められている資料の方向性を理解していないということだった。
確かにインターネットで調べてみても、LBOモデル関連の情報であれば英語は勿論、日本語でも一定の情報が得られるが、ケーススタディに関する情報は相対的に限られており、また英語の情報も外資系ファンドの東京オフィスで出題されている内容とは異なる印象だ。
それなら、お盆で時間のある間に「ケーススタディで求められる資料とはどんな内容なのか」を書いてみようと考えたのが、本noteの背景だ。
実際のケーススタディを受ける際は当然他人の力を借りるべきではないし、ファンドで採用に関わる者としてもそのような候補者は困るのだが、大げさに言えば「LBOモデルって何？」というレベルの候補者にモデルテストを受けさせてもあまり意味が無いのと同様で、それならば、ケーススタディではどんなアウトプットが求められているのかをハイレベルで解説することで、今後ファンドへの転職を検討する候補者がケーススタディに臨む際には、限られたリソースをより正しい方向に向けて欲しいと考えた次第である。
なお、本記事で述べる内容は、筆者個人の見解に基づくものであり、特定の会社・組織の公式な見解を反映するものではなく、また、本記事は情報提供のみを目的としており、転職の成功やオファーを保証するものでない点は、予めご理解いただきたい。
2. ペーパーLBO/モデルテスト/ケーススタディ
ケーススタディで求められる資料の話に入る前に、インタビュープロセスで候補者が求められる可能性のある課題を整理しておきたい。
当然、通常の面接中にテクニカルな質問を受ける場合もあるだろうが、特にテクニカルなスキルを試される課題としては、以下の3つが中心だろう。
（なお、以下の内容は筆者個人の経験に基づくものであり、別の形式で行われる場合もあることを、予めご承知いただきたい。）
ペーパーLBO
モデルテスト及びケーススタディとは異なり、通常の面接内の質問の一つとして試される場合が多い
面接官から仮想の会社の簡易的な財務数値及び今後の事業計画（成長率やEBITDAマージン、Capex）、借入れに関する諸条件等を聞いた上で、Exit時のIRR及びMOICを計算する
所要時間は10分前後で、LBOに関する基本的な理解と一定の計算能力があれば、特に問題はないだろう
WSP等の英語サイトを見れば、例題だけでなく回答方法についても詳細に説明されているので、イメージが無い方は以下のリンクを参照されたい（WSP - Paper LBO）
モデルテスト
本note内で「モデルテスト」と呼んでいるのが、この形式
コロナ前はファンドのオフィス内のPCとキーボードだけがある会議室で作業することが求められていたが、最近は予め日時が指定され、その直前にインストラクション（場合によっては財務データを含むエクセルも）がメールで送られる形式も増えている
テスト自体はLBOモデルをスクラッチから作る場合が多いが、会社によっては虫食いになっていたり、ある程度は完成しているが一部間違っているエクセルを修正する等の形式もあるようだ
所要時間は、フルスクラッチであれば90~120分、虫食いや一部のみ修正するのであれば30~45分の場合もある
インストラクション自体はペーパーLBOよりは複雑であるものの、A4用紙1~2枚程度であり、比較的シンプルな内容が中心
将来5年前後の財務三表を作成した上で、Exit時のIRR及びMOICを計算するのがゴールであり、基本的に正解があるテスト
上述の通り、数年前までは外資系ファンドも含めこの形式が多かった印象だが、一度LBOモデルの作り方を覚えてしまえばある程度は機械的に対応できてしまうので、一定以上のレベルの候補者間ではあまり差がつかないテストといえる
モデルテストについてはネットで十分な情報があるほか、エージェントからもインプットがあるだろうが、個人的に一番分かり易いと思うWSPのリンクを貼っておく（WSP - Modeling Test）
ケーススタディ
本記事内で「ケーススタディ」と呼んでいるのが、この形式
ファンド側が国内上場会社の中から対象会社を予め指定して、財務・株価データのみが入ったエクセルを候補者へ送る形式が多いが、一部ファンドでは対象会社の選択から候補者に委ねる（＝評価対象とする）場合もある
準備期間は2~3日から1週間が多いようだが、10日~2週間の場合もある
求められるアウトプットは、エクセルで作成したLBOモデルとパワポで作成したプレゼン資料の2つ。プレゼン資料は準備期間が2~3日であれば5~10スライド、1週間の場合は15~20スライド程度が目安
なお、アウトプットを提出後、ファンドの社員を対象に、Investment Committee を模したプレゼン及びQ&Aセッション（合計で60~90分）も併せて行うファンドが大多数
詳細は後述するが、上記のモデルテストとは異なり、唯一の正解がない中でファンドで投資検討を行う際に求められる幅広い能力をより測りやすいテストといえる。そのため、過去にモデルテストを採用していたファンドでもケーススタディに移行する事例が散見され、この傾向は今後も続くと考えられる
3. アウトプット（プレゼン資料）
前置きが長くなったが、ケーススタディ向けプレゼン資料について具体的な説明をしていきたい。なお、1枚ずつ詳細な構成を含めた解説も考えたが、ファンドにより指定されるスライド数を含めたインストラクションが異なるほか、対象会社・事業によって深掘りすべきポイントも異なるため、筆者がこれは資料でカバーするべきと考える項目とその内容を記載していく。
（なお、今回はファンドが予め対象会社を指定した場合を想定している。
候補者が対象会社を選択する場合には、スクリーニングのプロセスについて説明するスライドも必要だろう。）
1) Executive Summary
この後のプレゼン資料を通じて説明する会社概要、市場概要・競合状況、投資テーマ、想定買収価格・リターン、結論、ネクスト・ステップ等を要約したもの
投資するべきか否か、いくらまで出せるのかを聞かれている場合には、その問いに簡潔明瞭に答えるメッセージも入れておきたい
なお、ここでバリュエーションレポートのようなフットボールチャートやDDレポートのサマリーのようなスライドを見ると、評価者としてはやや不安になる
2) Investment Highlights
「なぜこの会社に投資するべきなのか？」に答えるスライド。対象会社・業界毎に当然その答えは異なるが、検討するべき視点としては例えば以下の内容が考えられる（詳細は更に後述）
対象市場の成長可能性
対象会社の市場におけるポジショニング・競合状況
対象会社のビジネスモデル
ファンドによる改善・成長余地
対象会社経営陣のトラックレコード
ノンコア資産・事業の売却等
新規事業の成長可能性
割安なエントリーバリュエーション
ここに挙げるものは後日のプレゼンの際にも議論の中心になりえるので、量よりも質にこだわり、プレゼン資料でも深堀りできる内容にフォーカスすることが望ましい
3) Company Overview
投資銀行出身者であればこれまで何百と作ってきたであろう所謂カンプロをイメージすれば良いが、スライドが限られているため、網羅的に情報を記載するよりもInvestment Highlightsを念頭に書くべき情報は選別したい
会社概要、事業内容やセグメント毎の売上高・EBITDA割合等の基本情報に加えて、その会社の競争力の源泉についても記載があると良いだろう
特許や技術優位性、広範な製造・店舗網、ブランド認知度、（特定の業種では）許認可等
また、ファンドの投資対象という観点で望ましいポイントについても記載があると良い（CF創出力・安定性、ダウンサイドプロテクション等）
更に、中期経営計画や決算資料等を参照の上、対象会社が取り組んでいる施策、特にその中でもファンドが投資後に実行を加速できそうな内容は、ハイライトしておくと良いだろう。案件実行可能性の観点から創業家等の大株主や、最近であればアクティビストが存在する場合は、その点にも
言及しておきたい
4) Market Overview & Competitive Landscape
市場概要については、過去数年間の市場規模と成長率推移からはじめるのが基本だろう。なお、将来の市場規模と成長率予想も併せて記載できればベターだが、一部業界以外は取得が困難なので、ここは過去実績だけでも問題無い
データベースへのアクセスがあれば比較的容易に取得できるだろうがもしアクセスが難しい場合には、関連業界団体のHP等で参考になるデータを取得できる場合もある
なお、対象市場の動向や成長性のみに言及する候補者が少なくないが、ここは対象市場の成長をドライブしている要因（例えば、対象となる人口や消費行動）まで深掘りした上で、それぞれの要因がどのように推移しているのかまで整理して欲しい
また、上記の定量的な分析だけでなく、季節性の有無やシクリカリティ、新技術の開発や新規参入者による競争環境の変化、政治や規制リスク等の定性的観点からも対象市場についてコメントするべきだろう
競合状況については、対象会社を含む主要プレイヤー毎のシェアの推移とその背景、対象会社と競合企業の比較からはじめると良いだろう
また仮説レベルで良いので、対象市場におけるKSFや対象会社が優位性を有しているポイントを整理し、その結果として、対象会社の将来における成長性は競合他社と比較して高そうか・低そうか、及びその要因まで言及できれば尚良いだろう
なお、「Market Overview & Competitive Landscape」での発見事項が次のValue Creation Plans / Investment Thesisのベースになるので、ここはある程度の時間とスライドを割くべきだろう
5) Value Creation Plans / Investment Thesis
「この会社に投資した後、どのように企業価値を高めるのか？」に答えるスライド。3) Company Overviewで言及した対象会社が目指す施策や4) Market Overview & Competitive Landscapeでの発見事項が土台となる
（逆に言えば、ここまで全く触れられていない観点からの施策はただの「思いつき」になっている可能性がある点に注意したい）対象となるセグメントや売上高拡大・コスト削減・M&A等に区分した上で、施策の内容、実行可能性、インパクト等を整理する。一例として、売上高拡大・コスト削減・その他に分けた場合は以下の観点が考えられる（なお、実際のプレゼン資料では、当然より具体的な施策が必要となる）
売上高拡大
販売単価の引き上げ
顧客グループ毎の価格戦略の最適化
セグメント間のクロスセルの強化
営業活動強化による稼働率の改善
営業・製造能力拡大による市場成長の取り込み
付帯事業や関連事業への進出
コスト削減・業務効率化
DXによるマーケティング効率の改善（広告宣伝費の削減）
DXによる業務効率の改善（人件費の削減）
製造施設の自動化による製造効率の改善
競合比で高水準にあるコスト項目の特定と削減
M&A・新規事業等
海外市場への展開・加速
M&A等を通じた地域・プロダクト面での補完
新規事業の拡大
ノンコア資産・事業の売却等
なお、上記の施策について、実現可能性の高い施策と低い施策を一纏めにすることはお勧めしない。蓋然性が高い施策のみをベースケースの対象として、蓋然性が低い（或いは効果が発現するまでに期間を要する）施策はアップサイドケースのみに反映させる等も検討した方が良いだろう
6) Investment Analysis - Return Summary
ここからは、これまでに整理した内容を反映したLBOモデルの結果を示すスライドとなる（なお、LBOモデルについては更に後述する）
先ずは対象会社に投資した際の結果を要約したのが本スライドになる。
ここで含めたいのは主な前提条件（想定TOBプレミアムやEntry Multiple、投資期間、借入条件等）、Source & Usesのテーブル、感応度分析、Equity Value Bridge等だろう。なお、個人的には、Equity Value BridgeではEBITDA GrowthはRevenue GrowthとMargin Improvementに分けた方がベターと考えている最近ファンド案件に関わった候補者は問題ないだろうが、TOBプレミアムや借入条件等に関する知見が限定的な候補者は、予めバンカーやファンドで働く知人に聞いておくと良いだろう（簡単に確認できる内容なので、ここでマイナス評価をもらうのは勿体ない）
7) Investment Analysis - Key Assumptions & Financials
特にスライド枚数が限られている場合にはマストでは無いが、スライドと時間に余裕がある場合には、将来計画のドライバーとなる主要条件を整理すると共に、主なKPI及びPLやCapex等について過去の実績と将来計画を比較しても良いだろう
当然エクセル上でも確認できるが、将来計画の売上高成長が過去の実績や将来の市場成長率と大幅に乖離していないか、マージンが過去実績と比較して極端に改善していないか等は改めて確認しておきたい
8) Entry Valuation
過去数年間の株価推移、Trading CompsやHistorical Multiple等の分析は、想定Entry Valuationの水準を確認するだけでなく、Exit時のマルチプルを判断する上でも有益となる
また、上場企業に対するTOBを想定している場合には、過去数年間の終値と出来高（大株主の場合には大量保有報告書）から、既存株主の取得価格を推定する分析もあると良いだろう
なお、想定TOBプレミアムを「プレミアムの平均は30%なので」といったかなり乱暴なアプローチで決めてくる候補者もいるが、マーケット感覚を持っているか否かの判断ポイントになり得るだけでなく、Exitに適用するマルチプルにも影響を与えるので、ここは一手間をかけても良いだろう
9) Exit Options
ファンドというビジネス上、当然投資後5年前後を目途にExitするのだが、その際にどのようなExit方法を選択するかも考えておきたい
一般的には、IPOディスカウントが無く一括でExitできるという点から、IPOよりもトレードセールの方が望ましいと考えられるが、そうであれば誰が買い手候補になり得るのかまでは検討しておきたい。具体的には、
買い手候補毎に対象会社を買収することの戦略的な意義や、財務状況等については把握しておくべきだろうまた、IPOをメインシナリオと考える場合には、対象会社の業種や成長性が上場に適しているかの検討も必要だろう
なお、Exit時のバリュエーションはEntry時のマルチプルと同水準（Multiple Expansionは想定しない）のが基本だが、IPOの場合にはEV/EBITDAではなくP/Eでの評価が主流なので、その点も留意したい
10) Key Risks & Mitigants / Verified through DD
また、対象会社に投資をする際に想定されるRiskとMitigantも整理しておくと良いだろう。これも対象会社・業界毎にそのポイントは異なるが、例えば以下の観点がリスクとして考えられる
マクロ環境の悪化（売上高の減少）
インフレの加速（コストの増大）
政府の方針転換による補助金の削減・中止
規制の変更による対象事業への影響
限定的なExitの選択肢（対象会社の事業規模が大きい場合等）
尚、全てのRiskに対してMitigantが思いつかない場合も考えられるが、
その場合には「今後DDでの確認事項」と整理することも一案である。
ただしその場合にも、「DDで確認」で終わらせず、具体的にどのようにDDを行えばそのRiskを排除・確認できるのかまでは考えておきたい
11) Return Comparison by Cases
スライドと時間に余裕がある場合は、ベースケースに加えアップサイド、ダウンサイドケースの比較をしても良いだろう
比較する項目としてはケース毎のリターン（IRR&MOIC）のほか、売上高とEBITDAの成長率とマージン、将来計画のドライバーに関する条件等が考えられる
4. アウトプット（LBOモデル）
本noteはケーススタディ向けのプレゼン資料に焦点を当てているため、LBOモデルの詳細には触れないが、ケーススタディ対策という観点から、何点かポイントを絞ってコメントしたい
一言でいえば、ケーススタディ用のモデルは極力シンプルにするべきだ。特に準備期間が数日の場合には、モデルを作り込みすぎてプレゼン資料が中途半端となるのは本末転倒だろう。ただし、そうは言っても、投資後の施策を反映できる仕組みにはする必要がある
例えばモデルテストでは、売上高は特に分解する必要が無く、また予想値は与えられた成長率で計算するだけの場合が多いが、ケーススタディではボトムアップで計算するべきだろう
例えば多店舗展開モデルなら、売上高＝1店舗当たり売上高×店舗数、1店舗当たり売上高＝来店客数×平均単価/客の粒度まで分解した上で、来店客数や平均単価/客に対する施策を反映させるべきだろう
コスト項目についても、大きな費用項目（例: 人件費や家賃）は原価や販管費として一括りにせず、ボトムアップで計算することで投資後の施策を反映する必要がある
また、上記の例を使えば、Capexも売上高との連動ではなく、投資後に考える店舗拡大戦略と一致させることが必要となる
また、モデルテストではファンド側が用意するファイナンシング条件も、ケーススタディでは個別判断が必要となるため、上述の通り、基本的な条件については予め知り合い等に確認しておくと良いだろう
関連するポイントとして、LBOモデルを作成する際にはクレジット分析も行っておくべきだろう（PLやリターンを見ると数字が回っているものの、よく見てみると、初年度からコベナンツに抵触しているといったケースもあるので）
5. おわりに
想定より大分長くなってしまったが、ファンドのインタビュープロセスで求められるケーススタディについて、ハイレベルで解説をしてみた。
本文中でも言及した通り、対象となる会社・業界毎に分析するべき対象やハイライトする内容は当然変わるだろうが、ケーススタディに取り組む際にそもそもどのような資料を作成するべきなのかという段階で悩む候補者の方々にとって、少しでも役に立てばと思う。
なお、既にファンドで働かれている方々からすると、本noteの内容についてご意見や改善するべき内容等もあると思うので、その場合には適宜コメントやアドバイスをいただけると幸いです。