日系投資銀行の就活番外編＜投資銀行部門・証券会社のこれから＞
こんにちは。今回は投資銀行部門、ひいてはそれを抱える証券業界がこれからどうなっていくのか、大学生の戯言を書いていきたいと思います。まずは証券会社について概観を見たうえで、現在の状況を踏まえた証券会社のこれからと投資銀行部門のこれからという形でいきたいと思います。
○証券会社の概観
まずは証券会社の概観を、ビジネスモデル、プレーヤーで見てみたいと思います。
・ビジネスモデル
まずはどうやってお金を稼いでいるのかという本質的なところから詳しく見ていきましょう。そもそも全ての産業は安く仕入れて高く売る、このスプレッドで収益をあげています。自動車業は部品を仕入れ組み立てて売る、鉄鋼業は鉱石を仕入れ精錬して売る、小売業は商品を仕入れ店頭に並べて売る、美容室はスタイリストを雇ってサービスを売る、どれも一緒です。
証券業であれば、株や債券を仕入れて売ることがこれに相当します。ただ証券業は売る際のみならず、仕入れの際にも引受手数料として収益が発生することが大きな特徴です。この産業の付加価値は基本的に資金需要と資金供給のマッチングにありますが、リサーチ部門のアナリストレポート提供で付加価値を付けたり、リテール・マーケッツ部門のポートフォリオ提案、マーケッツ・投資銀行部門のファイナンスソリューション提案などの関連ビジネスで収益をあげたりすることもしています。
証券という商材の性質としては持ち運ぶ必要がなくて、小口で買ってくれる人は多く、大口顧客だと膨大な量を買ってくれるということがあります。ただ他方で高度な知識が必要を持った人を多く雇う必要があり、それを管理するシステムが固定費として大きくのしかかります。プレーヤーが少なくなることはあまりなく、好況時には収益機会を求める人が多く(資金供給が多い)、不況時には操業資金を厚く持ちたい法人が多くなる(資金需要が多い)ため、ビジネスチャンスが途切れることは少ないと言えます。
・プレーヤー
プレーヤーは3種類です。仕入れも抱える総合証券、ネット証券、中小地場証券です。総合証券は主に5社、ゆるく見れば岡三証券や東京東海証券といった中堅も含まれます。これらは程度の差はあれ投資銀行部門、機関投資家向け営業、個人投資家向け営業、リサーチ部門を抱えています。規模は大きいですが、個人向けなどは手数料も高くネット販売で劣後しているため、資産規模は大きいが売買頻度の少ない個人投資家向けの対面プライベートバンキングへシフトしている傾向も見られます。
ネット証券はネットでの証券売買を扱うことで手数料を抑え、売買を頻繁に行う個人投資家層の大部分を取り込んでいます。しかし差別化が手数料以外の面では難しいため競争が激化しやすい傾向にあります。また機関投資家向けはやっておらず、引き受けで大手総合証券と互角に戦えるところは皆無です(強いていえばSBI)。
中小地場証券は営業部門を抱えるだけのところが多く、地元の資産家に対して資産管理を行うことで収益を上げています。
他には三田証券といった敵対的TOBの代理人に就いて手数料収入を得るという独特な路線で収益を得る証券会社もありますが、これは非常に稀です。
ではそれぞれ証券会社の勢力図を見てみたいと思います。
2020年3月期決算で規模を見てみましょう。
純営業収益 最終損益
野村HD 1兆2878億円 2169億円
大和証券G 4262億円 603億円
SMBC日興 3160億円 392億円
みずほ 2820億円 214億円
三菱UFJ 3221億円 211億円
SBIHD 3680億円 374億円
楽天 565億円 70億円
松井 223億円 61億円
マネックス 532億円 30億円
岡三 640億円 36億円
東京東海 597億円 27億円
岩井コスモ 185億円 27億円
藍沢 140億円 9億円
水戸 118億円 7億円
極東 36億円 ▲5億円
野村はやはり頭一つ抜けています。ホールセール(インベストメントバンキング部門＋マーケッツ部門)だけで純営業収益で6486億円、税引き前収益で922億円の収益を上げています。リテールが今までは安定的に利益を上げていたところ、ネット証券の台頭でホールセールに舵を切った格好です。しかしホールセールは不況になると一気に逆回転しやすく(特にマーケッツ)、なかなか難しいところではあります。
二番手は大和と行きたいところですが、実際決算説明資料を見てみると、メガバンク系では別会社になっているアセットマネジメント事業(大和アセットマネジメント等)が入っているため、それを差っ引いて総合証券事業で比較するとやはり3000億程度で、メガバンク系3社と同程度の規模であることが分かります。セグメントとしてはリテールメインで、ホールセールではメガバンク系3社に劣後します。利益率ベースでは確かに良いのですが、これもアセマネ事業による利益の牽引が大きな要因です。
ネット証券ではSBIがメガバンク系に匹敵する規模となっていますが、これまたアセマネ事業が大きいので、それを差っ引いて金融事業で見ると2305億円となります。しかしこれまた住信SBIネット銀行やFX事業なども含めての話なので証券単体で見るとさらに小さな数字になります。しかし最終損益ベース、利益率ベースでみると大手証券に対して優位にあることもうかがえます。ただこれは、コロナショックによって相場が荒れて個人投資家が多く売買したという特殊要因が含まれていることも注意しなければなりません。
その他中小証券はネット証券に対して劣後する形になっていますが、一部の証券では利益率ベースだとだいぶ高い水準と言えます。
規模だけで言えば、野村ボン、その次大手4社とややSBI、その次にネット証券と中堅中小地場といった感じです。
○証券会社のこれから
以上を踏まえて証券会社各機能のこれからと投資銀行部門のこれからについて、ちょっと書いてみたいと思います。
・証券会社の各機能のこれから
＜資金調達＞
資金需要主体である各企業は成長戦略を思うように描けず資金の投下場所に困っている状況で資金需要も乏しい、というのがコロナ危機前まで状況でした。これにコーポレートガバナンス改革の潮流も相まったことで、結果的に多くの企業が自社株買いや配当などに資金を向けました。加えて成長戦略は描きづらいが何もしないのは株主に対する責任を問われる、だからとりあえず海外M&Aをする、という流れも加わり、設備投資よりもそうした株主還元と企業買収へ消極的に資金を割り振っていました(多分)。
ただ今後の方向性を考える上で、コロナ危機というリーマンショックと同種の大きな出来事は避けて通れないでしょう。ですからここでは、コロナによって今まで是とされていたもののうち何が非とされたのか、それも検討しながら議論したいと思います。
コロナ危機はボーイングの例を筆頭に、あんまりレバレッジをかけすぎるとリスクに対応できないという教訓を残してくれたと思います。従って事業会社においてもテールリスク対応を求める投資家の声が大きくなるかもしれません。結果リスク対応のために財務健全性を経営指標に加えたり、IRでテールリスクへの対応を積極的に発信する傾向が大きくなるということもありえます。しかし他方で、「今まで中央銀行が何回も介入しているし、結局日銀が買い支えてくれるから平時にはめちゃくちゃレバレッジかけてもええやん！」というモラルハザードが経営陣・投資家の両サイドで起きる可能性も存在します。もちろんこれは規制当局次第でしょう(事業会社に規制かけられるとは思わないですけども)が、大きく構える人が増えた場合、その後の大きなクラッシュは避けられないでしょう。ただ資金調達において、安易に構える人が増えたら債券発行のニーズはめちゃくちゃ増えそうです。そもそもコロナが収まっても中央銀行がじゃぶじゃぶ出した資金のせいで金余りで低金利、成長事業に投資しようにもその機会は見当たらん、じゃあ株主還元・M&Aやな…というループは解消しないと思うので、コロナ後も負債性の調達やM&Aの手数料収入はどちらにせよこれから堅調に推移しそうな気はします。結局資金調達ニーズはいつでもあるのでその意味で仕事がなくなることはなさそうです。もちろん需要主体に何かしら変調をきたすことは考えられます。日本企業自体が国際競争で敗れる、そもそも日本のマーケットが縮小していくことでプレーヤー自体の数が減ることはマイナス要因にはなります。結局そうなるとプラスに転ぶかマイナスに転ぶかは分からないと言うしかないでしょう。
ビジネスでマクロ的な環境以外に影響を及ぼすのは競合の変化であり、とりわけディスラプティブな変化を及ぼすのは新興勢力であるのが世の常ですが、こと資金調達という文脈で既存の勢力が新興勢力によりその立場を追われる可能性はあるのでしょうか。私は正直ないと思います。なぜなら資金調達のサービスにおいては、差別化できるのは速さ、確実性、コストぐらいしかないからです。もちろんそのうち二つを実現するための工夫のし甲斐はあると思うのですが、確実性に関しては新興勢力はむしろ不利でしかありません。速さに関しては多少はできるかもしれませんが、資金供給主体のメインが個人ではなく機関投資家であり彼らが人間である以上、そのすり合わせをテクノロジーが劇的に変える未来は想像しづらいところです。コストという面で見たら確かに人のやっているところを機械で代替できる面も大きいと思うので、そこで入り込む余地は大いにあるかもしれません(特にデット？)。しかしあくまでそれは証券会社の延長上なので、資金調達でイノベーションを起こすとしたらそれはテクノロジー企業ではなく、あくまで証券会社なのだと思います。
＜資金供給＞
資金供給においては個人の場合だと資産運用ニーズから、証券市場への資金供給が増えていく、だから証券業でチャンスが増えていくという話をよく耳にします。しかし預金額の分布統計がないので分からないのですが、セグメントとして預金額の大きい富裕層は営業部隊により既に開拓されつくされたのでは？と思うところもあります。だから現在預金額が大きくなっているのはおそらく中規模の預金額を持つ人たちで、そうした人たちにオーダーメイドのポートフォリオ提案をすることは果たしてコストとしてペイするのかという問題があると思います。また個人的には大部分の人が流動性選好が大きいため(いざというときにお金をさっと引き出せるよう)に預金をしている節があると思うので、それを解決しない限り中規模の預金額でも、そのバッファーのせいでさらにペイしなくなる説はあると思います。
そもそもとして証券を買うことの大きな意味というのは、リターンを得るかリスクをヘッジするというところが大きいと思います。まずリターンという話から行くと、リターンにもαとβの2種類(βは市場の平均リターンに連動して貰えるリターン、αはそれ以上に貰えるリターン)がありますが、現預金ではなくて証券にするという文脈であればαというよりもβの話だと思います(αを目指すならそれはもう好きにやってほしいです)。ちなみに皆さん投資は良いですよと言われて生株を買っているのならそれはダメです。なぜならそれはαを目指す行為で一発儲けようという発想であり、資産を守るという意味で殖やしていくのならば市場の変動に一喜一憂せずリターンを得ていく行為をするべきで目的にそぐわない行為であるというのと、むやみにリスクを取る羽目になりその分損を被ることになるからです。それを考えると一般の人々がやれ投資だと株に走るのは、誤解を恐れずに言えば分別がない愚かな行為です。
話が逸れました。続いてリスクヘッジの観点から見てみます。リスクヘッジのために現金から証券へ換えることは、現金だと①日本政府の信用リスク②インフレリスク、預金だとさらに③銀行の信用リスクのリスクをヘッジするために証券を持つという意味です。しかし③は預金保護制度があったり、証券会社が銀行のグループ会社だったりするので殆ど意味がありません。①は殆ど起こらないようなテールリスクであり、それをヘッジするのは富裕層だけでしょう(一般の人はコストに見合わない)。だからリスクヘッジの目的としては②になるはずですが、低成長でデフレ環境の日本においてインフレリスクをヘッジするというのはちょっと奇妙な話でもあります。それより市場の価格変動の方がよっぽど大きなリスクです。従って今預金をいっぱい持つ人が証券を買うメリットは、βを得るということの一点に尽きます。βを得たいのであれば低コストなインデックスファンドを買えばよく、訳のわからない仕組債や外貨預金に投資する意味は全くありません。ただそれらの商品は低コスト(管理手数料が安い)ゆえに、証券会社の儲けにあまり貢献しません。
以上の議論をまとめて結論を言えば、預金があるから開拓の余地がある、さらにはそれが収益機会であるというのは非常に愚かな発想で、カナダとかベネズエラの石油埋蔵量は最大で300年だからそれを掘り出せば大儲けできると考えるのと一緒です(カナダやベネズエラの石油はビチュメンだとかオイルサンドだとかで精製にめちゃくちゃコストがかかります)。要は一般の人たちは資金供給の主体になり得るが流動性選好から市場に導入することはなかなか難しい、さらに市場に導入できたとしても、みんな運用目的が画一的であって、しかもそれに適合する商品は儲けを出しにくい。ゆえにこれが好機であるわけがないということです。
さらに今までは金融商品を「はめこむ」などと言って強引に買わせることで販売手数料を稼いできた印象がありますが、それもフィデュ―シャリー・デューティーという錦の御旗の下で金融庁が大幅な改善を求めた指導が行き届くようになった結果、それも難しくなっている状況です。さらにこれが進んでいけば、テーマ型投信や仕組債、外貨建て預金などといった、内在する大きなリスクを取るほどのリターンもそれ以外のメリットもあるのか本当に疑わしい商品が売れるということはなくなっていくのではないでしょうか。他にも未だに販売手数料にインセンティブのある状況下では対面の提案営業に対し拒絶感を持つ個人投資家は多くいるでしょうし、対面営業のわずらわしさからネット証券で自分で売買したいと考える人も多いでしょう。ゆえに対面でただ投資信託をお勧めするだけの営業は、人件費など固定費ばかりが嵩んで手数料が取れないのでなかなか厳しいところです。野村證券などは事業承継やビジネスマッチングをオーナー社長に持ち掛けて手数料を得ながら、そこを軸に資産管理へ結び付けるなど搦め手で勝負しているようです。ですから個人向けの営業はそういうところにシフトするのがよさそうな気もします。さらに言えば資金供給のインセンティブをどう上げるか、そして資金供給のコストをどう下げるかという少し広く見た戦い方のほうが良いのではとも思います。前者はもうすでに述べたので後者の例だと、三井住友フィナンシャルグループで銀行と証券の口座の融通がしやすくなったりしているなんていうのも有ります。コストを下げるというところで言えば、銀行口座という膨大な価値のある経営資源を持っているメガバンク系は強いでしょうし、大和やSBIなどのネット銀行を持っているところは強そうなので、大手がそこに注力し始めたら早晩ネット証券もヤバいでしょう。差別化が手数料以外だと難しいのでネット証券はそもそも今競争が激しく、経営体力的に来る大手との競争に持ちこたえられるか怪しいのが正直なところである上に、資金供給のインセンティブを上げるという面で工夫の余地が小さいことがヤバいと思う大きな要因です。地場証券はそういう意味だとコストを下げることにインセンティブを抱える顧客層を抱えていない上に資金供給のインセンティブを上げる工夫のしがいがあるので良いかもしれませんが、そもそも地盤となる地方が衰退することは不可避であり、ジリ貪になった地銀などがそのパイを狙いに来ることも考えられるので、厳しい環境に直面することには変わりありません。
法人向けの証券営業(Not 機関投資家向け)も正直厳しく、無駄な有価証券を持つと資産の効率性などの問題から上場企業では完全に不可能でしょう。ですから宗教法人や学校法人向けが多くなりそうです。しかしそもそも日本の市場が縮小している上に市場が小さいので、それも収益の柱となるかは望み薄でしょう。
機関投資家向け営業ですが、市場における海外投資家の売買高比率は個人投資家や国内機関投資家よりも大きいのでそこに対するアプローチがしっかりできるところが残っていくんですかねぇ…？正直そこらへんはよくわかりません。ただうまみのある市場で運用したいと思うのが人間の性だと思うので、弱含みな所はあると思います。
＜トレーディング・ストラクチャリング＞
トレーディングにおいてはAIが導入されるだの言っていますがなかなか難しいところはあるようです。流動性があまりない商品の場合だと機械化は難しいのではという声をよく聞きます(幻聴かも？)。またテクノロジー・気候変動・疫病・地政学上などヘッジすべきリスクが多くなっていく中で商品ニーズが多様化していくことから、クオンツやストラッツなどはむしろ役割が増えていくトレンドにある模様です(私の意見というより元クオンツの大学の先生の話です)。
＜リサーチ＞
リサーチにおいては、オルタナティブデータ活用が脚光を浴びていることから、クオンツリサーチの需要は高まっています。しかし欧州でのMiFIDⅡ施行の影響が日本に広がればリサーチ部門自体がそもそも存続することが難しくなるかもしれません。
ただ最近出たレビューではMiFIDⅡがむしろ負の影響を働く可能性があることが示唆されており、今までの保守的な金融当局の姿勢に鑑みれば導入の可能性は低いとみなすこともできます。
・投資銀行部門のこれから
では投資銀行部門はどうなるんだというと、アップかダウンかは分かりかねるものの急速にオワコン化することは100％ないと言っていいと思います。資金調達機能については先程言ったとおりで、加えてIPOから社債や株式の発行、そしてM&Aという形で企業の成長段階に応じたサービスを提供できるのはとても強いと思います。もちろん後者の文脈から、ベンチャーキャピタルを証券会社が持ち、拡充していくことで本当の意味で企業のゆりかごから墓場まで、お金の相談に乗ることも良いかもしれませんし、むしろ資金需要主体と資金供給主体のマッチングというところだったら、ベンチャー企業株式の私募公開みたいなのを証券会社がやっても面白いかもしれません。他にもそうした企業の出資の見返りとして株式ではなく、リターンに変化を持たせた商品を組成しても面白いかもしれません(公開引受部とかECMの人が見たら鼻で笑われそう)。
また資本効率を重視する潮流から、バランスシートの見栄えを良くして差し上げるという面でアセットファイナンスやストラクチャードファイナンスなんかも需要が増えると思います。
M&Aに関してはFASだったり独立系だったり、はたまた仲介会社だったりとプレーヤーは増えていますが、そもそもそういう会社はラージキャップで競合しないですし、M&Aをする際に必要となる資金調達(パーマネントファイナンスやブリッジローンのこと、つなぎ融資の場合証券会社でもDBJと提携している野村と自前の銀行があるメガバンク系しか無理？)もまとめて引き受けられる証券会社のニーズは尽きないと思います。それよりは、トヨタが「これからはアライアンスの時代だ」と言っている方が怖いと思います。リスクをヘッジするために決め打ちするのではなく、資本の関係を結んで行ってつながりを作る。ここにどう証券会社が食い込んでいくかというのは非常に重要です。もちろんFAとして就くという意味だけでなく、今までになかった組み合わせを証券会社が仕掛け人として動いていけるか、そして資金需要と供給のマッチングだけでなく、企業の供給と需要のマッチング、もしくは事業の供給と需要のマッチングといった形で今ある証券会社としての役割をどう強化していくかが重要だと思います。そうした意味でオールドインダストリーである投資銀行業がどうなっていくかは分かりませんが、分断的なものはできなくてもインクリメンタルな革新が続いていくことは確かであると思います。
以上大学生の酒に酔った戯言でした。自粛要請下だとやることなくて飲んでしまうからいけません。所詮は知ったかの浅知恵なのでマジレスは優しくお願いします。
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