ブラジルとアルゼンチンの共通通貨案、うまくいくのか？
ファイナンシャル・ブラジル
ESCP Finance Society
2023年3月１日
元記事はこちら。
はじめに
今年1月下旬、ラテンアメリカの2大経済大国であるブラジルとアルゼンチンが、共通通貨の案を提出した。
今のところ、この新しい通貨は既存の通貨に取って代わるものではなく、並行して運用されるとしている。両国はまた、この地域の他の国々を参加させることも検討している。成功すれば、EUに次いで世界で2番目に大きな共通通貨圏が誕生することになる（Financial Times、2023年）。
この提案の主な目的は、地域内の財やサービスの流れを促進し、より国際的に通用する通貨を作ることで、取引における米ドルへの依存を減らすことです。
全体として、ラテンアメリカ（LATAM）を主要な経済大国として世界の舞台に登場させるための後押しと見なされています。LATAMの経済規模を合計すると、世界のGDPの約5％に相当する。一方、世界最大の通貨同盟である欧州連合（EU）は、世界のGDPの14％を占め、この数字の3倍近くを占めています。
ブラジルとアルゼンチンの共通通貨の提案は目新しいものではなく、1980年代には、ブラジルのクルサドとアルゼンチンのアウストラルを置き換えることを目的とした「ガウチョ」と呼ばれる同様の提案に取り組んだことがあります。
しかし、この計画は経済の混乱により失敗に終わった（The Economist, 2023）。世界的には、共通通貨の提案も珍しくない。最近では、2000年代にアジア共通通貨への関心が高かった（石田他、2020）。
ブラジルとアルゼンチンは、根本的に異なる2つの経済が同調して動いていないため、共通通貨の非常に基本的な要件の1つを満たしていないことになります。そのため、ブラジルとアルゼンチンは共通通貨の基本的な要件を満たしていない。しかし、最近ブラジルの大統領にルーラ・ダ・シルバが選出されたことから、両国の大統領からこの提案の要件を調査・評価するよう異例の働きかけがあったようです。
この記事では、共通通貨の定義について説明し、この実行の最も重要な例をいくつか見て、この提案がうまくいく理由とそうでない理由を検討する。最後に、このプロジェクトの展望を述べ、私たちの考察を共有します。
共通通貨とは何か-いくつかの国際的な例
共通通貨とは、複数の国や地域が共有する単一の通貨のことです。一般的には通貨統合によって設立され、加盟国は同じ通貨を法定通貨として使用し、金融政策を調整することに同意します。現在、共通通貨の国際的な事例がいくつかある。最も有名な例はユーロで、現在、欧州連合（EU）加盟20カ国が使用している。
1991年、マーストリヒト条約に調印して欧州連合が誕生し、8年後の1999年にユーロが導入されました。単一通貨への道を歩むにあたり、当初の加盟国は、加盟国が達成すべきいくつかの厳しい経済目標を定め、加盟資格を与えた。その中には、インフレ率1.5％以内、長期国債の利子2％以内など、上位3カ国に対するベンチマーク目標が含まれていた。これらの措置の論理は、経済をできるだけ接近させ、摩擦をできるだけ少なくすることであった。しかし、結局、新加盟国のうち、当初の措置に該当する国はほとんどなく、そのため、基準値の再調整が必要になった（欧州連合）。
共通通貨の代表的な例として、フラン圏に属する中央アフリカ14カ国の共通通貨であるCFAフランが挙げられる。1945年にフランス国庫が「アフリカのフランス植民地のフラン」として創設・支援したもので、当初はフランス・フランにペッグされていた。その後、フランス経済の急成長に伴い、CFAフランは数回の切り下げを経験しました。現在ではユーロ1とのペッグ制を採用し、フランス財務省のバックアップを受け続けている。3番目に多い例は、東カリブ海諸国連合（OECS）の10カ国2中8カ国の公式通貨である東カリブ海ドルである。OECSは、東カリブ海に浮かぶ10の島々の間に設立された通貨同盟であり、島々の貿易政策を緩和することを目的としている（IMF, 2000）。
共通通貨だけでなく、リヒテンシュタインがスイスフランを、エクアドルが米ドルを採用するなど、外国通貨を採用する例もある（陳、2022）。
なぜ合意は失敗する可能性があるのか
このプロジェクトに賛成する主な理由の一つは、ラテンアメリカ地域内の貿易を促進する見込みがあることです。長年にわたり、この地域の政治的・経済的な不安定さから、貿易の仲介において米ドルに強く依存するようになりました。
国境を越えるほとんどの取引において、輸出入業者は、ペソやレアルを米ドルに変換してから、もう一方の通貨に変換するという、価格基準として米ドルを使用しなければならないのが現状です。ラテンアメリカ諸国が共通に使用できる通貨を導入することで、地域内の為替レートの変動がなくなります3。同時に、多くの政府が政治的野心としている、この地域における米ドルの影響力を大幅に低下させ、外貨準備を保護することができる。
アルゼンチンのように、ペソの公開市場での売却を制限し、ペソの下落を防ぐために厳しい資本規制を行っている国もあることで知られています。この地域は、過去に不況期に輸入関税や保護主義的な政策が導入され、国家間の財・サービス・資本の流れが悪くなることがあった。1990年代には、地域貿易を促進するための貿易圏として、南方共同市場、通称メルコスール4が誕生しました（メルコスール）。ウルグアイなど一部の加盟国は、加盟国経済の開放に向けた組織の歩みが遅いことを批判している。これは、貿易協定をめぐるEUとの協議に長い時間がかかっていることで浮き彫りになっている（The Washington Post, 2023）。
ブラジルとアルゼンチンが地理的に近いことを考えると、この共通通貨の創設は、貿易関係を強化し、貿易をより簡単で有益なものにするための大きな前進となる。しかし、ブラジルの輸出に占めるアルゼンチンの割合は約4％に過ぎず（対照的に、米国は11％、EUは13％）、一方、アルゼンチンの最大の輸出先はブラジルであるにもかかわらず、アルゼンチンの輸出の15％程度に「過ぎない」のである。そのため、通貨や政治的な障壁をなくすことのメリットはそれほど大きくないだろう。
最後に、この提案では、地域内の財政規律をより厳しくする必要があります。ブラジルとアルゼンチンの債務残高対GDP比はそれぞれ73.5%と75%であり、先進国の中では低い値であると考えられる。しかし、この2つの国、特にアルゼンチンの場合は、新興国であり、不安定な経済であることを考慮する必要がある。そのため、先進国並みの水準を維持することはできない。したがって、通貨統合を長期的なプロジェクトとするためには、加盟国は債務レベルに関してより規律を持つことが求められる。
このような取引のメリットはともかく、それに対するケースは非常に非難されるべきものである。2つの経済が統合されるとき、2つの国は同じ金利を持つ必要があります。投資家が自国通貨を外国通貨に交換する場合、為替リスクにさらされるだけでなく、別の収益率（貨幣の時間的価値）にもさらされる。もし為替レートの変動がなく、市場の不完全性もなければ、任意の投資家は、名目金利の低い通貨から借り入れ、高い金利の通貨に投資するという裁定取引を行うことができます。これはキャリートレードと呼ばれるものである。外国為替（FX）市場の主要な理論のひとつに「Uncovered Interest Rate Parity（UIP）」があり、為替レートは通貨間の金利差から生じる利益を排除するように調整されるとされています。
しかし、多くの実証研究によって、この考え方は成り立たず、実際にはその逆の現象が見られることが証明されています。高金利の通貨は、金利差を相殺するために為替が安くなるはずですが、実際には高くなる傾向があります。そのため、キャリートレードの異常なリターンが促進されます。これがフォワード・プレミアム・パズルと呼ばれるものである（Falconio, 2016）。投資家は為替リスクにさらされたままであるため、これは無リスク取引とは言えず5、そこでCIRP（Covered Interest Rate Parity）の出番となる。CIRP（式1）は、市場が効率的である場合、現在のフォワード為替レートは、キャリートレードを行うことで、投資家が自国に投資するのと同じ利益を得ることができるようにするものです。
しかし、ほとんどの環境、特に2008年の世界金融危機以降、CIRP条件も崩れたということが、盛んに研究されている6（Avdjiev, et al.、2019）、（Falconio、2016）。これは、投資家が「リスクフリー」の利益を得ることができるようになったことを意味する。しかし、多くの場合、借入制限や資本規制といった障壁があり、その利用可能性を制限している。これはEUの初期に起こったことであり、特に2010年のソブリン債危機の際には、ギリシャのような国はピーク時に40％近い国債利回りを持ち、ドイツは1.8％（図1）、それでも同じ通貨を共有していたために良い収益を得ることが可能だった（Acharya & Steffen, 2015）。
金利は景気循環の直接的な影響であるため、通貨統合をすると金融政策の独立性が失われる7。したがって、景気循環の観点からは、経済が合理的に整合している必要がある。しかし、アルゼンチンとブラジルは全く異なる時期を迎えている。アルゼンチンは100%に近いインフレに悩まされている（Reuters, 2023）。2020年のアルゼンチンのデフォルトに伴い、政府は国際的な資金調達市場へのアクセスを非常に制限され、そのため中央銀行は政府支出のほとんどを貨幣印刷で賄わなければならなかった8。一方、ブラジルは、いくつかの先進国を上回るスピードでインフレ率を低下させることに成功した。2022年12月時点の最新のインフレ率は5.8％で、2022年4月のピーク時の12.1％から低下している（Reuters, 2023）。これは両国の政策金利にも表れており、アルゼンチンは現在75％、ブラジルは13.75％に設定されています（図2）。
さらに、この国は根本的に経済が大きく異なっている。アルゼンチンの最大の輸出品は食料品であり、ブラジルは天然資源、特に石油製品と製造品に大きく依存している。世界的なマクロ経済の課題に直面したとき、各国の反応は異なり（The Washington Post, 2023）、そのため経済の整合性をとることがより困難になっている。このような状況を打開するためには、マンデル（Mundell, 1961）が提唱したように、商品、資本、労働の真の自由移動が存在することが必要である。しかし、南米では、特にアルゼンチンにおいて、強い移民排斥政策、ビザの制限、厳しい資本規制によって、政治家や国民から非常に嫌われている。
景気循環に大きな違いがある場合、大きな財政移転が必要となるが、これは非常に政治的な問題がある。つまり、救済プログラムの場合、経済力の強い国が経済力の弱い国の景気刺激策を負担する必要がある。
2010年の欧州債務危機では、北欧諸国が南欧諸国への財政刺激策に資金を提供しなければなりませんでした。ギリシャ、ポルトガル、スペインといったEUの南側諸国は、例えばドイツのように経常収支を黒字にすることができません。他の赤字と同様、資金を調達しなければならないが、経常赤字の場合は、借金か外国資本の流入、つまり外国直接投資（FDI）で資金を調達する。危機の状況下では、EUの周辺国は通貨の安定と輸出促進のために通貨切り下げに頼っただろう。しかし、EUの他の国々と通貨を共有しながら反循環的に動いていたため（金融政策の決定も一元化されていた）それができず、危機の中でこれらの経済が耐えた苦難と緊縮に拍車をかけることになった。
為替レートの独立したコントロールは、強力な安定化メカニズムである。2020年、アルゼンチンが債務不履行に陥ったとき、もしそのときに通貨統合が行われていたら、ブラジルは通貨統合を守るために歩み寄らなければならず、ブラジルに多くの財政負担を強いることになっただろう。後者は、アルゼンチンの債務不履行を防ぎ、その連合のメルトダウンを防ぐために、踏み込んで救済しなければならなかっただろう（The Economist、2023年）。
最後に、伝統的な経済理論が見逃している点として、国民の感情や政治運動があげられる。ルーラ・ダ・シルヴァの当選によって、アルゼンチンとの通貨統合に大きな関心がよみがえりました。しかし、チリの元中央銀行総裁ホセ・デ・グレゴリオのようなエコノミストは、非常に懐疑的です。同氏は、ブラジルがアルゼンチンに接近することで、健全な金融政策を危険にさらすことになると述べている。また、ブラジル国民もこの考えに非常に懐疑的で、アルゼンチンのような重債務で不安定な経済とブラジル経済を結びつけることに反対している。
結論と最後の挨拶
アルゼンチンとブラジルの間で提案されているような通貨統合の重要な問題は、両者が全く異なる経済であるということである。
古典的な経済理論では、資本と労働が自由に移動でき、豊かな地域から貧しい地域への財政移転を承認する適切なシステムがなければ、このような通貨統合は機能するが、貧しい経済地域は厳しい調整に耐える必要がある、とされている。
EUが誕生する前、経済圏がより近かった欧州では、このような調整が行われた。2010年のソブリンデット危機では、2008年の世界金融危機の影響により、過剰な債務を抱え、経済が停滞していた南欧諸国が、長期にわたる苦難と緊縮財政に耐えた。経済圏が近ければ近いほど、一つの経済圏として運営できる可能性は高くなります。独立した経済圏であれば、このような調整は為替レートの変動で一部相殺される。しかし、単一通貨を共有することで、ショックは失業という形で経済に完全に転嫁される。
このことからわかるように、今回のような共通通貨案は厳しい課題に直面しています。アルゼンチン経済の現状を考えると、100％近いインフレが続いており、経済の「ドル化」が強く、国際債務市場へのアクセスもないため、アルゼンチン経済が大きく安定しないと、この案が実現する可能性はないだろう。そのため、アルゼンチンは新しい共通通貨を採用することを強く望んでいる。しかし、問題はブラジルが自国の経済をアルゼンチンに縛り付けるという考えにある。ブラジルの意図は不明確である。この提案を実行することでどのようなメリットがあるのかが明らかでない。一説には、南米の対米依存度を低下させたい、経済的な動機というより、政治的な動機が強いと言われている。
この提案は、ブラジルレアルとアルゼンチンペソに連動する追加通貨の提案であるにもかかわらず、根本的な経済的論拠は見過ごせないほど強いと我々は考えています。
そのため、この提案は、地域貿易を促進し、この地域における米ドルの影響力を弱めるという約束を果たす前に、アルゼンチンの経済を救おうとするブラジル経済の足を引っ張る危険があります。
著者 ペドロ・ゴメス
脚 注
[1）CFA F 655.957 = 1ユーロ
[2）アンギラ、アンティグア・バーブーダ、ドミニカ、グレナダ、モントセラト、セントクリストファー・ネイビス、セントルシア、セントビンセント・グレナディーンという8つの島が採用されています。マルティニークはフランスの支配下にあり、ユーロを使用し、英領バージン諸島は米ドルを採用している。
[3] 新通貨が既存通貨のバスクにペッグされると仮定した場合。
[4] 現在のメルコスール加盟国は、以下の通りです。アルゼンチン、ブラジル、パラグアイ、ウルグアイ。ボリビア、チリ、コロンビア、エクアドル、ガイアナ、ペルー、スリナムは準加盟国として分類される。
[5] （Falconio, 2016） また、スポット取引を利用したキャリートレードの利益を支えるリスク要因として、FX市場における為替リスクとボラティリティを提唱しています。
[6] 世界金融危機以前は、G10通貨内では、CIPの違反は非常にまれで小規模であった。危機後、破綻が生じ、逸脱は持続し、より深刻になっている（Avdjiev, et al., 2019）。
[7] ある国が不況に陥っている場合、その国の経済を支えるために金利を下げるのが普通だが、不況や減速の段階にない場合は金利を下げる必要はない。
[8）高インフレのもう一つの悪影響は、人々が自国通貨への信頼を失い、ユーロや米ドルなど、より安定した通貨での取引に移行することである。アルゼンチンでは、前者が多く採用されている。
ビブリオグラフィー
Acharya, V. V. & Steffen, S., 2015.史上最大のキャリートレード？ユーロ圏の銀行リスクを理解する。Journal of Financial Economics, February, Volume 115, p. 215-236.
Avdjiev, S., Du, W., Koch, C. & Shin, H. S., 2019.ドル、銀行レバレッジ、および被覆金利平価からの乖離。アメリカン・エコノミック・レビュー。Insights, Volume 1, p. 193-208.
チェン、J., 2022.通貨同盟. s.l.:Investopedia.
欧州連合、2022年。ユーロ - 歴史と目的。
ファルコニオ，A.，2016．キャリートレードと金融情勢.ワーキングペーパー編s.l.:欧州中央銀行.
フィナンシャル・タイムズ、2023年。ブラジルとアルゼンチン、共通通貨の準備開始へ。フィナンシャル・タイムズ
石田真理子・高橋和彦・乾貴之，2020．アジアデジタル共通通貨の提案.CEPR.
Mercosur, n.d. Mercosur Countries. s.l.:Mercosur.
Mundell, R. A., 1961.最適な通貨圏の理論。The American economic review, Volume 51, p. 657-665.
Reuters, 2023.アルゼンチンの貯蓄者、物価高騰で「溺死」 インフレ率99％に...ロイター
ロイター、2023年ブラジルの2022年インフレ率が急低下、政府目標に届かずロイター
エコノミスト誌、2023年。アルゼンチンとブラジルが奇妙な共通通貨を提案する。January 28th 2023 Edition ed. s.l.:The Economist.The Washington Post, 2023.ブラジル・アルゼンチンの共通通貨ではない案について. s.l.:The Washington Post.
関連記事
1 【ESCP Finance Societyについて】
.ESCP Finance Societyは、ESCPビジネススクールの金融分野で活動している学生経営の最古の協会です。協会は5つのESCPキャンパスすべてで活動しており、金融セクターで働く+ 200人の同窓生ネットワークを数えています。
協会は、イベント&スポンサーシップ、M&A、マーケット、プライベートエクイティの4つの主要チームに分かれています。各チームは市場調査を実施し、特定の関心領域に関するレポートを作成し、関連する活動を組織します。
関連記事
1 【ラテンアメリカの通貨統合への到達】
サンパウロ - ブラジルとアルゼンチンは、地域金融統合のための基礎固めを目的とした技術的研究を開始し、最終的には「スール」（南）と呼ばれる共通通貨を創設する計画を発表した。この目標は一見遠いように見えるが、決して不可能ではない。