現実と向き合う日が近い、現実離れした石油市場
※2024/12/12の記事を転載
OPEC+の余剰生産能力の増加、中国の石油需要のピーク、2025年の極端な供給過剰、OPEC+の不和、そして石油価格が大幅に下落するという考えを信じるために人々が口にしているあらゆる議論。今年はそれらすべてを耳にしてきました。
特に、私が見た中で最も説得力のある議論の1つは、米国の石油生産が大幅に成長するという主張に関するものです。
ネタバレ注意：それは起こりません。
2023年8月9日、私たちは「米国石油生産の減速は現実である」というタイトルのレポートを発表しました。その中で次のように述べました：
なぜこれが重要なのか...
2024年に向けた私たちの重要な独自の見解の1つは、2023年に見られたシェールオイル生産の成長が過大評価されているというものでした。この主な原因は、EIA（米国エネルギー情報局）の生産報告方法の変更です。2023年6月に「原油供給への移行」が導入され、EIAは「調整」数値を削除するために意図的に米国石油生産量を増加させました。実際には、2022年末の米国石油生産量は大幅に高かったのです（2022年末のスパイクを示すリアルタイムグラフをご覧ください）。見出しでは+100万バレル/日の成長とされていますが、実際には+25万〜30万バレル/日程度でした。このため、2024年末から2025年にかけての米国シェールオイル生産成長に対する過度に楽観的な仮定が生じました。その結果、ほとんどの石油アナリストが2025年の非OPEC供給数値を過大評価しており、それが市場を弱気に向かわせています。
今日に話を進めると、リアルタイムデータは米国の原油生産が予想を下回っていることを示しています。一方で、EIA（エネルギー情報局）の米国原油生産量の見出し数値は日量約1,363万バレルで過去最高を記録しています。
またしても、データに気づいていない人々は、米国の原油生産がさらに増加していると誤解しています。
EIAはその手法変更や関連する変数の変更を明確に公開する点で優れていますが、人々は細部に注意を払わないため、今週の生産増加は単にEIAの短期エネルギー見通し（STEO）の変更に合わせたものに過ぎません。
実際のところ、私はしばしば人々に指摘しなければなりません。EIAが公表している米国の週次原油生産量の数字は「実際のもの」ではなく、STEOから導き出されたモデル上の数値にすぎません。STEOは、単にEIAのアナリストの仮定に基づいたものであり、現実に基づいたものではありません。
データに詳しい人々でさえ、「調整値」を使用して米国の原油バランスの暗黙の差を考慮するだけにとどまります。しかし、この方法でさえ、米国の実際の原油生産の基調を正確に把握することはできません。
なぜでしょうか？
それは、米国の原油輸出が税関データに基づいているからです。EIAは、報告された税関の数値と実際の輸出量の間にタイミングの違いがあることを説明しています。この差異（デルタ）が、最終的な原油輸出数値（EIAのPSMによる）とEIAの週次報告数値が異なる主な理由です。
このような些細でありながら重要な違いが、石油市場に答えよりも多くの疑問を生じさせる理由です。しかし、私のようにこのデータを10年以上にわたって詳細に追い続けてきた人間にとっては、これらは何も驚くべきことではありません。
ですから、私がこの石油市場が現実と乖離していると言うとき、それは本当にそうなのです。そして、石油市場に関して最も現実と乖離している考えの一つが、米国の原油生産が増加しているという発想です。
私の推定では、現在の米国原油生産量は日量約1,325万バレルから1,330万バレル程度であり、前年比で横ばいです。10月と11月には米国の原油生産が増加しましたが、12月には減少が見込まれています。
仮に今週のEIAデータが異常値だったと仮定しても、暗示される米国原油生産量は日量約1,220万バレルまで減少しており、これを再び増加させるのは難しいでしょう。私自身はこれが現在の米国原油生産量の実態だとは思いませんが、このような大幅な失望を示した事実は、「生産成長の出口戦略」が存在しないことを暗示しています。2025年を見越してモデルを構築する場合、これは重要な理解事項です。
2025年の見通し
なぜ12月が重要なのか？
第4四半期（Q4）は、米国のシェール生産者にとって非常に重要な期間です。すべての生産者は、季節性や夏場のサービス価格の低下を理由に、年後半に資本的支出（Capex）を集中させます。また、悪天候の影響により、第3四半期（Q3）に資本支出の大部分を行うことを余儀なくされます。そのため、第3四半期に投じたCapexの結果を反映するQ4の生産量が最も重要となるのです。
歴史的に、米国の原油生産は常に年末に向けて増加してきました。この傾向はシェール革命を通じて明確に見られました。しかし、今回は顕著な増加が見られませんでした。実際、Matterhorn（新しいパイプライン）が稼働を開始したにもかかわらず、パーミアン盆地の原油生産の成長は期待を下回っていると指摘することもできます。
出口生産量が日量約1,330万バレルの場合、第1四半期（Q1）の米国原油生産量は再び約1,310万バレルに減少する見込みです。この減少は、Q4の初期生産（Flush Production）の減少と、Q1における掘削および完成作業活動の低下によるものです。
Capexの観点から、2025年に米国原油生産を日量約1,365万バレルに押し上げるには、生産者の支出が15%から20%増加する必要があります。このCapexの増加がなければ、この生産量の達成は極めて困難となるでしょう。
米国の主要なシェール生産者の中で、2025年に生産を有意に増加させるのは、オキシデンタル（Occidental）とエクソン（Exxon）のみです。しかし、これらの成長シナリオにおいても、オキシデンタルは日量約5万バレル、エクソンは日量約7.5万バレル（いずれも液体全体で）の増加にとどまります。
これに他の生産者による自然減少が加わると、米国の原油生産量は前年比で横ばいになる可能性があります。
アナリストの予測を見ると、大半が2025年第2四半期（Q2）における米国の原油生産量を日量約1,365万バレルと見込んでいます。しかし、実際の生産量は日量約1,330万バレルに近くなる見込みであり、これは日量約35万バレルの差（デルタ）となります。この差に加え、ブラジルの原油生産成長が期待を下回ることを考慮すると、非OPEC諸国の供給ギャップは日量約65万バレルに達する可能性があります。
この大きなギャップにより、OPEC+は2025年第2四半期以降、生産を増加させる余地を得ることになるでしょう。OPEC+の合意では、生産者が2026年にかけて徐々に生産をフェーズイン（段階的に拡大）できることが許可されています。そのため、原油市場への影響はわずかとなり、原油市場の最大の上限要因の一つであるOPEC+の余剰生産能力が徐々に解消されることになります。
現実との対峙は間近に
2025年の予想される供給過剰を巡る原油市場の継続的な弱気姿勢は、間もなく現実と向き合うことになります。米国の原油生産が予想を下回る中、2025年第1四半期（Q1）の原油市場の需給バランスは、市場が予想する日量+140万バレルの過剰供給ではなく、中立に近い水準となるでしょう。
もし2025年第1四半期（Q1）に米国の原油在庫が増加しなければ、市場のトーンは急速に変化し、原油価格は在庫水準に基づく価格帯に再評価されるでしょう。余剰生産能力への懸念は依然として残るため、価格には7ドルから8ドルのディスカウントが見込まれます。その結果、WTI原油価格は70ドル台半ばから後半で推移する見込みで、生産者が利益を得ることが可能な水準となります。
この価格帯では、世界的な原油需要の回復が続く一方で、非OPEC諸国の供給はピークを迎えると予想されます。
もどかしさ
エネルギー投資家にとって、今ほどストレスフルな時期は想像できません。例えば、"Fartcoin"が時価総額4億ドルを達成し、テスラは年初来約69%の上昇で1株420ドルに到達しています。すべてが虚構で作り上げられたもののように感じられ、バリュー投資が完全に不人気になったようです。
しかし、こういう時こそ、本当に重要なことに集中しなければならないと私は思います。過去の決断を後悔し、振り返ることは何の助けにもなりません。自分のプロセスを改善し、どのように成長できるかを前向きに考えることでのみ、心の平穏と明晰さを得ることができるのです。
私は、もどかしさを感じること自体は悪いことではないと思います。しかし、感情に理性的な判断を左右されないようにしてください。精神的に強くあり、重要なことに集中することが大切です。プロセスに忠実であり続けましょう。
最終的には、現実が再び重要になります。すぐにはそのように感じられないかもしれませんが、いずれ現実と向き合う時が必ず来ます。
アナリストの開示: 私（または私たち）は、ここで言及された企業の株式、オプション、または類似のデリバティブのポジションを保有しておらず、今後72時間以内にそれらのポジションを開始する計画もありません。