【後編】Coupangという芸術 ~The Art of Obsession~
こちらは後編となります。前編を見ていない方はぜひそちらからご覧ください。
ビジネスモデル
Coupangは、主に消費財のオンライン販売で収益を上げています。そのビジネスラインを貫くために、
他社製品のEコマース販売
ファーストパーティ商品のEコマース販売
Coupang Eats
Rockets WOW会員
Coupangによるフルフィルメント＆ロジスティクス
広告やmyStoreなどのマーチャント向けSaaSサービス
などを提供しています。
これらのビジネスラインはすべて、何らかの形で顧客一人当たりの収益を向上させます。前述のように、Rocket WOWのメンバーシップは、当日配送などのサービスを追加することで、アクティブな顧客1人当たりの注文頻度を4倍に高めます。
Coupangの売上原価に対する影響は、主にプラットフォーム上で販売される商品の種類と、ファーストパーティとサードパーティの供給構成の変化によってもたらされます。チームは、アパレル、美容、家電などの収益性の高いカテゴリーに注力しています。意外と知られていないのですが、これらのカテゴリーのうち2つは、Naverが特に得意とするカテゴリーだと噂されています。元Coupangのディレクターがそう話していました。
電化製品を買うなら、多くの人がNaverを使ってレビューを読むことに慣れているし、Naverには非常に強力なブロガーがたくさんいて、多くのクラブのようなコミュニティがある......ファッションや電化製品に関しては、Naverは他社よりも非常に強い......。
それらのスペースでプライベートブランドを作ることで、Coupangは在庫を増やし、マージン構造を改善し、ライバルとの競争力を高めています。
S-1資料では、そのような取り組みを詳しく説明していません。1,100億ドルの製品売上のうち、どれだけがCoupangの在庫から来ているのかはわからない。とはいえ、2019年には粗利益率が5％から16％に跳ね上がっており、この年に利益率の高い製品に大きな投資を行ったことがうかがえます。
粗利益率以下では、Coupangは上で述べたような、より優れた物流のオーケストレーションから営業レバレッジを得ています。Coupangは、2019年から2020年にかけて、ネットワークの構築のために7億ドルの資本支出を行いました。独自のトラックを設計し、配送の超効率化を図るための投資も行っています。
今後の利益率に対するリスクとしては、Coupangのフレックス労働者やEatsのドライバーの再分類、商品コストの上昇などが挙げられるでしょう。Coupangは、Amazon、DoorDash、Uber、Lyftなどの企業に比べて契約労働者への依存度は低いものの、これは脆弱性を意味します。
今後は、myStoreのような利益率の高いB2B製品がどのように推移するかが注目されます。加盟店手数料、会費、広告、オンラインレストランの注文などを含む「その他の収入」は、2019年に小売売上高を上回る成長を見せており、幅広い製品に対する需要を示しています。
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マネジメントチーム
ボム・キムの強みのひとつは、優れたリーダーを採用する能力です。HBSを中退してCoupangを立ち上げたキムは、Primary Venture PartnersのパートナーであるBen Sunを頼り、シリコンバレー流の一流社員の採用と管理方法を会社に浸透させました。キムは長年にわたり、Naver、Uber、Amazon、さらには韓国政府といった組織から人材を引き抜くことに成功してきました。
一方、キム氏自身の評価は様々なものがあります。投資家は、ビジョンを示して資本を引き寄せる彼の能力を高く評価していますが、ある元マネージャーは、彼を次のように評しています。
彼は非常に細部にこだわる人です。細かいところまで気を配り、座って指示を出します。任せたほうがいいんじゃないかとも言うが、なんだかんだで時間を見つけてはそれをやっています。彼は話術に長けているし、部隊の士気を高めるのもうまい。彼には哲学があると思います...。
会社がここまで成功したのは、彼の存在が大きいと思いますし、彼は優秀な人材を採用し、彼自身も会社に貴重な影響を与えていますが、彼は、決して手のかからない人ではありません。
また、冒頭で述べたように、韓国のディールドリブンな環境ではあまり見られない、マニアックなまでの顧客志向でも知られています。あるSVPはこう述べています。
彼は良い意味での顧客志向の持ち主です。これは、ショッピング環境を破壊しようとする際に、非常に良いスキルだと思います。
韓国の競合他社が抱えている課題は、「お客様は何を求めているのか」と考え、「お客様のニーズを満たすためにはどのようなビジネスを構築すればよいのか」とじっくり考えるのではなく、利益率の低下などからアプローチしていることだと思います。
だから、その要素を正しく理解しているボムに拍手を送りたいと思います。彼は顧客に焦点を当て、そして顧客のニーズをサポートするビジネスをどうやって成功させるかを考えるのです。
しかし、そのこだわりや細部へのこだわりが、必ずしも快適な経営環境につながるとは限りません。ある元副社長は、キム氏のリーダーシップスタイルが離職率を高める原因になっていると指摘します。
私が思うに、改善すべき点は、経営の安定性です。CEOの性格によっては、理解するのが難しいこともありますし、いくつかの決定が非常に残酷になされ、説明されないこともあるので、フォローするのが難しいこともあります。Coupangの経営陣を見てみると、多くの変化があったことがわかります。例えば、去年の3年間で、多くのトップがCoupangに出入りしています。つまり、すぐにCoupangを去ってしまうのは、CEOの性格によるものでしょう。
また、彼は会議ではとても残忍な態度をとることがあります。例えば、配達員の報酬など、非常に重要なことを話し合っていたときのことを覚えていますが、長い議論、長い会議、そしてCEOは2～3時間の長い会議を好みます。そして最終的に、意思決定のプロセスに入ると、彼は非常に素早く、時にはそれがとても良いこともありますが、ほとんどの場合マネージャーの意見に耳を傾けません。私たちは、彼が外部から人を雇うことができるということを示すために、外部から優秀な人を雇っているという印象を持っていましたが、意思決定の面では、彼はマイクロマネジメントを行い、自分で意思決定をしていました。
CEOについての私の意見は、彼は非常に優れたセールスマンだということです。彼にはカリスマ性があり、さらにCoupangの未来を一貫して説明することができるので、投資家に（求めるものを）与えることができると思います...これが彼のやったことです。
さらにこの副社長は、休暇中のある問題に注目します。Coupangは、売上を最大化するために広告や人員に多額の投資をしておきながら、休暇が終わるとすぐに方針を変え、社員を追い出してしまうのです。
この幹部は、この「ストップ＆ゴー」の方針がダメージを与え、上級管理職の間では適切に考慮されていないと感じていました。
ある程度の不満は、CoupangのGlassdoorの指標に集約されています。同社は5つ星のうち3.8を獲得しており、72%が同社を友人に推薦し、76%がCEOを支持しています。この数字は決して悲観的なものではなく（もちろん、操作や誇張の可能性はある）、S-1 Clubが取材した他の多くの企業よりも低くなっています。一方、Naverの社員の95％は、友人に会社を推薦すると答えている。
ただ、もちろんキムがどんな欠点を持っていようとも、彼がCoupangの本質的な機能とビジネスラインを担当する素晴らしい経営陣を集めていることは疑いの余地はありません。
ガウラヴ・アナンド：CFO
Myntra、Flipkart、Amazonを経て、アナンドは「ベスト・オブ・ベスト」のEコマース企業での深い財務経験を生かしています。
デジュン・パーク：ビジネス開発担当ディレクター
パークは、Coupang EatsをはじめとするCoupangの新規ビジネスラインを担当しています。LG ElectronicsやNaverでの勤務経験があります。
ファン・トゥアン：CTO
ファンは、Coupang以前はUberのCTOとして同社のIPOに貢献しました。物流、配送、プラットフォームの最適化に関するCoupangの取り組みは、ますますPhanの権限に属するようになっています（彼の給与パッケージを見ればすぐにわかります）。
ミネット・ベリンガン：Coupang Private Label Business（CPLB）ディレクター
ベリンガンは、Coupang独自の在庫の開発、管理、販売に関するCoupangの取り組みをリードしています。彼女は、2013年から2018年までAmazonで同様の役割を担っていたため、この分野に精通しています。
InTae ("Kiro") Kyung（キョン）、Coupang Payのディレクター。キョンは2014年から同社に在籍しています。それ以前は、自身で2つのテック企業を設立していました。
InTae Kyung：Coupang Payのディレクター
キョンは2014年から同社に在籍しています。それ以前は、自身で2つのテック企業を設立していました。
ジョー・ノルトマン：Coupang Fulfillment Services（CFS）のディレクター
アマゾンやJCPenneyで活躍したノルトマンは、Coupangの物流サービスの展開を担当しています。
各役員の役割の重要性を理解するためには、現金および株式報酬の形でのインセンティブ構造を見ることが重要です。
この報酬表で興味深いのは、最も給料の低い社員の一人が、Coupangの将来を左右する中心的な役割を担っていることです。ご覧の通り、CTOのファン・トゥアンは、年俸の190倍近くを株式で稼ぐ可能性があります。Thamが中心となって技術プラットフォームを管理することは、Coupangの将来の成功、特に決済、物流、フードデリバリーなどの取り組みに不可欠です。彼が潜在的なアップサイドを買ってくれたことは、小さいながらも重要なサインであると言えます。
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投資家
ある情報筋によると、セコイアがCoupangに投資したのは、ほとんど偶然だったそうです。サー・マイケル・モリッツとそのチームは、韓国を訪れた際に、ソーシャルメッセージングの会社であるカカオに感銘を受けることはなく、時間があったので、代わりに国内の新興企業とそのカリスマ的なCEOに会ってみることにしました。
ボム・キムは、自分のビジョンをアピールし、開発中のビジネスに対する理解とコントロールを示すことに成功しました。その後、セコイアは1億ドル以上の投資を行いました。
Coupangは過去10年間で合計40.3億ドルを調達し、今回のIPOでは10億ドルを調達すると言われています。事業に投入された巨額の資本は、その運営モデルを考えれば驚くべきことではありません。同社は2018年と2019年だけで50億ドルもの現金を燃やしています。同社は直近では2019年に5億4,600万ドル、2018年にはソフトバンク・ビジョン・ファンドが主導する20億ドルのラウンドを実施しています。Coupangは最近の一次取引に加えて、2018年にソフトバンク（関連企業）と2億ドルの短期融資契約を結び、6カ月以内に返済しました。孫正義も大喜びでしょう。
また、Coupangはセコイアとソフトバンク以外にも、Coupangはアメリカのファンドのかなりの部分を含む、かなりグローバルなベースの株主から資金を調達しています。
最大の株主（5％以上）には、ソフトバンク、Greenoaks、Maverick、Disruptive Innovation Fundが含まれ、初期の投資家にはAltos Ventures、Founder Collective、Sequoia Capital、Greenoaksがいます。取締役会には、Sequoia、Greenoaks、Primary Venture Partnersの取締役が参加しています。
財務ハイライト
Coupangの財務状況は、ロールシャッハ・テストのようなものです。加速する収益成長、規模の経済、羨望の的となるコホートデータ、広告やフードデリバリーなどの市場に拡大するオプションなど、ロケットのように見えるかもしれません。
一方で、赤字の垂れ流し、不透明な費用の開示、恒常的なキャッシュバーン、膨れ上がった株式数など、不発弾に見えるものもあるでしょう。概して、私たちは前者を支持します。アマゾンやアリババなどの企業が、スケールの大きいEコマースモデルを実証していますが、Coupangは韓国で同じプレイブックを実行していると言えます。
投資哲学：長期的に考える
Coupangの投資哲学を理解することは、その財務状況を理解することにつながります。意思決定においては、長期的な視点と顧客中心主義が重視されます。Coupangの目標は、フリーキャッシュフローを最大化し、株主の希薄化を最小限に抑えることです。新製品への投資は、大規模な成長とキャッシュフローをもたらすことが期待される一方で、短期的な収益性を低下させることを明言しています。
2013年以降、Coupangはフルフィルメントおよびラストワンマイル配送機能に数十億ドルを投資しており、その中には15,000人のフルタイムドライバー、カスタムデザインの配送トラック、100以上のフルフィルメントセンターが含まれています。これらのレールにより、消費者の体験をエンド・ツー・エンドでコントロールすることができます。
スケールアップの過程で、私たちは洞察力を高め、一連のシステムやプロセスに投資してきました。これらのシステムやプロセスは、コストを削減し、お客様への価値を高めるために継続的に改善されています。物理的なインフラに加えて、様々な進化やスケールの段階で長年にわたって洗練されてきた、複雑なオペレーションに関する洞察力、プロセス、システム、能力の組み合わせを再現することは難しいと考えています。
私たちもそう思います。
スケールエコノミクス：価格は適正か
ほとんどの企業は規模の経済性を追求しますが、その成果をお客様と共有する企業はほとんどありません。AmazonやCostcoのように共有する企業は、忠実な顧客ベースを構築し、素晴らしいリターンを生み出しています。Coupangはこの型に当てはまります。同社は、規模を活用し、節約した分を消費者に還元することにこだわっています。多額の投資をしながらも、抜け目のない投資をしています。COVID-19がCoupangに与えた影響について、Rest of Worldがインタビューした従業員の話が印象的です。
配達先の玄関には配達員のために消毒液をわざわざ持ってきてくれる人がいました。我々のやってきたことが間違っていないと思いました。
小さいことの積み重ねは良いことを引き起こします。
収益性：整備されたレールと加速する成長
収益の成長は、強気のポジションを支えます。2016年から2020年にかけて、収益は17億ドルから120億ドルまで年率60％以上の成長率で伸びていきました。
そして予想通り2020年を通して成長が加速し、第1四半期の前年同期比79％から第4四半期には100％に達しました。既存顧客のエンゲージメント向上が成長の主な要因でした。アクティブカスタマー数が前年比18％増となったのは、副次的な影響です。
数十億ドル規模のベースで3桁の成長は、懐疑的な人にとっても印象的です。しかし、2020年はおそらく、COVID-19によって人々が家に閉じこもり、オンラインで注文するようになったため、成長率がピークに達したと考えられます。
ロイターによると、1日の配送数は、2019年後半の1日220万個から、2020年2月中旬には1日300万個に急増しました。同様にCoupangのドライバー組合によると、1日あたりの平均配達荷物数は、2015年の57個から2019年8月には242個、2月には340個に増加しています。
コホートデータ
Coupangのコホートデータは、ロケットのような見方の証拠となります。
多くの企業がS-1資料にこのような数字を記載していませんが、Coupangはこの数字に自信を持っています。
これを見ると、時間の経過とともに支出が増加していることがわかります。また、最近のコホートは過去のコホートよりも早く成長しています。すべてのグループが2020年に大きな成長を遂げましたが、COVID-19は、投資家がこのような数字にアスタリスクを付けるべきだということを意味しています。
また、コホートデータは、Coupangが熱心な顧客基盤を持っていることも示しています。その証拠に既存顧客の収益成長は、新規顧客よりも速くなっています。Coupangのモデルは、「獲得」「維持」「関与」という言葉に集約され、Coupangはその全てに成功しています。
同社は、カスタマーエクスペリエンスの向上が、カスタマーエンゲージメントの向上に直結すると指摘しています。保有在庫の拡大、Rocket Deliveryの開始、EatsやFreshなどのWOWに新たな特典を追加することで、売上を拡大し、購入頻度を高めています。
その他の収益
商品の選択肢を広げることは、Coupangの成長戦略の柱となっています。そのため、「その他の収入」は、中核となるEコマース以外にも拡大できるかどうかのバロメーターとなっています。
「Eats」や「WOW」などの戦略的な賭けや、広告や金融などのオプションがこのバケットに該当します。過去2年間、「Net Other Revenue」は前年比で約90％の伸びを示しており、心強い限りです。しかし、全体の売上高に占める割合は10％にも達しません。さらに、その他の収益の約85％は、サードパーティのマーチャントサービスで、Coupangで商品を販売するマーチャントから得られるコミッション、広告、配送料などです。2020年には、「Eats」や「WOW」の会費などの戦略的な賭けが占めるのは収益のわずか1％です。
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売上原価
Coupangは在庫を保有しているため、売上原価はCoupangの主な費用です。売上原価には、商品原価、入荷・出荷、フルフィルメントなどが含まれます。
過去5年間の売上原価は、売上高の83％から95％の範囲で推移していますが、売上高に対する売上原価の割合は減少傾向にあり、直近では2020年に83%となっています。同社は、売上総利益率よりも売上総利益額（売上高から売上原価を差し引いた額）を優先しています。
さらなる規模の経済と直接調達により、粗利益が改善される可能性があります。さらに、前述したように、Coupangは、アパレル、美容、家電など、浸透していないが粗利益の高いカテゴリーに投資しています。プライベートブランド商品を増やすこともチャンスと言えるでしょう。
また、興味深いことに、Coupangは、プライベートブランド事業を率いるMinette Bellingan氏を重要な従業員として挙げています。最後に、先に述べたように利益率の高い広告が伸びれば、売上総利益と利益率を高めることができます。
営業費用
売上原価以外では、Coupangの経費報告は無駄が多いと言えます。フルフィルメントセンターの運営、カスタマーサービス、マーケティング、商品開発などの個別のコストが、Coupangが「営業・一般・管理費」と呼ぶものにまとめられています。ちなみに、Amazonでは、フルフィルメント費、技術・コンテンツ費、マーケティング費、一般管理費、その他の費用を別々に報告しています。
Coupangの経費開示では、どの事業分野が営業上のレバレッジを発揮しているのか、あるいは不足しているのかを知ることができません。ただ、売上高に占める営業費・一般管理費の割合は、2016年の38％から2020年には21％と減少傾向にあります。
収益性について
Coupangが不発に終わるとしたら、それは収益性とキャッシュバーンのせいでしょう。事業規模が拡大するにつれ、損失は縮小していますが、Coupangはまだ利益を出していません。営業利益率は、Coupangが固定費を活用したことで、2016年の（30％）から2020年には（4％）に改善している。今後は、成長のための投資を行うため、赤字が続くことが予想されます。「Eats」や「Fresh」などの戦略的な賭けは、短期的には収益性やキャッシュフローにマイナスの影響を与えると予想されます。
フリーキャッシュフロー
Coupangは設立以来、フルフィルメントとデリバリーのインフラを構築するために数十億ドルを投資してきました。2019年には約2億2,000万ドル、2020年には約4億8,000万ドルを設備投資に費やし、主に将来の成長のためのキャパシティを確保しています。フリーキャッシュフローは、2016年の（7億8,700万ドル）から2020年には（1億8,300万ドル）と、マイナスながらも増加傾向にあります。
営業活動によるキャッシュフローは、2020年にプラスに転換。事業に多額の投資をしながらフリーキャッシュフローが大幅に改善していることは、水面下で物事が動いていることを示唆しています。また、創業者兼CEOのボム・キムへのインタビューによると、CoupangはRocket Deliveryの構築前からキャッシュフローが黒字だったとのことです。
外国為替
Coupangはドル(USD)で報告しますが、韓国ウォン(KRW)で運営されています。そのため、米ドルが高くなると報告された業績に悪影響が出ますし、その逆の場合もあります。その影響は大きくなる可能性があります。例えば、2019年、Coupangは前年比55％の収益成長を報告しましたが、恒常通貨成長率は64％でした。
為替レートの影響を排除した恒常通貨成長率は、Coupangの基本的な業績をよりよく表しています。同社への投資家は、企業業績とともに為替も見ておく必要がありますね。
競合
Coupangの世界進出はこれまで控えめでしたが、国内での覇権を狙う計画がないわけではありません。その絶え間ない努力が実を結んだようです。このチャートは2020年4月に作成されたもので、Coupangがパンデミックの前にすでに競合他社を引き離し始めていたことを示しています。
Coupangの提供するサービスの幅広さを考慮して、競合の状況を4つのグループに分けてみました。
レガシープレイヤー、一般的なEコマース、ニッチなプレーヤー、そしてNaver（別のセクションが必要）です。
レガシープレイヤー
韓国は、米国や他の東南アジア諸国とは根本的に異なる、非常に独特な小売環境を持っています。Coupangの元SVPが語るように、韓国の小売業は、価格をつり上げる傾向のある少数のプレーヤーによって支配されています。
米国の小売業の環境をよく知っていると思います。アマゾンという大企業がEコマースサービスを提供していることは明らかですが、非常に健全なオフラインビジネスも存在しています。
これを韓国と比較すると、オフラインの分野では、現代、新世界、ロッテという一握りのプレーヤーしかいません。ロッテが最大手で、ヒュンダイがおそらく最小手でしょう。
ヒュンダイデパート、新世界、その中間のアサヒ、そして規模が大きいのがロッテです。これらの会社は、それほど大きくはありません。新世界は、韓国のウォルマートと呼ばれるEマートを持っているので、おそらく一番大きいでしょう。しかし、アメリカのカテゴリー・フィラーと比較すると、彼らはかなり小さく、そしてとても貪欲です。
商品は希望小売価格の数倍で売られることが多くなっています。実際、ロッテは公正取引委員会で、電子製品の希望小売価格を開示することは違法であるという法律の制定に貢献しました。そのため、ロッテの電子部門はソニーのノートパソコンなどをメーカーの推奨価格よりも高く売ることができます。これがオフライン商取引の状況です。
電子商取引のプレーヤーは、この仕組みを利用して小売業者を価格面で切り崩しました。韓国で電子商取引が急速に普及した理由の一つは、前述のメーカー希望小売価格の偽装という搾取的な行為にあったのです。
これらのレガシービジネスは、電子商取引の機会に適応できるでしょうか？同じ経営者は、新世界やロッテのような企業がデジタルへの飛躍に適した立場にあるとは考えていないようです。
ある時点で、このオフライン企業は目を覚まさなければなりません。さて、ウォルマートがジェットに多額の投資をしたのは、アメリカで目を覚まして何かをするためでした。
韓国でその対応版がどうなるかはわかりませんが。たしか、ロッテの創業者が亡くなって、誰が引き継ぐのかという家族の争いがあるんですよね。なので、現状では、「あいつらはCoupangに負け続けるだろう」とは言い切れません。
当分の間、ボム・キムは伝統的な販売者に対しては警戒心を解けないかもしれません。
Eコマース
さらに恐ろしい競争相手として、国内外のEコマース企業が存在します。
韓国では、CoupangはGMarket & Auction（eBayが所有）、11st、WeMakePrice、TMONと競合しています。これらのプレーヤーの多くは、この競争の激しい市場で10年以上も戦い続けています。上のチャートにあるように、Coupangはこれらの競合他社を見事に出し抜いています。Coupangの優位性を示すものとして、競合他社による事業の閉鎖、リストラ、売却の試みが挙げられます。 eBay Koreaやグルーポンは、何ヶ月も前から公然と資産を取引の対象としています。eBayについては、ある元副社長がこの決定の奇妙さとCoupangの活用の可能性を強調しました。
私は、eBay KoreaがeBayにとって最大かつ最も収益性の高いビジネスであるという事実を知っています。
それが売りに出されるというのは興味深いことです。しかし、それとは関係なく、もしCoupangがそのフルフィルメント能力を利用して、多くの販売者が小売事業で提供しているのと同じ品質のサービスを提供できるようになれば、Coupangにとっては非常に興味深い買収になると思います。
eBayとグルーポンの国内ラインに買い手がつかなかったということは、Coupangはおそらくこの機会を見送ったのでしょう。これらの会社以外にも、他の競合他社も弱さを見せています。 TMONはいくつかのビジネスラインの閉鎖を余儀なくされ、11stは低調な財務結果を受けてIPOの計画を棚上げにした。
Coupangが最も心配しているのは、海外の競合企業でしょう。Amazonは常に脅威ですが、同社は韓国で事業を展開しようとしていますが、大きな進展はありませんでした。より直接的な懸念は、Sea Limitedのeコマース部門であるShopeeかもしれません。東南アジアへの進出を強化しているShopeeは、韓国にも目を向けているのでしょうか。
別の元VPが同社を論じました。
私はShopeeが好きです。ベトナムのような市場では、3年間でゼロベースのビジネスから13億のGMVを生み出すまでになりました。3年でですか、すごいですね...。
4～5年前にシンガポールに滞在していた時にはあまり聞いたことのない名前でしたが、今ではGMVで140～170億ドルを稼いでいます。
Amazonと同様に、Sea Groupにも、利益率の低い新しい試みに資金を提供するための、お金を生み出す事業の利点があります。AmazonにはAWSがありますが、Seaにはゲーム部門であるGarenaがあります。韓国は参入が難しい市場であり、Coupangは顧客との強い親和性を築いていますが、ShopeeはCoupangの現在の舞台の外に潜む手強い敵と言えます。
ニッチプレーヤー
ニッチプレーヤーとは、単一の製品ラインでCoupangと競合するプレーヤーのことです。ビジネスラインを越えてマッピングすると、Coupangの競合セットは次のようになります。（Naverについては後述するので除外しています）。
Coupangは食料品配送の分野でEmart、Homeplus、Wemakeprice、Market Kurlyなどと競合しています。また、GMarketのような一部のEC企業もここで勝負しています。
2019年1月時点で、国内で最も利用されているオンラインショッピングサイトはCoupangで、シェアは21.9％でした。Emartは14.8%で2位でした。その間の2年間でCoupangの地位は強化されていると考えられます。
先に述べたように、フードデリバリーにおけるCoupangのシェアはかなり低いです。Delivery Heroは、地域のマーケットリーダーであるWoowa Brothersと合併し、地域にフードデリバリーのスーパーパワーを生み出しました。その一環として、規制当局はDelivery Heroに既存の韓国事業を売却するよう命じましたが、Coupangを有力な買い手とは考えていないようです。
しかし、Coupang社がこの子会社を買収した場合、Delivery HeroとWoowaに次ぐ第2位の規模のフードデリバリープラットフォームを手に入れることになります。
決済分野では、Coupangはセコイアが敬遠した企業と競合します。カカオです。Kakao Payのユーザー数は3,400万人で、最も人気のあるモバイルウォレットとされており、これに続くのが1,900万人のSamsung Payです。
そのほかには、11Pay、Toss、Naver、LG Payなどがあります。電子ウォレットの取引額は、2024年には5,813億ドルに達すると予想されているため、Coupangはこの市場に参入したいと考えているでしょう。
Naver
Coupangにとって最も現実的な脅威は、同じくユニークな企業です。それは、ピュアEコマースでもニッチアプリでもなく、検索大手のNaverです。
上のEコマース市場のシェアチャートを見ると、Coupangの25%に対してNaverのシェアは8%程度と、このポジションは無理があるように思えるかもしれませんが、この仮説を裏付ける理由があります。
韓国市場では、ビジネスモデルの境界線が非常に曖昧です。前述したように、Coupangは日替わりのお得なサービスを提供する会社としてスタートし、現在のようなEコマース、フードデリバリーなどとはかけ離れています。これは、どのような時間軸であっても、企業にとっては大きな飛躍であり、わずか10年での驚異的な変化です。もちろん、経営陣の功績も大きいですが、韓国の消費者が信頼できるブランドの新しい製品やサービスを積極的に採用する姿勢がうかがえます。
ここで、Naverに話を戻します。「Naver＝Google」という比較は、検索に関するものとしては適切ですが、Naverのビジネスの範囲を正確に反映しているとは言えません。
検索と成長中のEコマース事業に加えて、NaverはNaver Plus（ビデオなしのAmazon Primeのようなもの）、Naver Pay（決済）、Naver SmartStore（サードパーティ・マーケットプレイス）などの製品を持っています。前述の通り、Coupangのフードデリバリー分野での最大の競合相手であるBaedal Minjokの重要な後援者でもあります。(我々は答えはノーだと思っているが、Delivery HeroはNaverに韓国のフードデリバリー事業を引き取らせることができるでしょうか？)
Naverはディスプレイ広告の成長鈍化に直面しているため、最近の 「Jangbogi 」と呼ばれるプロジェクトで食料品の配達を推進するなど、他の分野への注力を積極的に行っています。このようなNaverの取り組みは、他のEコマース企業が縮小していく中で、Naverが大きなシェアを獲得する可能性を秘めています。
実際、CoupangのサービスとNaverのサービスを比較してみると、Coupangが支配したいと考えているスペースにおいて、Naverがかなり有利な立場にあることがわかります。これは、Naverが最もよく知られている上述のビジネスラインを抜きにしても言えることです。
NaverのEコマース事業が比較的小規模であることから、Coupangにとって深刻な脅威ではないと主張する人もいるかもしれませんが、この市場では状況はすぐに変化します。2年前、Coupangの約2倍の市場シェアを持つeBay Koreaは、Eコマースの有力プレイヤーでしたが、今日、ポールポジションを失ったeBayはキャッシュアウトしようとしています。NaverもCoupangも規模が大きくなれば、衝突は避けられないでしょう。
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評価額
この会社は、2019年の前回の評価額9Bドルから5.6倍にステップアップした50Bドルの評価額で上場すると予想されています。評価額は、Coupangが頂点に達したEコマースの巨人なのか、それともそれ以上の存在なのかは、この会社をどう見るかにかかっています。
Coupangの財務状況を見ると、今はほとんどがEコマースであり、純収入の92％が商品販売によるものです。これは、現在のアマゾンの比率に遠く及ばないもので、AWSのような他のビジネスラインに対して、製品販売が88%を占めています。(面白いことに、AWSはCoupangの連結事業の3.8倍の規模があります)。
従来、Eコマースの収益はプレミアム倍率で評価されることはありませんでした。コマース部門の売上は、NTM収益の0.76倍（Walmart）から1.94倍（Wayfair）で取引されています。もしCoupangが来年50%の成長を見込んでいるとすれば、これはCOVID-19以前のコホートの動きを考えるとかなり保守的ですが、500億ドルはNTM売上の倍率2.97倍に相当します。これは、投資家が成長調整後の同業他社に対してプレミアムを支払っていることを意味します。
TAMとの三角測量により、このカテゴリー（2024年までに韓国で対応可能な消費者支出は5,340億ドル）は、500億ドルからの素晴らしい成長ストーリーを支えているように感じられます。また、Coupangの韓国におけるアナログの競合企業（ロッテ、新世界）は、時価総額20～30億ドルの企業であり、多額の負債を抱えていることも指摘しておきましょう。我々は、Coupangが彼らからシェアを奪うことに賭けたくはありませんが。
もちろん、もっと大きなリターンを得る可能性もあります。もしCoupangがプラットフォーム企業やスーパーアプリになる可能性があると考えるなら、Alibaba（NTM収益4.5倍）やAmazon（NTM収益3.3倍）に例えられるかもしれません。注目すべき点は、両社の粗利益率が40％に近いのに対し、Coupangは17％であることだ。アマゾンは1996年には22％の粗利益率だったので、特に2019年に10％の飛躍があることを考えると、Coupangが同じようなカーブを描いて進むことは不可能ではないと感じます。
まとめると、投資家はCoupangが規模に応じて利益を得る能力を持っていると信じる必要があります。スーパーアプリやプラットフォーム企業のストーリーを語るには、S-1資料には同社が将来の機会にどのように投資するかが詳しく書かれていないため、今は少し手を動かす必要があるでしょう。
しかし、仮にCoupangが当面の間、主にEコマースの会社であり続けるとしても、Coupangは営業効率を改善し、韓国の大規模なEコマースTAMに成長するためのユニークな立場にあると感じています。
Why Now?
Coupangの周りにはポジティブな要素が集まっているので、今すぐにでも株式公開をするべきだと思います。確かに、最近のインフレ懸念とそれに伴うハイテク企業の売りは、Coupangにとってタイミングが少しずつ悪くなっています。しかし、IPO市場は、構造的な堀を持つ急成長中のハイテク企業を中心に、依然として非常にホットであると思われます。
新たな問題はさておき、Amazon、Mercado Libre、JD.comなど、Eコマースの勝者とされる企業は、すでに健全なEコマースのトレンドがパンデミック中に加速したこともあり、順調に取引されています。
このような追い風がなくても、Coupangの最近の業績を見れば、上場に向けての後押しをすることができます。成熟したビジネスラインと最近立ち上げたビジネスラインの両方で市場シェアを拡大し、韓国のEコマース業界の再編は、少なくとも部分的にはCoupangの最近の成長に対応しているように見えるため、投資家の関心を大いに集めることになるでしょう。また、Coupangが他社との差別化を図るためには、スケールメリットとサービスの向上を図ることが必要です。
また、今、株式を公開することには現実的な理由もあります。Coupangは利益を上げるには程遠い状態であり、早急に資本を調達する必要があります。ソフトバンクは大きなバランスシートを持っていますが、長期的に将来の成長を促すためには、公開市場を利用することがより持続可能な方法です。1970年にウォルマートを上場させたサム・ウォルトンのように、ボム・キムは上場が始まりに過ぎないことを願っているでしょう。
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