Zoltan Pozsar:「我々は古典的な流動性危機の初期段階を見ているかもしれない」
タイラー・ダーデン
月曜日, 3月 07, 2022 - 07:53 PM
先週、レポの達人ゾルタン・ポッサールが予測した「リーマン・ウィークエンド」の結果が実現せず、中央銀行が2008年9月に起こったことの繰り返しで、流動性の奔流で世界市場を氾濫させなかったとき、ウォール街の一部は静かに笑っていた。
クレディ・スイスのストラテジストは、金曜日遅くに公表されていない最新の記事で、「はい、今週の資金調達市場の圧力を和らげるために中央銀行が介入する必要性は間違っています(まだ必要ありません)」と認めていますが、「スプレッドの方向性は正しくなりました - 2月24日に、資金調達市場の差し迫ったセンチメントシフトについて警告しました。先週は保険料がなかったが、今はいくらかの資金プレミアムがあり、事態はさらに悪化する可能性があると感じている」だからネットネットで、彼は「私たちの呼びかけは絶対に正しかった」と結論づけている。
しかし、彼が予測した資金の圧迫が実現しなかった場合、彼はどのように「絶対に正しい」のでしょうか?さて、ゾルタンが彼のメモの大部分で説明しているように、今起こっていることは誰も本当に理解していないことであり、まだ起こっていないことは、2008年、2018年、2020年の危機の最悪の部分の組み合わせかもしれません:商品ベースの担保の崩壊(中国は、何千トンもの商品備蓄を学んだ後、何度もよく理解しています。 特に銅とアルミニウムは、再仮説されていた、すなわち、担保として繰り返し使用されていた)。
ハンガリー人が書いているように、先週の日曜日のリーマンのアナロジーに関する彼のポイントは、「市場が金融システムの複雑さと相互接続性を認識していなかったのと同じように、今日も同じことを認識していないかもしれないという点を強調することでした。 繰り返しますが、私たちはリーマンの瞬間がもうすぐあると言っているのではなく、物事があなたが気づいているよりもはるかに悪化する可能性があると言っているだけです。
中央銀行家ではなく政治家によって開始された、ロシアに対する世界的な経済制裁封鎖の未知の未知数を強調して、ゾルタンは、"システム、制裁と脱SWIFT銀行(3月12日に稼働)から5000億ドルの為替準備金を剥奪し、欧米の銀行と商品トレーダーに、世界最大の商品生産国(ロシア)からの商品取引ではなく、自己警察を強いると、 予期せぬことが起こり、実際に起こることがあります。"
彼はそれから、ロシアとの紛争の激化を推し進めている全ての人々が、ほとんど聞きたがらないようなことを書いている。
欧米が、欧米の金融安定リスクを最小限に抑えながら、ロシアにとっての苦痛を最大化する経済制裁を練ることができると信じているなら、ユニコーンを信じることもできる。
この時点で、元NY連銀の金融配管専門家は、先週末に気づかなかったこと、そしてその結果が単純な短期的な配管ブロックよりも長期的にはより深刻であることに軸足を移す:「はい、我々は日曜日に資金調達圧力の引き金について間違っていました - 今日まで資金調達圧力を引き起こしたのはFXスワップや脱SWIFTを転がすことができないロシア銀行ではありません。 むしろ、市場がロシアの商品を購入、移動、または資金調達することに自ら課した不本意さが、現在の現金の大規模な入札を牽引している」と述べた。
これは、ブルームバーグが「歴史的な」商品ラリーと呼んだものに翻訳され、記録上最大の一次産品価格の毎週の上昇に現れました...
だから、マージンコールも歴史的でなければならない、とポザールは言う。
しかし、誰がマージンコールを受けているのか、クレディスイスのストラテジストは、先週の水曜日と木曜日にLMEから「誤った」マージンコールの弾幕を受けたすべての金属トレーダーに加えて、修辞的に尋ねます。
ポザールによると、その答えは、地上または輸送中の長い商品であり、先物をショートさせることによって価格を固定したい市場参加者です:「これらはそれぞれ、ロシアを含む世界のすべての商品生産者とすべての主要な商品取引会社を含みます。
それが本当に事実かどうかは(今のところ)不明だが、ポッツァールは、「ロシアの商品生産者が今マージンコールを経験していて、支払うべき資源があるのなら、ソブリンのFX準備金が押収されたので、支払わないことを選ぶことができるのか」と疑問に思うのは合理的だと示唆している。これはクレディ・スイスのストラテジストが、市場が慎重に検討する必要があると指摘するリスクの1つです。
「コモディティ価格の相関的な高騰に苦しんでいるコモディティトレーダー(ロシアとウクライナは想像できるほとんどすべてのものを輸出している)に関しては、マージンコールは、銀行からのクレジットラインを利用したり、CPを発行したり、FXを交換したりすることで資金を調達することができます」これは、FRA-OIS資金調達ストレス指標の急激なスパイクによって示唆されているように、すでに起こっている可能性があります。
ここで、読者を2008年9月に引き戻す代わりに、ポッサルは、2020年3月の流動性危機からの主な教訓の1つ、つまり、企業のクレジットライン(バーゼルIIIによればドローダウンの仮定が低い)は、パンデミックの中で同時にすべての業界とすべての地域にわたって引き出すことができるということです。 「そして、現在の危機についての教訓は、特にG7が世界に自己警察とロシアのものをボイコットするよう強制するならば、戦争中に石油からガス、肥料、小麦、パラジウム、ネオンまで、あらゆる種類の商品で集会を開くことができるということです。
これは、今日のメモの核心に私たちを連れて行きます:担保としての商品の役割は、ポザールが言うように、「すべての危機は資金調達と担保市場の交差点で起こる」ので重要です。
ゾルタンが「WTIへの割引取引は、AAAからジャンクに移行するサブプライムCDOのようなものです」と書いており、「ロシアから調達されたすべての商品は大幅な割引で取引されているのか」と尋ねるように促しているウラルスポットを取る。先週、ロシアの石油が入札なしで取引されている間、ロシア以外の石油はすぐに提供されなくなるように感じると言ったとき、私たちはそれをやや違った言い方をしました。
CDOへの類推をさらに進めて、ポッツァールは、ロシア商品に対する欧米のボイコットが、AAA商品をがらくたに変えている(あるいは入札なし)可能性はあるのかと尋ねている:「AAAからジャンクへ行くことは、マージンコールを引き起こすのか?きっと!」
担保に加えて、レポの達人はまた、レバレッジと流動性も重要であることを私たちに思い出させ、それほど遠くない記憶の車線を少し歩くように私たちを連れて行きます。
1998年には、ロシア国債とレバレッジドLTCMを保有していました。
2008年には、住宅ローンとレバレッジ銀行とシャドーバンクがありました。
2020年3月には、債券ベースの取引をレバレッジをかけました。
ポザールが指摘するパターンは、「担保、レバレッジ、資金調達」です - 1998年と2008年に、担保は悪化し、結果として資金調達危機が襲いました。2020年、企業はクレジットラインを利用し、レバレッジドボンドRV取引から資金を吸い上げ、それが良い担保の強制売却を引き起こしました。彼が要約しているように、「危機は担保が悪くなったり、資金が引き離されたりするために起こります - それは1998年以来のすべての危機の中心的な教訓でした。
さて、今日へ。
ポザールは、グレンコアの象徴的な(犯罪的ではあるが)創業者であり、グローバル金融の年表におけるマーク・リッチの遺産は、レバレッジの概念を導入し、商品取引にお金を借りることだったと指摘する。 それは簡単です:銀行はあなたに船をリースし、将来いつかどこかでそれらを(短期先物を介して)ロックイン価格で配達するために商品を購入するためのお金を貸します。
パターンは鐘を鳴らすはずです。
ミレニアムやシタデルなどの典型的な高レバレッジ債券RVファンドは、債券を長くし、未来を短くし、レポ市場でパッケージに資金を提供していると考えてください。2019年のレポ市場の暴落の背後にいたのは、この債券ベースの取引であり、わずか数ヶ月後の2020年3月に爆発しました。また、1998年にLTCMに起こったのと同様に、RV取引が爆発したときに、8倍もの規制レバレッジを持つヘッジファンドがFRBの救済を懇願していたのもそのためです。
ポザールは、この類推は、商品取引業者が物を動かしているのと同じだと主張する。しかし、担保が台無しになれば、資金調達は不可能であり、スポット価格の急騰がマージンコールを引き起こしているか、彼が言うように「2020年3月は再び? おそらく同じサイズではありませんが、レポの第一人者は読者に「類似点と資金調達と担保のつながりに注意する」ように勧めています。
これはポッツァルのメモのパンチラインに私たちをもたらします:
担保と流動性の両方の要素を持つ古典的な流動性危機(1998年と2008年)の初期段階を見ている可能性があります.一部のプレーヤー - 商品トレーダー - は規制されておらず、HQLAを持たず、一部のプレーヤー - 国家連動型商品生産者 - はバックストップ(ロシア銀行の為替準備金)が押収されたために十分に流動性がありません。
ハンガリー人はその後、金融システムの突然の停止、または私たちがそれらと呼ぶように、レポブレイクを見て歴史的な接線をたどります。
1997年、FX準備金が存在しないと思っていたため、いくつかのFXペッグを破り、資本流入を停止しました。
現在の文脈では、「o / n RRPは1.5兆ドルであり、銀行は彼らの耳から準備金が出ている」ので、資金調達について明らかに心配していません。
金融界の最大の頭脳の1人が、我々が以前に指摘したこと、すなわち、一晩のレポにまだ1.5兆ドルがあるときのFRA-OISの爆発は、非常に顕著な成果であり、すべてが非常に多くの自称ポリアニッシュの金融専門家があなたに信じさせるほどスムーズではないことを示唆している。さらに、ゾルタンが指摘するように、「3つの潜在的な理由から、商品の流れの突然の停止を心配する必要があります。
まず、ガスは「上部」でオフになります。
第二に、事故があります - 多くのパイプがウクライナを通っており、それは戦争です。
第三に、ウクライナで破壊工作を行い、ノルドストリーム2をキックスタートさせた。
RVペア取引に関する彼のアナロジーに再び戻り、Pozsarは「物理的な商品の流れが突然停止したとき、商品デリバティブ市場のガスビットはどうなりますか、そしてそれはディーラーのマッチした本に何をしますか?そこには何らかの暴露の可能性がありますが、それは起こりますか?私たちにはわかりませんが、繰り返しになりますが、質問自体は広める価値があります。
ポザールは、彼の最新の、ほとんどが意識の流れのメモを要約して、「私たちには基地が忍び寄ってきており、2008年の担保のような商品は二股に分かれています」と述べています。一方、スポット価格は歴史的で相関的な急騰を招いており、システムにおける過剰なレバレッジの時に現金の需要を牽引しています - 「商品RV取引」(債券RV取引の類似体として)と、差し押さえられたFX準備金によるFX流動性の欠如。
ポザールは、次にもう一つ考えるべきことを述べている:「私たちがエネルギーやその他の商品の流れ、関連する支払いや制度を制裁から繭にしてきたのは、ポンプで消費者を保護するためなのか、それとも商品デリバティブのエコシステムを保護するためなのか? 明らかに、欧米はエネルギーの流れを止めたくはないが、さらなる制裁、更なる自己規制、そしてロシア指導部も同様に行動できるというリスクが高まっている。
ポッサルは、自分の好きな金融トピックと金融システムの一見異なるコーナー(この場合は商品担保部門)との間の因果関係を観察している彼の全盛期に自分自身を見つけたので、ちょうどウォームアップしているだけで、次に書いている「これらすべてとヘッドラインインフレと金利引き上げの間にはリンクがあり、 ロシアの外貨準備高の押収とドルと長期国債の需要との間のリンク」と読者にCEU(中央ヨーロッパ大学)の壁に刻まれたジョージ・ソロスの引用を検討するよう求めている...
「思考は決して現実に追いつくことはできない。現実は常に私たちの理解よりも豊かです。現実には思考を驚かせる力があり、思考には現実を創造する力があります。しかし、我々は意図しない結果を覚えておく必要があります - 結果は常に期待とは異なります。
そして、現在の文脈で、そしてABNアムロがリーマンより1年前の2007年8月にファンドからの償還を凍結したという文脈の両方で、それについて考えること:市場は当時、それがそれほど悪くなると考えていましたか?
すべてをまとめると、Pozsarは、今回は体系的に重要な銀行が破綻することはないが、他のトレーダーの中には折りたたむ可能性があり、損失は、たとえ致命的ではないにしても、買い側が必要とする他のすべてのもの(レポ、FX、株式デリバティブ)のバランスシート準備(Archegosを参照)を抑制することができると書いている。
ポッサールは、今度はラリー・サマーズからの別の引用で締めくくっている(2008年の危機の間に学んだ教訓について、トロントでのINETイベントで彼が行ったスピーチから)。
「危機は、その経済的影響を推定し、ショックのGDP影響を小数点以下まで推定することではありません。危機は恐怖と貪欲に関するものです...」
ポッツァールの最新の意識の流れ、商品担保の背後にある火花に戻って、彼はロシアとウクライナが世界で唯一の最大の商品輸出国であると書いている。ロシアは世界のGDPのわずか5%しか占めていないが、財政的には深く結びついている - かつては5000億ドルの為替準備金を保有しており、スポット商品価格が上昇するとデリバティブを通じて世界に負っている「オフバランスシート」債務は言うまでもなく、世界の他の国々に約同程度の債務を負っている。 彼らは今のように。
彼の別れの言葉は、ロシアとのあらゆる財政的絆を断ち切るのは簡単だと考える全ての人々への警告だ。
ロシアを脱SWIFTにすることは、イランを脱SWIFTするよりも少し複雑だ。はっきりさせておくと、あなたの特派員はコモディティの専門家ではなく、資金調達の専門家ですが、私は現在の2つの市場の間にリンクがあり、2008年と平行していると考えています。私は2007年当時もCDOの専門家ではなかったが、ポール・マカリーがジャクソンホールで「シャドーバンキング」という言葉を作った翌日から掘り起こし始め、私はこれを書いた。私の興味は伝説のポール・マッカリーに惹かれ、現在の出来事は商品デリバティブコンプレックスの不透明な世界への私の興味をそそりました。
1997年、1998年、2008年に関する書籍には、それぞれFXペッグ、デフォルトとレバレッジ、担保とレバレッジが中心的なテーマとして設定されています。今日の市場イベントに関する本は、中心的なテーマとして担保としての商品を持つでしょう。
この「担保としての商品」というテーマこそが、ポザールが次の流動性危機を引き起こすと考えていることだ。
Pozsarの完全なメモは、通常の場所でプロの潜水艦に利用可能です。
この記事が気に入ったらサポートをしてみませんか？