ドル高に各国はどう対応すべきか。
MF(International Monetary Fund/国際通貨基金)が定期的に公開している「IMF Blog」は2022年10月14日に、ギタ・ゴピナス(Gita Gopinath)とピエール-オリバー・ゴリンチェス(Pierre-Olivier Gourinchas)に、「How Countries Should Respond to the Strong Dollar(ドル高への対応)」を公開した。
ドルは2000年以来の高水準にあり、今年に入ってから円に対して22％、ユーロに対して13％、新興国通貨に対して6％の上昇を示した。国際貿易と金融におけるドルの優位性を考えると、数ヶ月のうちにこのような急激なドル高が起こったことは、ほとんどすべての国にとってマクロ経済的に大きな影響を及ぼしている。
世界の商品輸出に占める米国の割合は2000年以降12%から8%に低下しているが、世界の輸出に占めるドルの割合は40%前後を維持している。
インフレ抑制に取り組む多くの国にとって、ドルに対する自国通貨の相対的な下落は、その戦いを難しくしている。
平均して、10%のドル高がインフレに転嫁される割合は1%と推定される。このような圧力は、先進国と比べて輸入依存度が高く、ドル建て輸入品の割合が大きい新興国において特に顕著である。
ドルブログ1
ドル高が世界のバランスシートにも響いている。クロスボーダー融資や国際債の約半分はドル建てである。新興国政府は自国通貨建ての債務発行を進めているが、民間企業部門のドル建て債務は高水準にある。世界的な金利上昇に伴い、多くの国の金融情勢はかなりタイトになっている。特に、既に債務危機のリスクが高い一部の新興市場国や多くの低所得国にとって、ドル高はこうした圧力に拍車をかけるだけである。
このような状況下で、各国は自国通貨を積極的に支援すべきなのでしょうか。いくつかの国は為替介入に頼っている。新興市場国と発展途上国が保有する外貨準備の総額は、今年の最初の7ヶ月間で6％以上減少した。
ドルブログ2
減価圧力に対する適切な政策対応には、為替レート変動の要因と市場の混乱の兆候に注目することが必要である。特に、為替介入は、マクロ経済政策の正当な調整の代わりになるものであってはならない。為替変動が金融安定化リスクを大幅に高め、かつ/または中央銀行の物価安定維持能力を著しく阻害する場合、一時的に介入する役割はある。
現時点では、ドル高の主な要因は、米国の金利の急上昇と、エネルギー危機による米国の貿易条件（一国の輸入品に対する輸出品の価格を示す指標）の有利化という経済的ファンダメンタルズである。FRB(Federal Reserve Board/米国連邦制度準備理事会)は歴史的なインフレ率の上昇に対抗して、政策金利を急速に引き締める方向に舵を切った。ECB(European Central Bank/欧州中央銀行)も広範なインフレに直面しながらも、エネルギー危機による景気後退を懸念し、政策金利の引き下げを示唆している。一方、日本と中国は低インフレのため、中央銀行は世界的な引き締めの流れに逆らうことができた。
日本と中国は、世界で最もドル資産を保有している。ドルが上がれば。資産は増える。
日本と中国が保有するドルを売れば、アメリカが買える。
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ロシアのウクライナ侵攻に端を発した大規模な交易条件ショックは、ドル高の第二の大きな要因である。ユーロ圏はエネルギー輸入、特にロシアからの天然ガスへの依存度が高い。ガス価格の高騰により、ユーロ圏の交易条件は通貨共有の歴史上最低の水準に達している。
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中国以外の新興国および途上国については、その多くが世界的な金融引き締めサイクルの中で先行していたため、おそらく自国のドル為替レートに対する懸念もあり、一方で商品輸出国である新興国はプラスの交易条件ショックを経験した。その結果、平均的な新興市場国の為替レート圧力は先進国ほど厳しくなく、ブラジルやメキシコなど一部の国では為替レートが上昇している。
ファンダメンタルズ要因の重要性を考えると、適切な対応は、金融政策によってインフレ率を目標値に近づけながら、為替レートの調整を許容することである。輸入品の価格上昇は、輸入を減らすことで基本的なショックに必要な調整をもたらし、ひいては対外債務の積み増しを減らすのに役立つだろう。財政政策は、インフレ目標を危険にさらすことなく、最も脆弱な人々を支援するために使われるべきである。
また、いくつかの下振れリスクに対処するための追加的な措置も必要である。重要なのは、投資家が安全な資産に逃避し、新興国資産への投資意欲が突然失われて大規模な資本流出が起こるなど、金融市場の混乱がはるかに大きくなる可能性がある。
このような脆弱な環境では、レジリエンス(resilience)を強化することが賢明。新興国の中央銀行は、過去の危機から学んだ教訓から、近年ドル準備を蓄えていますが、こうしたバッファーは限られており、慎重に使用されるべきである。
レジリエンスの強化
各国は、今後さらに深刻化する可能性のある資金流出や混乱に対処するため、重要な外貨準備を保持する必要がある。可能な国は、先進国の中央銀行とのスワップ・ラインを復活させるべきである。健全な経済政策をとり、適度な脆弱性に対処する必要がある国は、将来の流動性需要に対応するため、IMFの予防枠を積極的に利用すべきである。多額の外貨建て債務を抱える国は、返済を円滑にするための債務管理オペレーションに加えて、資本フロー管理(capital-flowmanagement)やマクロプルーデンス政策(macroprudential policies)を用いて為替のミスマッチを軽減すべきである。
ファンダメンタルズに加え、金融市場が引き締まる中、一部の国では通貨ヘッジプレミアや自国通貨建て融資プレミアの上昇など市場の混乱の兆しが見られる。浅い通貨市場に深刻な混乱が生じると、これらのプレミアが大きく変動し、マクロ経済や金融が不安定になる可能性がある。
このような場合、一時的な為替介入は適切かもしれない。また、大幅な安がミスマッチによる企業のデフォルトなど金融安定化リスクを高める場合、金融面での悪影響を増幅させないためにも有効である。最後に、一時的な介入は、為替レートの大幅な下落がインフレ期待を低下させ、金融政策だけでは物価安定を回復できないような稀な状況において、金融政策を支えることにもなる。
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米国では、ドル高と世界的な金融引き締めの影響を受けても、米国のインフレ率が目標を大きく上回っている間は、金融引き締めが適切な政策であることに変わりはない。そうしなければ、中央銀行の信頼性を損ない、インフレ期待を低下させ、後にさらなる引き締めが必要となり、世界の他の地域への波及も大きくなる。
とはいえ、FRBは大きな波及効果が米国経済に逆流する可能性があることを念頭に置くべきである。さらに、世界の安全資産のグローバルな供給者として、米国は、通貨市場のストレス時に重要な安全弁を提供するために、パンデミック開始時に拡張したように、適格国への通貨スワップラインを再開することができる。これは，FRBの常設の通貨スワップラインによって提供されるドル資金を有益に補完するものであろう。
外国及び国際通貨当局のレポ・ファシリティによるドル資金供給を有益に補完する。
IMFは、こうした激動の時代に適切なマクロ経済政策を策定するため、我々の統合政策フレームワークに基づき、加盟国と緊密に連携していく所存である。IMFは、適格国に提供される予防的な融資制度以外にも、国際収支の問題を抱える加盟国に対して、我々の融資資源を拡大する用意がある。