Water, Water, Every Where アーサー・ヘイズ
以下は Arthur Hayes氏の12 Aug 2024のブログの翻訳です。
イントロダクション
（ここで表明された見解は、著者の個人的な意見であり、投資判断の基準とするべきではなく、推奨や投資取引への助言として解釈されるべきではありません。）
投資で成功するためには、法定通貨、特に米ドルがどのように流動性を生み出すかを理解することが重要です。もし金融資産が米ドルで評価され、そして米国債の動向が重要であるなら、通貨の供給量と世界的なドル建て債務が最も大切な要素となります。
ここで注目すべきは、米連邦準備制度理事会（Fed）ではなく、米財務省です。財務省がどのように法定流動性を追加したり削減したりするかが、世界経済にとって非常に重要だからです。
「財政支配（fiscal dominance）」という考え方に立ち返ると、米国財務省がどれだけの債務を発行し、どの条件で市場に出すかを決定する力が、連邦準備制度の影響を超えて重要になります。これは、インフレへの懸念よりも、政府が経済を支えるために必要な資金を確保することが優先される状況を示しています。その結果、銀行の信用が伸び、経済成長が続く一方で、インフレが高止まりすることもあり得ます。
債務対GDPが100％を超えると、経済の成長よりも速いペースで債務が増加し続けるため、最終的に、債務を管理する財務省が中央銀行を凌ぐ権力を持つことになります。この場合、中央銀行は財務省の指示に従って、必要なだけお金を刷り、政府の支出を支える役割を果たさなければならなくなるのです。
要するに、これからの経済では、財務省の動きが非常に重要であり、投資家として成功するためには、これをしっかりと理解することが求められます。
COVID-19の発生により、米国政府は国民を自宅に閉じ込めることになり、その際、人々に支援金として小切手を配布しました。この対応が、米国の債務対GDP比率を100％以上に急増させる結果となりました。これにより、財務省のジャネット・イエレンが「バッドガール」として登場するのは、時間の問題だったと言えるでしょう。
アメリカが完全なハイパーインフレーションのシナリオに陥る前に、イエレンがさらに信用を創出し、資産市場を活性化させるためには、簡単な方法があります。FRB（米連邦準備制度理事会）は、バランスシート上に二つの大きな資金プールを保有しており、これらが市場に流れ込めば、銀行信用が成長し、資産価格が上昇する可能性があります。
最初の資金プールはリバースレポプログラム（RRP）です。これはマネーマーケットファンド（MMF）がFRBに現金を預け、その代わりに利息を受け取る仕組みです。二つ目のプールは銀行準備金で、これもFRBが利息を支払っています。
これらの資金がFRBのバランスシートに留まる限り、市場に再投入されて広範な信用成長を生むことはありません。しかし、もしFRBがこれらのプログラムを通じて銀行やMMFを買収し、資金を市場に放出すれば、信用拡大が起こり、資産価格が上昇する可能性があります。
もしこれが起こらなければ、銀行信用は実体経済に流れ込み、インフレーションや賃金上昇が発生するかもしれません。しかし、政府にとっては、高い名目GDP成長やインフレは、税収を増やし、債務削減を進めるために必要な要素です。だからこそ、イエレンはこのシナリオを利用して経済を立て直そうとしているのです。
イエレンの目標は、インフレを抑えることではなく、税収を増やし、米国の債務対GDP比率を下げるために、経済成長を促進することです。どの政治党も支出削減には消極的であり、今後も赤字が続くことは避けられないでしょう。そこで、イエレンはFRBのバランスシートからできるだけ多くの資金を実体経済に引き出し、政府を資金調達するための新たな手段を講じる必要があります。
具体的には、銀行やMMFに対して、FRBに預けた利回り資産の代わりとなるような、短期間の財務省証券（Tビル）を提供することです。Tビルは1年未満の満期で、準備金やRRPよりも少し高い利回りを提供します。これにより、銀行やMMFはFRBに預けた資金をTビルに交換し、結果的に信用拡大と資産価格の成長が促進されるのです。
イエレンが3.6兆ドル相当のTビルを発行する能力を持っているかというと、その可能性は十分にあります。米国政府は年間2兆ドルの財政赤字を抱えており、それは財務省発行の債務証券で賄われることになります。
ただし、2025年1月に彼女を引き継ぐ人物がTビルを発行する必要は必ずしもありません。イエレンは、準備金よりも流動性が低く、利息リスクが高い、より長期の財務省証券を売るべきだと考えています。これにより、銀行やMMFはFRBで保有する資金をTビルに交換しないで済むため、資産市場への影響を慎重にコントロールすることができるのです。
なぜ暗号通貨トレーダーは、FRBのバランスシートから市場に移動するお金について、そして広範な金融システムについてもっと気にかけないのでしょうか？この美しいチャートを見てください。
リバースレポプログラム（RRP）の残高が下がると、ビットコインやゴールドが底値から急上昇することがあります。この現象は、RRPとこれらの資産価格が非常に密接に関係していることを示しています。では、なぜこのようなことが起こるのでしょうか？
その理由は、財務省の借入諮問委員会（TBAC）に聞いてみるとわかります。TBACの最新の報告書では、Tビルの発行とRRPにあるマネーマーケットファンド（MMF）の資金量が密接に関連していることが示されています。RRPの残高が大きいと、Tビルに対する需要が減少し、逆にRRPの残高が減ると、MMFはその資金をTビルに移すことになります。実際、2023年から2024年の間に、RRPの残高が減少し、MMFの資金はほぼ全額がTビルに移されました。これがTビルの発行を容易にしたのです。
RRPの利回りがわずかに低い限り、MMFはさらにTビルに資金を移すでしょう。現在、1か月Tビルの利回りはRRPよりも約0.05％高いため、この動きは続くでしょう。
次のポイントは、財務省のジャネット・イエレンがRRPからTビルに3000億ドルから4000億ドルの資金を移すことができるかどうかです。イエレンを疑うのは得策ではありません。なぜなら、彼女は驚異的な力を持っており、必要ならばこの資金移動を実現させることができるからです。
さらに、財務省の債券買戻しプログラムを通じて、流動性の低い長期のTビルを買い戻すことができます。これは、RRPから資金を流出させ、市場にドル流動性を追加することになります。財務省は、TGA（財務省一般会計）からの資金を使ってTビルを購入し、その他の種類の債券の供給を減らすことで、市場の流動性を増やすことができます。
最近発表された買戻し計画では、2024年11月までに、TGAを通じて300億ドル相当のオフラン債務が買い戻される可能性があります。これはRRPから300億ドルが流出し、Tビルが発行されることに相当します。これは確固たる流動性注入となります。
イエレンの力はどれほど強力か？例えば、ニッキー・ヘイリーがイエレンを恐れる理由は、彼女がこのような途方もない能力を持っているからです。財務省は、TGAをゼロから7500億ドルまで急速に増やすことで、さらに多くの流動性を市場に供給することができます。そして、この資金を使って、2025年1月までに実体経済を支えるための様々な行動が可能です。
2024年末までに、イエレンは最低でも3010億ドルを調達し、その資金を市場に投入する予定です。これにより、暗号資産やインフレヘッジのための資産が大きく動く可能性があります。これが、今後の市場において重要な局面となるでしょう。
神聖なる手榴弾
過去18か月間にわたり、リバースレポプログラム（RRP）から金融市場に2.5兆ドルが注入されたことは非常に印象的です。しかし、さらに大きな問題が存在します。2025年以降、イエレン財務長官の後任者が、銀行準備金をFRBから引き出して経済全体に投入することができるのでしょうか？
財政が支配する期間には、ほぼ何でも可能です。銀行がより高利回りを提供するTビルにシフトし、さらにそれが規制当局が望む安全性を備えているなら、何が起こるでしょうか？現在、Tビルの利回りはFRBに保有する準備金の利回りよりもわずかに高くなっており、銀行は自然とTビルを選好するようになっています。
もしRRPの残高がゼロに近づき、財務省がTビルを大量に発行し続けるなら、どうなるでしょうか？この場合、マネーマーケットファンド（MMF）は大量のTビルを購入し、RRPの残高がさらに減少する一方、Tビルの利回りが上昇する可能性があります。そして、FRBが準備金に対する金利を上げると、銀行はTビルを購入するために準備金を使い果たすでしょう。
イエレン財務長官の後任者が誰であれ、例えばジェイミー・ダイモンであっても、Tビルを利用して財政的利益を追求する政治的圧力には抗しきれないでしょう。FRBが金融市場に注入しようとしている3.3兆ドル相当の銀行準備金流動性と、それに続く大規模なTビル発行が、まさに市場を動かす鍵となるでしょう。
TBAC（財務省借入諮問委員会）は、この進展を予見しているようです。彼らの報告書では、Tビル発行の将来形についてさらなる研究が必要であることが示されています。将来的には、Tビルの発行量が増加し、全体の公的債務の20％以上を占めることを目指しているようです。
さらに、銀行規制の変化や市場構造の進展が、米国財務省市場のレジリエンス（回復力）に大きな影響を与えることが予想されます。具体的には、清算取引における担保要件の増加や、Tビルがより多く取引されるようになることが挙げられます。
もしRRPが完全に排出され、MMFが市場に戻ってきた場合、Tビル発行は全体の20％を超えることはないかもしれません。しかし、総債務が増え続ける中で、Tビルの発行が市場にどのような影響を与えるのか、今後の展開が注目されます。
銀行は、長期の財務省証券を満たすために大量のTビルを保有し、ほぼストライキ状態にあります。バッドガール・イエレンとパウエルは、2022年から2023年にかけて銀行の資金調達手段を引き締めた結果、シルバーゲート、シリコンバレー銀行、シグネチャー銀行などが崩壊し、バンキングメルトダウンを引き起こしかけました。この状況により、残った銀行は非常に慎重になり、FRBが今後財務省債務で何をするのかに強い警戒心を抱いています。
例えば、2023年10月以降、米国の商業銀行が保有している財務省債務のうち、Tビルではないものはわずか15％に過ぎません。これは非常に厳しい状況です。なぜなら、イエレンがTビルを購入してもらうために銀行や外国人投資家の協力が必要な時に、銀行はそのTビルを買うことに対して戦略的な余地を持っているからです。彼女がTビルを購入することを促せば、銀行はより高い利回りを享受することができます。
このように、イエレンが進むべき道は、銀行を巻き込み、彼らがTビルを大量に購入することで市場を安定させることです。しかし、銀行が慎重な姿勢を崩さない限り、彼女が望むようなスムーズな資金調達が進むかどうかは不透明です。この状況が続く中で、FRBと財務省の動きが金融市場にどのような影響を与えるのか、今後も注視する必要があります。
The Widow Maker
160から142ドル円への急落は、グローバル金融市場に大きな衝撃を与え、多くの投資家が「それを売ろう」と即座に反応しました。この動きは、典型的な教科書通りの相関関係によって引き起こされたものです。今後、ドル円が100に向かって急騰する可能性がありますが、その次の波は日本企業の外貨準備の資本再配置によって推進されるでしょう。具体的には、彼らが米国財務省証券や米国株、特に高ベータ株であるNVIDIA、Microsoft、Googleなどを売却することで、この動きが加速する可能性があります。
日本銀行（BOJ）が金利を引き上げようと試みたものの、グローバル市場はそれをあまり気に留めず、逆に金融政策の引き締めが市場での売りを引き起こしました。この結果、新たな購入者は安価な円を利用して資金調達を行い、取引がさらに活発化しました。しかし、もし円の取引が大きく動揺する恐れがある場合、バッドガール・イエレンの市場操作が再び重要な役割を果たすことになるでしょう。彼女の介入により、市場の安定が図られるかもしれませんが、それがどのように展開するかは今後の注目ポイントです。
脱水症状
水がなければ枯渇するように、市場に流動性がなければリスクが増大します。
では、なぜ多くの税の受益者が今年の4月以降、取引を停止しているのでしょうか？その理由の一つは、多くの税収が4月にピークを迎え、これが財務省にさらなる借り入れを必要とさせるからです。実際に、4月から6月にかけて発行されたTビルの数を見れば、これが確認できます。
Tビルの発行残高が純減すると、市場から流動性が取り除かれます。たとえ政府が全体としてより多くの借り入れを行ったとしても、財務省が提供する現金に似た商品の量が減少すれば、市場の流動性は失われます。その結果、現金はFRBのバランスシート、つまりRRPに閉じ込められたままとなり、金融資産の価格上昇を生み出すことができません。
この現象を具体的に示すのが、ビットコイン（ゴールド）とRRP（白）のチャートです。1月から4月にかけて、Tビルが純増発行されず、RRPが減少すると、ビットコインは上昇しました。しかし、4月から7月にかけて、Tビルが市場から純減されると、RRPが上昇し、ビットコインは横ばいとなり、さらにいくつかの激しい下落が見られました。私が7月1日で記録を止めたのは、ドル円が162から142に急激に強化され、リスク資産の全般的な売却が発生した際の相互作用を示したかったからです。
これらの動きは、市場の流動性と資産価格の間の密接な関係を示しており、財務省の借り入れやTビルの発行が市場に与える影響を理解する上で重要です。
したがって、もしバッドガール・イエレンの言葉を信じるならば、今から年末までに 3,010 億ドルの T ビルが純発行されることになる。このTビル発行と市場流動性の関係が続くならば、ビットコインは円高によって引き起こされた下落を急速に取り戻し、次の目標価格は100,000ドルに達する可能性があります。
市場における流動性の供給とビットコインの価格の間には密接な関係があり、Tビルの発行動向が今後のビットコインの動きに大きく影響を与えることが予想されます。このため、Tビルの発行状況と市場の反応を注意深く見守ることが重要です。
Wen Alt Szn?
Shitcoins（価値の低い暗号通貨）は、ビットコインの市場動向に常に後れを取る傾向があります。しかし、このサイクルでは、ビットコインとイーサリアムには特別な構造的利点があります。それは、米国に上場された取引所取引型ファンド（ETF）への資金流入です。この利点により、ビットコインとイーサリアムは市場全体で強力な立場に立っています。
4月以降、ビットコインとイーサリアムの価格は調整を受けましたが、shitcoin市場では大きな損失が広がっています。しかし、秋になるとビットコインとイーサリアムは回復し、ビットコインは70,000ドル、イーサリアムは4,000ドルをしっかりと突破する見込みです。さらに、ソラナも250ドルを超える可能性が高いですが、ビットコインとイーサリアムが市場全体に与える影響ほど強力ではありません。
このように、市場全体の流動性が乏しい中でも、ビットコインとイーサリアムが年末に向けて回復することで、shitcoin市場が再び活性化するための強力な基盤が築かれるでしょう。ビットコインとイーサリアムの動向は、今後の市場全体の動きに大きな影響を与えることが期待されます。
トレーディングセットアップ
Tビルが発行され、買い戻しプログラムが背景で進行することで、流動性状況が改善されるでしょう。もしハリスが揺らいでいて、強力な株式市場の形でより多くの支援を必要としている場合、イエレンはTGA（財務省一般勘定）を使い果たすでしょう。いずれにせよ、私は暗号資産が9月から横ばいまたは下落傾向を脱することを予想しています。そのため、北半球の夏の終わりの弱さを利用して、暗号資産リスクを増やすつもりです。
米国の選挙が11月上旬に予定されている中で、イエレンは10月に市場のピークを予測しています。このタイミングで市場の強さを活用しようと考えています。私は暗号の投機的取引を完全に清算せず、一部を現金化してエリートとしてのポジションを維持します。もしハリスが政権を握る可能性が高まっていると判断すれば、トランプが勝利する確率は10％未満と見ています。カマラ・ハリスはトランプに対抗する強力な候補者であり、彼女が当選すれば、バズーカ財政刺激策を含む長期的な経済成長が期待されます。
米国の債務上限が解決されると、財務省からの流動性供給が再開され、FRBはその需要を迅速に満たすために動くでしょう。その結果、ビットコインは真の勢いを見せ、さらに成長する可能性があります。1兆ドル規模のビットコイン市場が現実になるかもしれません。
ただし、もしイエレンとパウエルが政策対立を続けるなら、中国が2025年に予定されている米中暗号市場の戦争で優位に立つ可能性があります。このシナリオでは、アメリカが暗号市場において後れを取るリスクが生じます。
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