【特別鼎談】ヘッジファンドの本命、「モデル運用」の機会を個人投資家に
2019年11月29日、当社は新たな資産運用の形を発信する「アクティブ投資ナイト（※1）」を開催します。本イベント当日は資産形成、資産運用および投資ブロガーやメディア関係者の方々のみにご参加いただく形式を採らせていただいておりますが、折角の機会ですので本イベントのご登壇者への事前インタビューをご紹介していきます。
※1 本イベントの詳細はこちら（https://crowdcredit.jp/info/detail/341）をご覧ください。
今回は本イベントの「第３部：オルタナティブ運用のフロンティア」にご登壇いただく株式会社GCIアセット・マネジメント（以下「GCIアセット」・※2）代表取締役CEO・山内英貴氏（以下「山内氏」）へのインタビューの模様をご紹介します。
※2 当社はGCIアセットの持株会社である株式会社GCIキャピタルから株式出資を受けております。
なお、このインタビューは本イベントでモデレーターを務めていただくロボット投信株式会社（以下「ロボット投信」）代表取締役社長・野口哲氏（以下「野口氏」）と当社代表取締役社長・杉山智行（以下「杉山」）がGCIアセット本社へお伺いし、鼎談の形で収録いたしました。
エンダウメント投資とオルタナティブ運用
杉山：今回は、ぎりぎりの難易度で深いところまでお話をいただければと思っています。
最近は、手数料が安いインデックスファンドでほったらかし投資を行う流派が個人投資家の方が資産運用を行うに際してもどんどん広がっていると思います。特にインデックスファンドとあえてここで対抗する必要もないと思っていますが、オルタナティブ運用の神髄をお話しいただけますと幸いです！
野口氏：マクロ経済の話ということで、IMFが先日（10月7日）下方修正してはいましたが、世界は3％成長、日本は0.9％成長という環境下ではパッシブ運用とアクティブ運用はどういう考え方があるかという話があるかと思います。
円建てで金利がない世界でどんな投資があるのだろうという大きな話の流れの中で、日本ではパッシブ運用では成長をあまりとれないので。アメリカではインデックスファンドを買って放置しておいてもある程度のリターンを期待できそうですが、日本は異なるのではないかと思っています。
山内氏：それでは、「エンダウメント（※3）投資」という言葉を使う切り口と、「オルタナティブ運用」という切り口でお話しできればと思います。
※3 ここでのエンダウメントとは「寄付金によって設立された米国名門大学（ハーバード大学やイェール大学など）の基金」を指します。
個人投資家の資産運用にも向いている「エンダウメント投資」とは
野口氏：まずはエンダウメントの切り口からよろしくお願いいたします！
山内氏：エンダウメントモデルの一番の特徴は、オルタナティブ運用を活用する分散ポートフォリオということです。なぜGCIアセットがエンダウメント型のバランスファンド（※4）を公募投信の形でご提供しはじめたのかについてもお話をさせていただきます。一般の個人投資家の方向けに、なぜこれなのということで、エンダウメントとは何かという話からはじめ、オルタナティブ運用の説明をします。
※4 GCIアセットのバランスファンドの詳細はこちら（https://www.gci.jp/jp/funds/）をご参照ください。
アメリカの本家の大学エンダウメント投資は、運用資産の50％～60％をオルタナティブ資産にアロケーション（配分）します。伝統資産は基本的に株式以外なく、債券はほとんど持たないポートフォリオになっています。オルタナティブ投資には、実物資産とヘッジファンドの2種類があります。実物資産は流動性が低く、具体的には不動産、森林、農園、インフラ、プライベート・エクイティなどがあります。ヘッジファンドは上場株式、債券、為替等の流動性の高い伝統的な資産クラスで運用を行いますが、運用の手法が伝統的ではなく代替的であるというものですね。
公募投信の場合、毎日流動性がないと投資信託にできないため、低流動性資産は残念ながら入れられません。ただ、日々解約可能な流動性の高いヘッジファンド戦略がリーマンショック以降広がってきて、私たちも自社戦略でそういうものがトラックレコードも含めて自信を持てるものができてきたため、これを活用してエンダウメント型の分散ポートフォリオを公募投信で提供できるのだということで設定したということが１つ。
大学エンダウメントの場合はもともと寄付金なので返済義務がありません。年金、保険、預金などの機関投資家、金融機関の運用しているお金はいつか返済する必要があります。満期はそれぞれ違いますが。そういう類のお金なので流動性の制約がありますが、大学の場合は半永久的に運用し続ける前提なので、長期的に腰の入ったリスクをとった運用ができます。
個人の方の長期資産形成を考えると、信用取引をやらない限りは誰も借金をして運用はしません。基本的には10年、20年、30年というスパンで時間をかけて積み上げていくことになるので、機関投資家よりもむしろ個人投資家の長期投資の方が大学エンダウメントに近いということなります。よって、一般的な機関投資家から模範的だとされている大学エンダウメントのやり方を個人の皆さんに提供できれば非常に良いかなと思っています。
残念ながら低流動性資産は組み込めませんが、そのエンダウメントが創り上げてきた、フレームワークですね。オルタナティブ投資の活用や、長期投資を前提として（たとえば）年1回しかリバランスを行わない、自分では個別銘柄選別せずマネージャーに手数料を払って個別銘柄の選定をお願いするといったフレームワークを参考にした腰の据わったバランス型の投信ができればなということで、エンダウメント型の公募投信をつくりました。
GCIアセット代表取締役CEO・山内氏
ヘッジファンドのトレンドは、モデル運用
杉山：オルタナティブ運用に関しては、いかがでしょう。
山内氏：私のお伝えしたいこととして、「人間の定性的な判断を使わない運用戦略」があります。従来のアクティブ運用は経験豊かなすごいファンドマネージャーが定性判断でやりますが、そういうバフェットやジョージ・ソロスのようなカリスマも極稀にいますが、実際には定性判断でずっと勝ち続けるのはなかなか難しいです。
特に昨今のヘッジファンド業界については、メディアで、ずっとパフォーマンスが低いとか書かれてしまっていますが、確かにそういう傾向はありますね。機関投資家の世界でも昨今はシステマティックな運用戦略にかなりお金が流れている傾向があります。そういう戦略は自ずと運用キャパシティが大きく先物などを使うスタイルで、大規模なまとまった資金を運用できるので、ヘッジファンドのメインストリームがそちらの方に移ってきています。株式のロングショートは割と苦戦しているなかで、AIを使ったりトレンドフォロー（順張り）したりするようなシステマティックな運用、ファンダメンタルズではないような運用が結構伸びています。
運用スタイルによらない、長期投資のコツは
山内氏：少し話はそれますが、これまでの市場環境と長期投資のコツについても１点お話しておこうと思います。リーマンショックの前と後で比べるとリーマンショック以降、日本でいうとアベノミクス開始以降の運用環境は長い目で見ると特殊でした。というのは株と債券の両方が上がり続ける、色々な資産価格が値上がり続ける環境ですね。
通常であれば株と債券は逆相関するので、両方持っておけばヘッジになるという発想のはずが、リーマン以降は世界の中銀ががんがん利下げをしまくって、それによって株価もどんどん上がったということで両方上がっていますね。ですから普通に伝統資産のロング（買い持ち）オンリーの分散ポートフォリオを作ってシャープレシオ（※5）を計算すると、ものすごく良くなります。
※5 超過リターン（リスクゼロでも得られるリターンを上回った部分のリターン）をリスク（標準偏差）で割った数値。この数値が高いほど効率良く収益が得られたと考えられます。
リーマンショック以前の世界では、たとえばアメリカではシャープレシオは0.2とか0.3くらいだったのが、2008年以降でみると、１近い値となります。アベノミクス以降の日本でいえば、外貨為替ヘッジなしで置いておけば、75円から100円まで来ていますから、為替もプラスになりますので、当然それくらいの期間のバックテストをやるとコストをかけずにロングオンリーで持っておくことが良いという結論になります。問題はこれがいつまでも続くのかどうかという点で、これは誰にも分かりません。長期投資といった場合やり方は色々ありますので、一概にこれがいいということは誰にもできません。
ただ、逆にこれをやってはいけないという投資行動を挙げることはできます。それは切るべきでない時に切らされてしまうということです。2008年みたいなことが起きたときに、後から振り返れば、そこはナンピンなりで、逆に買い場で、リバランスすべきだったとみんな思います。しかし、その当時は、株価が半分になり、さらにそれが半分、あるいは10分の1にまでなってしまうかもしれないというお先真っ暗なムードに耐えられず、みんな切ってしまいました。
そうすると株価の戻りの部分をとれませんし、1回値上がりしてしまうとなかなか再度のエントリーができないということになってしまいがちでした。ですから、切るべき時ではない時に損切りさせられてしまうという投資行動が最悪です。売られたときには、長い目で見たら成長するので、軽々に損切りはせずにしんぼうして踏ん張りましょうということですね。
資産運用におけるリスクアプローチとは
山内氏：とはいえ、個人投資家の方によってリスク許容度は異なりますし、どれくらいの期間運用するかも違います。ですから、我々が申し上げているのは、まず、ある程度の自分の許容可能なリスクを見極めてそのリスクに応じたポートフォリオを、目をつぶって運用していきましょうということです。先に「期待リスク」を決めるということです。
リターンを先に決めてしまうと、たとえばドルで平均年率8パーセントというような期待リターンだと、24％程度のリスクをとる、毎年、ピーク時から24％くらい下落してしまうといったリスクを負うことになります。個人の皆さんは、５～８％くらいが許容できるリスクではないかと私たちは思っています。
年に1回は8％ドローダウン（最大資産からの下落率）のリスクが普通にあり、10年に1回くらいの大きな下げがくると、３シグマだと例えば24パーセントのマイナスが一時的に時価ベースで発生する事があるので、そこは覚悟してくださいと。
これを覚悟していただくことで、結果的にシャープレシオが１以上となれば理想ですが、年率8％のリターンが実現できれば非常に良い長期運用といえますよね、というのがリスクアプローチです。
現在は債券の価格が上がりすぎているので、そういった局面では、債券がリスク分散効果を発揮してくれない可能性があり、最悪全売りのリスクとなります。そうすると、ショート（売り持ち）ポジションを活用するとかオプションを活用するとか、そういうヘッジファンド的な動き、伝統的な資産のロング（買い持ち）以外の手法が有効になる可能性が結構あるのではないかと思っています。
人間の判断を上回ることがある、モデルの判断
山内氏：もう1つは、それを人間が判断して行うという方法もありますが、我々の場合はそれ自体をモデルでやっております。そうすると、長年の運用経験からも感じているのですが、人間の常識的な投資判断とは異なるありえない投資行動をたまにやります。
常に上手くいくわけではないのですが、うまくいった例を挙げると、2016年1月に株式、債券、通貨の中で一番トレンドの明確なところにメインのポジションを置いて、そこに様々なポジションをロングショートで組み合わせてポートフォリオを作るというのをモデルでやるのですが、GCIアセットの2016年1月のメインのトレードはJGB（日本国債）の買いでした。円債の買いだったのです。
その当時は金利が0％目前まで来ていて、マイナス金利はありえないというのが市場の一般的なコンセンサスでした。人間だとここからマイナス金利にならないと利食いできないのに買うのかということで手が出ない時に、モデルは一定のロジックに従ってトレンドをとる、債先のロングポジションをとりました。結果的に黒田バズーカが発動され、株は25％下がったが債券でカバーしてお釣りがくるという状態となった。これは人間が考えてやるのは難しいと思います。
もう1つの例は、その年の5月にBrexit（ブレグジット）の国民投票がありました。あの時は、モデルのメインポジションは通貨のポンドの売り、日本円のロング、ポンド円のショートポジションでした。ただ、思い起こしていただくとあの時、国民投票の直前2～3週間はマーケットもメディアも残留のコンセンサスでした。
我々は「ポンド円をショートしても大丈夫なのか？」と心配していたのですが、蓋を開けたら離脱になりポンド円の相場は下落しました。常に上手くとは限りませんが、そういうコンセンサスを覆すイベントが起こり、マーケットが荒れた時というのは、多数の投資家は同じポジションを持っていてロスカット（損切り）を強いられたりするので、それに対して有効な分散効果を発揮する方法だと考えています。
従来のポートフォリオでのリスク分散というと、株式、債券や不動産、REITといった投資対象自体の分散や、地理的にアジア、日本、アメリカ、ヨーロッパといった地理的分散が教科書的分散ですが、それを一歩進めて、同じ株や債券に投資する場合でも投資判断プロセス、投資判断メカニズムそのものを分散させることで、リスク分散につながるということです。
本家エンダウメントの場合はさらに低流動性資産を組み入れますが、公募投信だとそこまではできません。ただ、モデルを使ったような運用を活用できるようになったということで初めて個人投資家向けにエンダウメント型の分散ポートフォリオを提供できるようになったという流れです。
モデル運用のプロセスとは
野口氏：モデル運用を行うヘッジファンドが、実際どのようなプロセスで運用を行っているかを直感的にわかるような説明をいただけると個人投資家の方も分かりやすいと思いますが、いかがでしょう。
山内氏：最近はAIを用いていると様々な運用会社が言っていますが、当社がやっていることは意外とシンプルでトレンドフォロー（順張り）なのですね。トレンドフォローはオプションを買うような性格があり、上でも下でも市場が大きく動くと利益が出ます。ただ、あまり動かないレンジ相場になると少しずつ損切りを繰り返してしまい、パフォーマンスが上がらないという特性があります。
それを避ける為に、エンダウメントモデルは1年に1回しかポートフォリオを変えないという話がありますが、同じようにヘッジファンドでありながら月に1回しかどんなことがあっても動かしていないという特徴があります。よくヘッジファンドというとレバレッジをかけてかなりHFT（※6）のように売ったり買ったりして市場をかく乱させるイメージがあるかと思いますが、真逆のことをやっているのです。
※6 High Frequency Tradingの略で、「高速高頻度取引」のことを指します。
一定の期間に世界の主要市場の株式、債券や通貨の上場先物などの流動性が大きい投資対象資産が50ほどあるとして、一番強いトレンドのものを機械的に計算して探すということをしています。
何をもってトレンドが強いということをいうかというと、簡単に言うとその間のシャープレシオが一番高い物を探してきます。で、今であれば、例えば変わりそうですが足元までは、JGB（日本国債）買いポジションでした。これをまず入れて、次にたとえば選定候補の投資対象資産が50個あるとすると、残りの49から1個JGB買い加えた場合に、2資産ポートフォリオのシャープレシオが一番改善するものをひたすら計算します。そうすると米国株の買い、具体的にはS&P500の買いが一番安定すると。
では次に残りの48個から3番目のポジションを同じように探す、ということを繰り返すと、10個～13個のロングショートのポジションの塊になったところで、それ以上は有効フロンティア（※7）が上がらなくなり落ち着きます。ポートフォリオ全体のリスクが年率10％くらいになるようモデルがそれぞれのポジション量を計算し、月1回作るとその後1か月間は静観するという仕組みです。
※7 リスクリターンの組み合わせを考えるにあたって、投資家が選択可能な組み合わせの中で、最も有利な選択肢を繋ぎ合わせた境界線のことです。
日々市場の上下に合わせて売り買い続けると、大抵はコスト倒れや損切りして負けてしまうので、いかに動かないで済むように組み合わせるかがポイントで、そのためにアカデミックな研究を背景にしたモデルを構築しました。例えばポンド円のショートは直感的にイギリスがEUに残留したらやばいのではないかと思う時でも、モデルが自動的に欧州株の買いポジションを2番目にくっつけるので、ある程度相殺が見込めるというような組み合わせを月に1回機械的に探してやっている、という具合です。
ロボット投信代表取締役社長・野口氏
運用哲学に沿った公募投資信託を提供
野口氏：私が運営するロボット投信は今、銀行や証券会社と一緒にいくつかの取組みを行っています。様々な投信の販売とアフターフォローが存在するのですが、特定のファンドに資金流入が集中するなどの課題を抱えています。数千本のファンドを扱っているネット証券でも一部のファンドに閲覧数であるPV数が集中し、まったくユーザーの目に触れないファンドも存在しています。
杉山：オンライン証券の方も試行錯誤をされているのですね。
アメリカにおいても、投資信託の評価機関で星が多いファンドが売れるけれども、必ずしもパフォーマンスがいいというわけではないというリサーチを米バンガード社がどこかでまとめていましたが、例えばオンライン証券でPVが多いファンドが売れるという性質をそのまま突き詰めると、いいファンドが選ばれるということではなくなってしまうリスクはありますよね。
クラウドクレジットの場合も、運用会社として当社がお客様に1番行っていただきたいと思うファンドの購入スタイルと実際のお客様購買行動にはまだ若干ずれがあります。当社は直販なので理想と現実のはざまの調整を自分でできますが、もしオンライン証券に販売をお願いした場合はインセンティブのありかが運用会社と販売会社で異なるため、そこの調整は今後の課題かもしれませんね。
山内氏：当社は個人投資家の皆さんの長期資産形成に私たちなりに一番貢献できるものをエンダウメントモデルで提供していますが、実際のニーズがどれほどなのか、たくさんの評価をいただけるかどうかは正直分からないです。運用会社としての運用哲学に基づいて差別化することが大事だと考えています。
現在、当社の公募投信の預かり資産残高が約70億円あるうちかなりの部分をオンライン証券会社のIFA（※8）経由で販売しており、IFAがビジネスモデルをラップの方に寄せて、自分たちでポートフォリオを提案したいというインセンティブがあります。エンダウメントだとそれだけで完結してしまうので、ヘッジファンド部分だけを提供してほしいというご要望もいただいています。そうした声をうけて、現状はラップ専用のオルタナティブの公募投信を切り出して楽天証券さん専用でやり始めています。これをどうやって広げるかに課題意識があります。
※8 Independent Financial Advisorの略で、日本では一般に「独立系ファイナンシャルアドバイザー」と呼ばれています。
そもそも公募投信を我々が4年前に始める際に、最初から機関投資家向けに絞ってやっているモデル運用の私募ファンドをそのまま公募化してヘッジファンドとしてやるか、あるいはそれをパーツとして組み込んだバランス型でやるかという議論が社内でありましたが、王道は分散投資だとなり、エンダウメントの形としたという経緯があります。
私たちの想いとしては完成品に近いものとしてのエンダウメントファンドをご提供してきたのですが、よくご存じのお客様、投資家さんほどヘッジファンド部分を単品で提供してほしいとご要望をいただいてしまうというジレンマがあります。業者の想いばかりでやっても仕方ないなと感じ、ヘッジファンド部分をより幅広く単品でご提供することを検討しています。
杉山：私も単品で買いたいです（笑）
野口氏：単品だと、すでに投資信託を10本持っているという人もそのまま組み入れやすいというのもあるかもしれませんね！
山内氏：ポートフォリオのコアとして認識してもらえるような投資信託をご提供したいというのが私たちの想いではあったのです。それはリスクアプローチから入っているからです。リスクを積極的に取りに行くところは、スタイル、アセットクラス、テーマ等、それなりの高めのリターンを狙いに行く、その対価としてリスクとるというのはありだと思っています。
コアのところを、ジャッジメンタルにすごく安定的に運用しているファンドもいくつかありますが、明確にリスクアプローチ的な哲学、思想でもってシステマティックにやりますと。あまり相場見ないことにしましょうという。当社のエンダウメントファンドを取り上げてくださるIFAは相場を語ることをやめると決めた方々なのです。
似たようなバランス型ファンドは多くなくて、ヘッジファンドコレクションがいくつかとヘッジファンドを中に入れているバランスファンドもありますが、運用の中身がブラックボックスなので、誰がどうやって決めているか分からないものが多いですし、コストもブラインドで、オールインだと相当かかっていそうな印象です。我々は自社でやっているのでコストも投資判断のプロセス、ロジックもリアルタイムでグリップできているのが違うところです。
野口氏：個人投資家の方は、リスクよりもリターンが頭の中にある方が多い気がして、金融メディアも今日の為替の予測といった一時的上げ下げの発信が多く、それだと結局リターンから入って「これ儲かるかな？」という発想で買われる方が多いと思います。
「長期で見た時に一番大事なのはリスクです！そこから入るのです！」というと、先程のすでに投資信託を10本持っているような方に、「リバランスする際にもう一度リスクの観点で見直してみませんか？」と問いかけを投げて、「リスクベースで考えているファンド何本ありますかね？」と、「リスクベースでコア運用できるもの名前挙げられますか？」、と。
そういったファンドで30年、40年、相続するなら100年までいくかもしれませんが、そうするとリスクベースで考える必要があるというのがより広がっていくといいかもしれません。
山内氏：私たちは完成品のつもりで現在の公募投信をご提供しているのですが、それだけを持っていれば良いという話ではなくて、いくつかの選択肢としてそういうものも、運用資産の半分以上をアロケーション（配分）するコアとして見ていただけたらなと、そういうものになり得るものを提供したいなという想いですね。
野口氏：ロボット投信ではちょうど販売会社さんと、いくつかの企画をしているところですので、そういう切り口でも話してみようかと思いました。面白い投資対象を探しましょうという切り口以外にも、リスクベースの話だと他との差別化ができるコンテンツ制作ができるので面白いなと思いました。
杉山：山内CEO、本日はありがとうございました！
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今回は山内CEOにぎりぎりの難易度で深いところまでお話を頂けましたが、山内CEOは、エンダウメント投資戦略について、より平易に幅広い方に知っていただくためのご著書を出版されています。
エンダウメント投資戦略について興味を持たれた方は、そちらもぜひ書店で手にとられてみてください。